米旭明 劉春雨

摘要：通過(guò)研究在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理的不同情境中企業(yè)投資房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資對(duì)公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)均存在負(fù)向影響。這種影響在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中更加明顯，并隨著治理水平的下降逐漸加強(qiáng)。分類(lèi)研究顯示，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理水平均較低或較高的情況中，負(fù)向影響較小;其他中間狀態(tài)下，負(fù)向影響顯著。房地產(chǎn)投資對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善效應(yīng)僅存在于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈且治理較差的環(huán)境中，與之相伴的是市場(chǎng)業(yè)績(jī)的顯著惡化。當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，中等密集度投資能夠獲得會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善，但隨著密集度或投資期的增加，轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)惡化效應(yīng)。這些結(jié)論意味著，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與規(guī)范的公司治理能夠約束企業(yè)無(wú)效的房地產(chǎn)投資。

關(guān)鍵詞：投資性房地產(chǎn) ?產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) ?公司治理

文章編號(hào)： ? ? ? ? ? ?中圖分類(lèi)號(hào)：F270;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

在房?jī)r(jià)持續(xù)攀升的背景下，企業(yè)通過(guò)房地產(chǎn)投資尋求利潤(rùn)增長(zhǎng)和資產(chǎn)增值已成為一種典型事實(shí) 。數(shù)據(jù)顯示，深滬兩市中，持有投資性房地產(chǎn)的公司比例達(dá)到42.2%（不含房地產(chǎn)與金融業(yè)公司）。其中，在國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和地方國(guó)企控制的上市公司中，分別高達(dá)56.32%和53.13%，且呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢(shì)[1]。眾所周知，企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自于持續(xù)的技術(shù)投入與創(chuàng)新增長(zhǎng)。資產(chǎn)價(jià)格高漲帶來(lái)的投資誘惑，可能擠壓創(chuàng)新投入的資源，阻礙企業(yè)技術(shù)進(jìn)步[2， 3]。同時(shí)，“掙快錢(qián)”帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)可能使企業(yè)喪失專(zhuān)注主業(yè)，獲取長(zhǎng)期價(jià)值回報(bào)的動(dòng)力。最終，在激烈的科技和創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰。在國(guó)家層面，如何最大程度地促進(jìn)和鼓勵(lì)企業(yè)家精神和社會(huì)資本配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，不僅關(guān)系著資源配置效率和社會(huì)福利剩余，而且對(duì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

目前，學(xué)界對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資行為研究非常有限。Deng等發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)資產(chǎn)與股票收益之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系[4]。Brounen等考察了企業(yè)房地產(chǎn)投資對(duì)股票非正常收益的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)與收益正相關(guān)，與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)[5]。Diop提出，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，房地產(chǎn)資產(chǎn)與股票回報(bào)正相關(guān)，與公司價(jià)值負(fù)相關(guān);在非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，與公司價(jià)值正相關(guān)[6]。毋庸置疑，企業(yè)大量配置房地產(chǎn)資產(chǎn)以獲取投資利益的經(jīng)濟(jì)行為，長(zhǎng)期將損害創(chuàng)新能力與競(jìng)爭(zhēng)力。短期內(nèi) “掙快錢(qián)”的巨大誘惑常常成為公司無(wú)關(guān)多元化的借口。這種無(wú)關(guān)主業(yè)的投資行為能否為股東創(chuàng)造價(jià)值，即便是短期價(jià)值？公司治理環(huán)境和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)如何影響企業(yè)房地產(chǎn)投資的經(jīng)濟(jì)后果？目前仍未有研究涉及。

理論上，作為重大的資本支出，房地產(chǎn)投資可能給企業(yè)帶來(lái)一系列的收益，也可能為經(jīng)理實(shí)施自利行為提供便利，例如利用信息優(yōu)勢(shì)實(shí)施掏空行為、追求“平靜生活”而消極工作或偷懶、通過(guò)無(wú)效投資進(jìn)行“帝國(guó)構(gòu)建”。與此同時(shí)，企業(yè)投資決策還受到產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。作為一種外部力量，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效地緩解代理問(wèn)題，進(jìn)而影響投資決策[7]。一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效地減少經(jīng)理放棄高風(fēng)險(xiǎn)、正回報(bào)投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的信息效應(yīng)有利于減輕信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而有效抑制經(jīng)理的私人收益，促使經(jīng)理選擇風(fēng)險(xiǎn)更高、更有利于公司價(jià)值的投資項(xiàng)目。另一方面，競(jìng)爭(zhēng)也可能減少經(jīng)理選擇高風(fēng)險(xiǎn)、正回報(bào)投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)[8]。競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中存在的“標(biāo)桿競(jìng)爭(zhēng)”效應(yīng)使經(jīng)理難以將不理想的業(yè)績(jī)歸于外部原因，于是傾向于選擇主業(yè)以外的項(xiàng)目。上述兩種效應(yīng)的綜合最終構(gòu)成房地產(chǎn)投資的復(fù)雜場(chǎng)景與模糊結(jié)果。競(jìng)爭(zhēng)既可能成為約束經(jīng)理節(jié)約資源，減少無(wú)效房地產(chǎn)投資的有利工具;也可能扮演降低經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)偏好，過(guò)度購(gòu)置房地產(chǎn)的角色。

