羅培新 侯卉程

今年6月的第十二屆陸家嘴論壇，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在書(shū)面致辭中提出，加快發(fā)展資本市場(chǎng)，完善信息披露、發(fā)行、退市等基本制度。此前，證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)2020年年會(huì)上表示，（證監(jiān)會(huì)將）不斷拓寬退市渠道，健全退市機(jī)制，完善退市標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化退市流程，加強(qiáng)退市監(jiān)管。另一方面，對(duì)退市制度不乏爭(zhēng)議。那么，該怎樣看待當(dāng)前的退市制度，進(jìn)一步完善的關(guān)鍵是什么？

退市元年：為何要退？?

我國(guó)上市公司退市情況正在發(fā)生重大變化。

2009年以來(lái)的十年，資本市場(chǎng)大發(fā)展，A股上市公司數(shù)量從2009年初的1602家猛增至2019年底的3749家，截至2019年底僅有118家退市。隨著2019年對(duì)《證券法》的修訂，不再規(guī)定具體的終止上市情形，改為由證券交易所上市規(guī)則作出規(guī)定，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》細(xì)化規(guī)定了可能引起科創(chuàng)板上市公司強(qiáng)制退市的四種情形、公司可主動(dòng)申請(qǐng)終止上市的情形，2019年有18家公司退市，成為近年來(lái)數(shù)量最多的一年：由此2019年被稱(chēng)為我國(guó)“退市元年”。2020年以來(lái)，神城A退、退市華業(yè)公司股票已摘牌，退市保千已進(jìn)入退市整理期，*ST兆新等上市公司由于信息披露等原因遭到交易所的退市風(fēng)險(xiǎn)警示。據(jù)推測(cè)，2020年退市的上市公司數(shù)量將突破20家。

對(duì)于科創(chuàng)板嚴(yán)苛的退市要求、《證券法》的相應(yīng)修訂，市場(chǎng)上不乏反對(duì)聲音，更有甚者說(shuō)“退市制度是對(duì)股民的掠奪”：允許或要求上市公司因財(cái)務(wù)造假等原因退市會(huì)導(dǎo)致投資者血本無(wú)歸，進(jìn)而引發(fā)投資市場(chǎng)秩序混亂，保留垃圾股能夠使得公司和投資者有“翻身”的可能性。然而，其未能正確認(rèn)識(shí)退市制度對(duì)資本市場(chǎng)的重要性;同時(shí)缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，該制度能從更深層次保護(hù)更廣大范圍投資者。

首先，高效的退市制度才能保證資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。退市制度的合理高效是證券市場(chǎng)資本籌集集中、優(yōu)化資本配置、資產(chǎn)定價(jià)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)、公司治理五大核心功能實(shí)現(xiàn)的保障。證券市場(chǎng)若要增強(qiáng)對(duì)資本的吸引力，就要保持良好聲譽(yù)，避免由于退出機(jī)制缺位、運(yùn)行低效導(dǎo)致大量劣質(zhì)公司充斥而成為次品市場(chǎng);一定時(shí)期內(nèi)證券市場(chǎng)上的資金總量相對(duì)恒定，淘汰劣質(zhì)公司才能確保資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、發(fā)展前景良好的公司配置到資金;為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)定價(jià)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，需要保證各類(lèi)市場(chǎng)信息的及時(shí)和公開(kāi)透明，因此要將“規(guī)則破壞者”剔除;退市制度還可以從規(guī)范角度倒逼上市公司優(yōu)化治理、提升績(jī)效。

其次，科學(xué)的退市制度才能確保科創(chuàng)板完成特殊使命。證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)說(shuō)，科創(chuàng)板相對(duì)其他資本市場(chǎng)而言，就是更好地服務(wù)具有核心技術(shù)、有良好發(fā)展前景和口碑的企業(yè)，通過(guò)改革進(jìn)一步完善支持創(chuàng)新的資本形成機(jī)制。為確?？苿?chuàng)板實(shí)現(xiàn)特殊使命，需要通過(guò)建立相應(yīng)的退市制度，使那些不再具備科創(chuàng)特征的上市公司退出，吐故納新、實(shí)現(xiàn)功能的精準(zhǔn)定位。

此外，退市制度是解決制度頑疾、進(jìn)行制度創(chuàng)新的重要突破。作為證券市場(chǎng)制度建設(shè)的重要試驗(yàn)田，科創(chuàng)板沒(méi)有歷史包袱和路徑依賴(lài)，因而能直面并嘗試解決其他市場(chǎng)中“久治不愈”的頑疾?？苿?chuàng)板堅(jiān)持嚴(yán)格的退市制度，才能貫徹正確的投資者權(quán)益保護(hù)理念，培育“賣(mài)者盡責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)”的市場(chǎng)文化并形成正面激勵(lì)導(dǎo)向，貫徹資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化原則。