本文研究在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理的不同情境中，企業(yè)房地產(chǎn)投資的經(jīng)濟(jì)后果?？赡艿呢暙I(xiàn)在于：首先，增進(jìn)了對(duì)企業(yè)投資房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)。研究結(jié)果有助于理解房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)特征，為企業(yè)審視投資風(fēng)險(xiǎn)，為政府監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)政策與公司治理制度提供決策參考。其次，在綜合考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理內(nèi)外兩種治理機(jī)制的影響下，考察了房地產(chǎn)投資對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)的即期影響，分析了不同環(huán)境中的動(dòng)態(tài)持續(xù)性影響與差異投資密集度影響。第三，囿于會(huì)計(jì)制度差異，國(guó)外文獻(xiàn)使用全部PPE（Property， Plant and Equipment）進(jìn)行研究，這容易混淆經(jīng)營(yíng)模式差異帶來(lái)的影響，難以清晰地考察無(wú)關(guān)多元化房地產(chǎn)持有產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。本文以我國(guó)特有的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第3號(hào)——投資性房地產(chǎn)》（CAS3）強(qiáng)制披露數(shù)據(jù)，對(duì)這一問(wèn)題展開(kāi)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

近年來(lái)，房?jī)r(jià)持續(xù)攀升已成為眾多經(jīng)濟(jì)體的共同特征，與之相伴的是投資房地產(chǎn)企業(yè)不斷增加，相關(guān)交易層出不窮[1]?，F(xiàn)有研究集中在動(dòng)機(jī)及其對(duì)公司價(jià)值的影響，主要從三方面展開(kāi)。第一，企業(yè)購(gòu)買(mǎi)和持有房地產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。理論上，企業(yè)選擇持有房地產(chǎn)資產(chǎn)可能基于稅收動(dòng)機(jī)、發(fā)展戰(zhàn)略、政治考慮、特殊生產(chǎn)模式和需求、委托代理問(wèn)題、管理層薪酬等。第二，房地產(chǎn)資產(chǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響。一些研究發(fā)現(xiàn)，持有過(guò)多的房地產(chǎn)將損害公司價(jià)值與創(chuàng)新能力。第三，房地產(chǎn)與公司戰(zhàn)略的關(guān)系。一些學(xué)者認(rèn)為，只有從公司戰(zhàn)略角度才能夠理解該問(wèn)題。Nourse & Roulac提出房地產(chǎn)對(duì)公司戰(zhàn)略有八種作用：使用成本最小化、靈活性、提升人力資源目標(biāo)、增加市場(chǎng)信息、改善銷(xiāo)售過(guò)程、促進(jìn)和控制生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)及服務(wù)、提升知識(shí)管理、獲得房地產(chǎn)對(duì)商業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。Ali 等檢驗(yàn)了這些作用，發(fā)現(xiàn)其中兩種對(duì)公司股價(jià)有積極影響。OMara 等認(rèn)為企業(yè)投資、持有和管理房地產(chǎn)的主要目的是市場(chǎng)導(dǎo)向、成本最優(yōu)導(dǎo)向和戰(zhàn)略導(dǎo)向。Lindholm等發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過(guò)房地產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、持有和運(yùn)營(yíng)能夠提高利潤(rùn)[12]。囿于會(huì)計(jì)制度差異，國(guó)外文獻(xiàn)使用PPE進(jìn)行研究，難以清晰地考察投資行為的影響。以美國(guó)為例，公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Generally Accepted Accounting Practices， GAAPs）僅規(guī)定按照歷史成本計(jì)量房地產(chǎn)資產(chǎn)，并不要求分類(lèi)披露 [13]。我國(guó)CAS3明確要求企業(yè)對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行披露。根據(jù)CAS3，投資性房地產(chǎn)是指為賺取租金或資本增值，或者兩者兼有而持有的房地產(chǎn)，主要包括已出租的土地使用權(quán)、持有并準(zhǔn)備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)、已出租的建筑物。我國(guó)上市公司根據(jù)CAS3披露的相關(guān)信息為深入理解企業(yè)房地產(chǎn)投資行為提供了絕佳的研究機(jī)會(huì)。

經(jīng)理的資本結(jié)構(gòu)與投資決策都受到產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，即使公司治理較差，股東利益仍然能夠得到一定的保護(hù)[14]。作為一種外部力量，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有治理效應(yīng)，能夠有效地緩解代理問(wèn)題[15]。具體而言，一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效減少經(jīng)理放棄高風(fēng)險(xiǎn)、正回報(bào)投資的機(jī)會(huì)。高度競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的信息效應(yīng)有利于減輕信息不對(duì)稱(chēng)，使偏離股東目標(biāo)行為被發(fā)現(xiàn)的可能性增加。這能夠有效地抑制經(jīng)理私人收益，促使經(jīng)理傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較高、對(duì)公司價(jià)值更有利的投資項(xiàng)目。另一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也可能降低經(jīng)理選擇高風(fēng)險(xiǎn)、正回報(bào)投資項(xiàng)目可能性[17]。在非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，經(jīng)理業(yè)績(jī)難以被觀察和比較。當(dāng)經(jīng)理選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)、正回報(bào)項(xiàng)目時(shí)，可以將不理想的業(yè)績(jī)歸于外部原因。上述兩種效應(yīng)綜合起來(lái)構(gòu)成企業(yè)房地產(chǎn)投資的復(fù)雜場(chǎng)景，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)既可能成為約束經(jīng)理節(jié)約資源，克制無(wú)關(guān)多元化投資的有利機(jī)制，也可能扮演降低經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)偏好，過(guò)度購(gòu)置房地產(chǎn)的角色。

近年來(lái)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司投資之間的相互影響受到許多關(guān)注。Yu等對(duì)國(guó)際零售企業(yè)的研究顯示，房地產(chǎn)密集度與股票回報(bào)正相關(guān)[18]。Diop研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司房地產(chǎn)密集度的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，密集度與公司股票回報(bào)正相關(guān)，與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)[6]。Laksman等的研究表明，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中企業(yè)更傾向于投資技術(shù)研發(fā)[19]。Jiang等發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司投資之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系[15]。Gu提出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與R&D投入之間顯著正相關(guān)[20]。理論上，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資存在兩種效應(yīng)。一方面，競(jìng)爭(zhēng)的加劇能夠約束經(jīng)理低效、無(wú)效的房地產(chǎn)投資。另一方面，激烈的競(jìng)爭(zhēng)也可能迫使經(jīng)理投資房地產(chǎn)，尋求業(yè)績(jī)改善，尤其在房?jī)r(jià)不斷攀升、收益誘人的時(shí)期。兩種相反的效應(yīng)使產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與房地產(chǎn)投資之間的關(guān)系變得不明確。

首先，如果房地產(chǎn)投資與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略無(wú)關(guān)，那么大量的資金投入和激烈的競(jìng)爭(zhēng)將增加企業(yè)被清算的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響經(jīng)理職業(yè)安全。該情況下，經(jīng)理不會(huì)浪費(fèi)資源進(jìn)行房地產(chǎn)投資。其次，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈化會(huì)導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)投資收益率下降，甚至為負(fù)。此時(shí)，經(jīng)理可能面對(duì)“兩難選擇”，即投資凈現(xiàn)值小于零的主業(yè)項(xiàng)目，或是利潤(rùn)可觀的房地產(chǎn)投資。換言之，經(jīng)理只能在過(guò)度投資與無(wú)關(guān)多元化之間選擇。雖然，持續(xù)的主業(yè)投資有利于長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，但將進(jìn)一步降低投資效率，惡化公司業(yè)績(jī)。再次，R&D投資的特殊屬性可能影響房地產(chǎn)投資決策。眾所周知，R&D投資具有較高的排他性。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成功完成一項(xiàng)R&D并獲得專(zhuān)利授權(quán)時(shí)，其他企業(yè)只能中止或放棄同類(lèi)項(xiàng)目[20]。R&D競(jìng)爭(zhēng)失敗的企業(yè)可能轉(zhuǎn)而進(jìn)行無(wú)關(guān)多元化投資。尤其在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特定階段，可供投資的技術(shù)、商業(yè)模式有限時(shí)。綜上所述，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)既有可能通過(guò)信息效應(yīng)、清算威脅效應(yīng)等約束經(jīng)理的房地產(chǎn)投資行為，也可能通過(guò)公司業(yè)績(jī)改善等方式誘發(fā)房地產(chǎn)投資。