寬進(jìn)嚴(yán)管：強(qiáng)基注冊(cè)制

美國(guó)資本市場(chǎng)退市已常態(tài)化。被譽(yù)為“中國(guó)咖啡第一股”的瑞幸咖啡，2020年4月自曝財(cái)務(wù)造假;5月，納斯達(dá)克決定對(duì)其施行退市;美國(guó)參議院5月通過(guò)《讓外國(guó)公司負(fù)起責(zé)任》法案，打擊證券欺詐等違法行為。相較成熟市場(chǎng)，我國(guó)上市公司退市長(zhǎng)期是老大難，主要原因有三。

殼價(jià)值。在科創(chuàng)板開(kāi)板前，A股市場(chǎng)以核準(zhǔn)制為主，上市標(biāo)準(zhǔn)（尤其是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)）相對(duì)嚴(yán)格，IPO排隊(duì)周期長(zhǎng)、審核通過(guò)率低等因素加劇了上市困難。因此，上市公司存在一定“殼價(jià)值”，不會(huì)輕易放棄“殼資源”而退市。

地方政府將上市公司數(shù)量視同政績(jī)。政府既是立法者和市場(chǎng)監(jiān)管者，又是國(guó)有上市公司的大股東，多重身份下難以厘清與市場(chǎng)的關(guān)系。當(dāng)政府在證券市場(chǎng)中處于超強(qiáng)勢(shì)地位，且其權(quán)力與證券市場(chǎng)規(guī)則發(fā)生沖突時(shí)，政府特權(quán)往往演化為“超市場(chǎng)規(guī)則”，干預(yù)市場(chǎng)包括退市。此外，部分地方政府官員長(zhǎng)期秉持“上市公司數(shù)量是政府工作成果的一部分”、“退市即死亡”等偏見(jiàn)，抵制上市公司退市。

除重大違法強(qiáng)制退市規(guī)定之外，以往的退市指標(biāo)以財(cái)務(wù)類(lèi)為核心，標(biāo)準(zhǔn)較單一。這給經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)提供了保殼的空間，即企業(yè)通過(guò)政府補(bǔ)助、售賣(mài)資產(chǎn)調(diào)節(jié)非經(jīng)常性損益等方式規(guī)避退市。

完善的退市制度是資本市場(chǎng)成熟的重要標(biāo)志。2019年以來(lái)，我國(guó)上市公司退市數(shù)量呈上升趨勢(shì)?？梢?jiàn)，新退市制度正在發(fā)揮作用。為建立健全上市公司退市制度體系，實(shí)現(xiàn)上市公司退市常態(tài)化，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益，為注冊(cè)制改革的推進(jìn)實(shí)施夯實(shí)基礎(chǔ)，亟需推進(jìn)新《證券法》配套機(jī)制的建設(shè)與完善。

用完善的市場(chǎng)交易機(jī)制保護(hù)投資者利益，堅(jiān)持買(mǎi)者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則。股票市場(chǎng)監(jiān)管的首要目的，是維護(hù)市場(chǎng)公平正義并保護(hù)投資者的合法權(quán)益。多年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)各種規(guī)范嚴(yán)格保護(hù)中小投資者利益，然而這并不能讓投資者免遭“割韭菜”。實(shí)施嚴(yán)格的退市制度后，部分投資者血本無(wú)歸的情形無(wú)法避免，但應(yīng)認(rèn)識(shí)到這與退市制度無(wú)關(guān)，需要深入貫徹“買(mǎi)者自負(fù)”原則，相信市場(chǎng)機(jī)制，讓投資者在更成熟完善的市場(chǎng)中投資，才是對(duì)更廣大投資者利益真正的保護(hù)。同時(shí)，這有助于優(yōu)化證券市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)，形成多元化的市場(chǎng)投資主體，讓市場(chǎng)篩選一批專(zhuān)業(yè)且專(zhuān)注于價(jià)值投資的投資人。

落實(shí)代表人訴訟和先行賠付制度。從投資者合法權(quán)益保護(hù)角度而言，當(dāng)公司被強(qiáng)制退市時(shí)，應(yīng)當(dāng)設(shè)置相應(yīng)的責(zé)任追究機(jī)制，以使股東能夠向?qū)ν耸胸?fù)有責(zé)任的當(dāng)事人追償。今年3月施行的新《證券法》增訂了關(guān)于先行賠付的內(nèi)容，并確立了由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)支持的訴訟機(jī)制，意在緩解我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)中小股東面臨的訴訟門(mén)檻、成本過(guò)高的困境，但具體實(shí)施成效有待觀察。

強(qiáng)化退市制度，堅(jiān)持一退到底、寬進(jìn)嚴(yán)出。相較核準(zhǔn)制，注冊(cè)制下的IPO硬性條件有所下降，可能導(dǎo)致一些盈利能力確定性差的公司進(jìn)入資本市場(chǎng)。因此，有必要通過(guò)嚴(yán)格實(shí)施強(qiáng)制退市制度，將一些經(jīng)營(yíng)難以為繼、發(fā)展前景慘淡、股票交易異常冷清、違反證券法律法規(guī)的上市公司清除出股票市場(chǎng)——相對(duì)寬松的IPO制度必然需要嚴(yán)格的強(qiáng)制退市制度作為支撐，才符合注冊(cè)制下股票市場(chǎng)監(jiān)管“寬進(jìn)嚴(yán)管”的原則。

羅培新系中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、教授