投資活動(dòng)一直是現(xiàn)代公司金融研究的重點(diǎn)。在Modigliani & Miller描述的完美市場(chǎng)中，企業(yè)的投資決策僅取決于項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值[21]。然而現(xiàn)實(shí)中，投資決策往往受到公司治理的影響，具體而言，信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題常常左右著企業(yè)的相關(guān)決策。項(xiàng)目信息不對(duì)稱(chēng)程度決定著代理問(wèn)題的影響與后果，使得投資決策變得非常復(fù)雜。代理問(wèn)題的影響主要圍繞兩方面展開(kāi)：私人成本與私人收益。根據(jù)私人成本理論，企業(yè)的投資決策關(guān)系著經(jīng)理的私人成本[22]。許多新項(xiàng)目的實(shí)施都需要經(jīng)理不斷地深入學(xué)習(xí)和強(qiáng)化管理，需要經(jīng)理付出大量額外成本。如果額外成本超過(guò)私人收益的增加，或者經(jīng)理追求“平靜生活”，一些對(duì)學(xué)習(xí)和努力工作要求較高的項(xiàng)目通常會(huì)被放棄。私人收益理論則認(rèn)為，經(jīng)理有過(guò)度投資的傾向[23]。這種情況下，“帝國(guó)構(gòu)建”或者“管理者聲譽(yù)”的私利行為導(dǎo)致企業(yè)投資一些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目。

與R&D相比，房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)特征、知識(shí)要求、信息不對(duì)稱(chēng)有著明顯的差異。如果經(jīng)理在房地產(chǎn)投資中的私人收益遠(yuǎn)高于私人成本，便傾向于投資房地產(chǎn)。反之，如果私人成本甚高，那么R&D等項(xiàng)目就更占優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)市場(chǎng)日益成熟和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的定期公布有利于股東衡量投資業(yè)績(jī)。股東掌握更多的項(xiàng)目信息能夠有效抑制經(jīng)理私利。這使得房地產(chǎn)投資對(duì)公司業(yè)績(jī)有一定的正向影響。但是，無(wú)關(guān)多元化的房地產(chǎn)投資又將損害創(chuàng)新能力與競(jìng)爭(zhēng)力，從而對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。在治理較差的環(huán)境中，經(jīng)理滿(mǎn)足私利的機(jī)會(huì)較多。當(dāng)治理完善時(shí)，經(jīng)理私利能夠得到有效抑制，由此房地產(chǎn)投資更多是圍繞著企業(yè)經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略需求展開(kāi)?；趹?zhàn)略導(dǎo)向的房地產(chǎn)投資對(duì)公司業(yè)績(jī)是有利的[12]。但能否獲得這些收益卻與公司治理息息相關(guān)。規(guī)范治理能夠確保房地產(chǎn)投資不偏離公司戰(zhàn)略目標(biāo)，不背離股東的利益訴求。反之，則可能成為經(jīng)理滿(mǎn)足私利的重要方式。

前述分析表明，企業(yè)房地產(chǎn)投資不僅受到公司內(nèi)部治理的影響，也深受產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。規(guī)范的治理能夠在一定程度上確保房地產(chǎn)投資不偏離公司戰(zhàn)略目標(biāo)，不偏離股東利益目標(biāo)。而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈化和企業(yè)清算威脅可以緩解代理問(wèn)題，提高企業(yè)價(jià)值。當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，經(jīng)理自利行為可能導(dǎo)致公司巨大損失，從而影響經(jīng)理職業(yè)生涯。這將迫使經(jīng)理選擇有利于企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈化和企業(yè)清算的威脅導(dǎo)致房地產(chǎn)投資會(huì)損害公司的市場(chǎng)業(yè)績(jī)，隨著競(jìng)爭(zhēng)的持續(xù)這種負(fù)向影響也將不斷持續(xù)[24]。而在非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，這種負(fù)向影響應(yīng)該不明顯。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)房地產(chǎn)投資對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中高于非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，且具有顯著的持續(xù)效應(yīng)。

當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度不高時(shí)，“標(biāo)桿競(jìng)爭(zhēng)”效應(yīng)的缺乏使得經(jīng)理努力工作的業(yè)績(jī)產(chǎn)出變得不明確。如果公司治理水平也較低，那么較高的信息不對(duì)稱(chēng)程度與較弱的約束能力將使經(jīng)理?yè)碛懈鄼C(jī)會(huì)尋求私利。此時(shí)，對(duì)股東而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)信息更有利于衡量經(jīng)理業(yè)績(jī)。于是，房地產(chǎn)投資對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響也較小。但是長(zhǎng)期而言，這種投資行為將嚴(yán)重?fù)p害公司競(jìng)爭(zhēng)力，惡化長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與公司治理水平均達(dá)到最高水平時(shí)，激烈競(jìng)爭(zhēng)與規(guī)范治理能夠從內(nèi)外部共同形成強(qiáng)有力的約束?！皹?biāo)桿競(jìng)爭(zhēng)”效應(yīng)與極少的私利空間都促使經(jīng)理尋求最優(yōu)投資項(xiàng)目，最大化企業(yè)價(jià)值與股東利益。于是，房地產(chǎn)投資更多地是圍繞著經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略需求展開(kāi)，更多地滿(mǎn)足企業(yè)長(zhǎng)期擴(kuò)張，控制長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)成本，營(yíng)造更有利的市場(chǎng)環(huán)境等。由此，對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響將較小。本文提出如下假設(shè)：

H2a：在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與公司治理水平均較低的環(huán)境中，房地產(chǎn)投資對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響較小。

H2b：在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與公司治理水平非常高的環(huán)境中，房地產(chǎn)投資對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響較小。

激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)形成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。一定時(shí)期內(nèi)，可能出現(xiàn)產(chǎn)品服務(wù)同質(zhì)化、產(chǎn)能過(guò)剩、業(yè)績(jī)惡化的情況。治理較差的企業(yè)往往更容易出現(xiàn)上述情況。此時(shí)，房?jī)r(jià)的持續(xù)攀升使得房地產(chǎn)投資收益率不斷提高。相比競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)，其在收益和風(fēng)險(xiǎn)方面都具有足夠的吸引力，客觀上能夠提高企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。持續(xù)的主業(yè)投資有利于長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的形成，但短期內(nèi)將進(jìn)一步惡化會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較高、公司治理水平較差的環(huán)境中，房地產(chǎn)投資能夠改善會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，但是將惡化市場(chǎng)業(yè)績(jī)。

綜上所述，房地產(chǎn)投資與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況、公司治理環(huán)境有著密切的關(guān)系，其對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響也是眾多效應(yīng)的綜合。預(yù)期房地產(chǎn)投資對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響總體呈U形關(guān)系，即在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、公司治理水平均較低與較高的環(huán)境中，對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響較小;而其他中間狀態(tài)下，負(fù)向影響總體顯著。另外，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理水平的組合情境中，房地產(chǎn)投資對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的差異化影響是否有持續(xù)效應(yīng)？不同密集度下房地產(chǎn)投資又會(huì)產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？這些也是本文關(guān)心的問(wèn)題。

三、研究設(shè)計(jì)

CAS3于2007年1月1日正式實(shí)施，因此選取2007—2015年間A股上市公司為樣本。具體篩選步驟如下：剔除金融行業(yè)上市公司樣本;剔除房地產(chǎn)行業(yè)上市公司樣本;剔除ST、*ST類(lèi)上市公司樣本;在計(jì)算新增房地產(chǎn)投資時(shí)考慮不同計(jì)量模式的影響，剔除公允價(jià)值計(jì)量的35家公司樣本。研究數(shù)據(jù)均來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度指標(biāo)方面，常用指標(biāo)為赫芬德?tīng)枴障Ｂ笖?shù)（HHI）、前4大公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入集中度（CR4）、行業(yè)中的企業(yè)數(shù)目。由于上市公司僅是行業(yè)全部企業(yè)中較小的一部分，使用行業(yè)中企業(yè)數(shù)量度量會(huì)產(chǎn)生偏差[20]。因此，采用HHI指標(biāo)度量行業(yè)集中度，同時(shí)采用CR4進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。當(dāng)行業(yè)中企業(yè)數(shù)量一定時(shí)，HHI越小表示市場(chǎng)集中度越低、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，反之亦然。CR4度量方法如下：根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入將同行業(yè)上市公司排序，確定收入最高的前4家企業(yè)。分行業(yè)計(jì)算前4大公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的合計(jì)、行業(yè)全部上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額。計(jì)算前4大公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占行業(yè)總額的比例CR4。在公司治理指標(biāo)方面，從董事會(huì)特征、管理層持股、股東持股、“三會(huì)”與“四委”方面衡量公司治理水平。通過(guò)董事會(huì)治理、管理層治理、股東治理和會(huì)議治理維度，以及18項(xiàng)治理指標(biāo)，使用主成分分析得出第一大主元定義為四個(gè)方面的治理水平。在董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一、十大股東是否關(guān)聯(lián)、董事會(huì)規(guī)模、第一大股東持股比例、Z指標(biāo)中，預(yù)期代表良好治理水平變量的載荷系數(shù)為負(fù)，代表較低治理水平變量的載荷系數(shù)為正。對(duì)于其它13項(xiàng)指標(biāo)，預(yù)期代表良好治理水平變量的載荷系數(shù)為正。為了使荷載系數(shù)具有良好經(jīng)濟(jì)含義，對(duì)與預(yù)期符號(hào)相反的荷載系數(shù)進(jìn)行符號(hào)處理，并根據(jù)四個(gè)一級(jí)指標(biāo)的算數(shù)平均值來(lái)衡量公司治理指數(shù)。

借鑒Anderson & Reeb、邵帥和呂長(zhǎng)江的模型[25， 26]，使用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)（ROA）和市場(chǎng)業(yè)績(jī)（TOBINQ）衡量企業(yè)價(jià)值，研究模型如下：

模型（1）中，Performance分別選用ROA與TOBINQ。ROA=扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)/總資產(chǎn);TOBINQ=（公司股票市場(chǎng)價(jià)值+債務(wù)賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)，并使用行業(yè)中值調(diào)整[27]。IRE為公司是否存在投資性房地產(chǎn)變量。Xi，t變量為治理指數(shù)或者競(jìng)爭(zhēng)程度變量?？刂谱兞堪ü疽?guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、成長(zhǎng)性（Growth）、機(jī)構(gòu)持股比例（Instit），并在模型中加入年份虛擬變量和地區(qū)虛擬變量，地區(qū)劃分方法借鑒國(guó)家統(tǒng)計(jì)局房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資數(shù)據(jù)。

同時(shí)，采用PSM方法進(jìn)行檢驗(yàn)。該方法使用完全控制協(xié)變量的隨機(jī)試驗(yàn)以驗(yàn)證研究變量之間的因果關(guān)系，能夠有效地處理選擇性偏差與混合性偏差[28]。具體做法為：觀測(cè)期內(nèi)存在房地產(chǎn)投資的企業(yè)被定義為處理組，反之為對(duì)照組。對(duì)處理組與對(duì)照組企業(yè)配對(duì)，并使用配對(duì)后的對(duì)照組最大限度地近似替代處理組的“反事實(shí)”，評(píng)估企業(yè)價(jià)值差異，以此考察房地產(chǎn)投資與企業(yè)價(jià)值之間的因果效應(yīng)。變量定義與解釋如表1所示。其中，從兩個(gè)方面測(cè)度房地產(chǎn)投資：根據(jù)投資性房地產(chǎn)余額構(gòu)建變量IRE。當(dāng)投資性房地產(chǎn)余額不為0時(shí)，IRE=1，即表示存在投資性房地產(chǎn)，否則為0。計(jì)算新增投資性房地產(chǎn)值Inv_ince，以此測(cè)度分年度房地產(chǎn)投資情況。

結(jié)果顯示，變量IRE全樣本均值為0.3861。低競(jìng)爭(zhēng)組中IRE均值為0.4570，高競(jìng)爭(zhēng)組中為0.3240。投資性房地產(chǎn)密集度均值為0.0131，低競(jìng)爭(zhēng)組均值為0.0182;高競(jìng)爭(zhēng)組均值0.0086。不難發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)度較低的企業(yè)不僅更傾向于投資房地產(chǎn)，且投資密集度也較高。公司治理分組結(jié)果顯示，IRE與IRE_TASS均值在低組中分別為0.425、0.0155;在高組中為0.3472、0.0107。與治理規(guī)范的公司相比，較低治理水平的公司更傾向于投資房地產(chǎn)，且投資密集度也較高。

（二）房地產(chǎn)投資與市場(chǎng)業(yè)績(jī)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的基本檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果顯示，IRE與TOBINQ、ROA顯著負(fù)相關(guān)，即投資房地產(chǎn)顯著惡化公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。IRE×CGI回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明公司治理能夠影響房地產(chǎn)投資對(duì)公司價(jià)值的作用。治理水平越高，對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的正向作用越明顯。這表明規(guī)范的治理能夠確保房地產(chǎn)投資不偏離公司戰(zhàn)略目標(biāo)，不偏離股東利益目標(biāo)，最終對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正向影響。IRE×HHI結(jié)果較為復(fù)雜，Panel A中系數(shù)顯著為正，Panel B中顯著為負(fù)。也就是說(shuō)，當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較低時(shí)，房地產(chǎn)投資對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)存在顯著正向影響，對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)存在顯著負(fù)向影響。這證實(shí)研究假設(shè)，即房地產(chǎn)投資對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，但隨著競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度降低，負(fù)向影響也不斷降低。另外相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的企業(yè)投資房地產(chǎn)將使會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)惡化。相對(duì)于非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的較高平均收益率，缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)、較高的學(xué)習(xí)成本使得房地產(chǎn)投資難以獲得更高的會(huì)計(jì)收益。

（三）房地產(chǎn)投資與市場(chǎng)業(yè)績(jī)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的PSM檢驗(yàn)

通過(guò)Logit模型估計(jì)傾向得分值，依據(jù)得分值進(jìn)行配對(duì)。估計(jì)變量包括營(yíng)業(yè)收入自然對(duì)數(shù)Size;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與當(dāng)年理想狀態(tài)投資額之差除以平均總資產(chǎn)Fcash;HHI指數(shù);長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)與總資產(chǎn)之比Ldebt;是否分紅Divid;外部機(jī)構(gòu)持股比例Instit。結(jié)果表明，匹配后變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差均縮小，在可觀測(cè)特征上處理組與對(duì)照組不存在顯著差異，均在共同取值范圍內(nèi)。

表4分別考察了房地產(chǎn)投資對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的因果效應(yīng)。三種檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，個(gè)別系數(shù)顯著性水平略有差異。Panel A中房地產(chǎn)投資與Tobins Q、ROA呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%～5%水平上顯著。這表明房地產(chǎn)投資對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)存在顯著負(fù)向影響。Panel B和C是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理分組檢驗(yàn)結(jié)果，分組依據(jù)為分年度中位數(shù)。Panel B中，房地產(chǎn)投資對(duì)Tobins Q與ROA影響在低組中均不顯著，在高組中均顯著為負(fù)。這說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較高時(shí)，投資房地產(chǎn)將損害市場(chǎng)業(yè)績(jī)與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較低時(shí)，均無(wú)顯著影響。Panel C中，房地產(chǎn)投資與市場(chǎng)業(yè)績(jī)?cè)诘徒M中顯著負(fù)相關(guān)，與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)無(wú)顯著關(guān)系。在高組中，與市場(chǎng)業(yè)績(jī)無(wú)顯著關(guān)系，與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。

表5 Panel A中，房地產(chǎn)投資與Tobins Q、ROA無(wú)顯著關(guān)系;Panel B中與Tobins Q顯著負(fù)相關(guān)，與ROA無(wú)顯著關(guān)系。這說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較高時(shí)，無(wú)論治理水平高或是低，房地產(chǎn)投資都會(huì)惡化市場(chǎng)業(yè)績(jī)。借鑒Gu（2016）的研究[20]，按照分年度p30和p70分位數(shù)將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和公司治理分為低、中、高三組。小于p30的樣本為低組，大于p30且小于p70的樣本為中組，高于p70的樣本為高組。表6是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理三分類(lèi)交叉PSM檢驗(yàn)結(jié)果。

中等競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度時(shí)，3種治理水平檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著。篇幅所限，僅匯報(bào)其他6種情況的結(jié)果。第（1）和（2）列中，對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)均無(wú)顯著影響。但第（3）列中，與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1～5%以上水平顯著。Panel B顯示，競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，隨著治理水平提高，房地產(chǎn)投資的負(fù)向影響逐漸消失。有趣的是，在第4列中，房地產(chǎn)投資與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，與市場(chǎng)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明激烈競(jìng)爭(zhēng)和較差治理使企業(yè)難以在主業(yè)投資中獲得收益。于是，房地產(chǎn)投資成為較好的投資標(biāo)的，能夠改善會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，但卻不利于市場(chǎng)業(yè)績(jī)。這種情況下，房地產(chǎn)投資更像是飲鴆止渴，能夠獲得短期收益，但損害長(zhǎng)期價(jià)值。第（5）列中，房地產(chǎn)投資與市場(chǎng)業(yè)績(jī)的負(fù)向關(guān)系也不顯著，與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的正向顯著關(guān)系消失，轉(zhuǎn)而變成負(fù)向顯著。治理水平最高時(shí)，對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)均無(wú)顯著影響。這表明此時(shí)房地產(chǎn)投資均有利于實(shí)現(xiàn)主業(yè)經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略目標(biāo)，有利于公司價(jià)值與股東利益。所以，激烈的競(jìng)爭(zhēng)和規(guī)范的治理能夠有力地約束無(wú)效、低效的房地產(chǎn)投資。

進(jìn)一步，本文考察了新增房地產(chǎn)投資對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的影響。篇幅所限，正文未匯報(bào)，備索。結(jié)果顯示，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較高、治理水平較低時(shí)，對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的顯著正向影響仍然存在，且顯著性水平有所增加。總體上，新增投資對(duì)公司價(jià)值的負(fù)向影響較小，僅在極個(gè)別情況中能夠改善會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。綜合前述結(jié)果，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較低時(shí)，投資房地產(chǎn)既無(wú)法獲得公司價(jià)值的改善，也沒(méi)有遭受公司價(jià)值的損失。當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，房地產(chǎn)投資的負(fù)向影響逐漸顯現(xiàn)。具體而言，在治理較差的情況中，能夠改善會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，但是市場(chǎng)業(yè)績(jī)顯著惡化。隨著治理水平提高，對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)改善作用迅速消失，轉(zhuǎn)變?yōu)閻夯?yīng)。僅在競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與治理水平均最高時(shí)，顯著負(fù)向影響才會(huì)消失。房地產(chǎn)投資對(duì)公司價(jià)值的影響呈U形關(guān)系。在競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、公司治理均較低與較高的情況中，對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響較小。中間其他狀態(tài)下，負(fù)向影響顯著。

在房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升的背景下，眾多企業(yè)蜂擁投資房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)后果并不樂(lè)觀。會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善僅存在于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且治理較差的情形中，與此同時(shí)，企業(yè)還將付出市場(chǎng)業(yè)績(jī)惡化的成本。其他大多數(shù)情景中，房地產(chǎn)投資的負(fù)面影響非常顯著。負(fù)向影響隨著公司治理的改善逐漸減弱，但在非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中不明顯。這意味著在公司治理有待完善、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，房地產(chǎn)投資更可能導(dǎo)致掏空增加與主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力喪失。另外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、公司治理規(guī)范的環(huán)境有利于確保房地產(chǎn)投資的戰(zhàn)略作用，比如控制長(zhǎng)期成本、緩解融資約束、滿(mǎn)足擴(kuò)張需求等等。因此主業(yè)收益與無(wú)關(guān)多元化損失相互抵銷(xiāo)，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響不顯著。

五、進(jìn)一步研究：持續(xù)影響與干預(yù)劑量匹配

（一）房地產(chǎn)投資的動(dòng)態(tài)持續(xù)影響

刪除2007年的觀測(cè)值，選取2008～2015年期間發(fā)生房地產(chǎn)投資的公司樣本，共包含1851家公司的11928個(gè)觀測(cè)值。2007年樣本的刪除能夠有效地避免數(shù)據(jù)左側(cè)刪失問(wèn)題，防止低估持續(xù)效應(yīng)。

表7中Panel A顯示，房地產(chǎn)投資與市場(chǎng)業(yè)績(jī)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)顯著負(fù)向因果效應(yīng)，且具有持續(xù)效應(yīng)。其中，對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)的顯著影響從第1年持續(xù)到第6年;對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的顯著影響從第4年出現(xiàn)，持續(xù)到第7年。Panel B顯示，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度低或者治理較好時(shí)，不具有持續(xù)影響。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較高，或者公司治理水平較高時(shí)，具有顯著負(fù)向的持續(xù)影響。Panel C中第（7）、（9）與（10）列中，對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)持續(xù)效應(yīng)。這驗(yàn)證了之前的結(jié)論，即行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，房地產(chǎn)投資能夠在一定程度上改善會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。與Panel A類(lèi)似，對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的負(fù)向持續(xù)影響均出現(xiàn)在連續(xù)4期投資后，即短期內(nèi)房地產(chǎn)投資對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)不存在負(fù)向影響，但隨著持續(xù)期的延長(zhǎng)，負(fù)向影響逐漸顯著。上述結(jié)果說(shuō)明，隨著投資期的延長(zhǎng)，負(fù)向影響更加明顯，尤其在公司治理較差或者產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中。

（二）房地產(chǎn)投資密集度與公司價(jià)值

接下來(lái)，將采用干預(yù)劑量匹配考察投資密集度的影響。干預(yù)劑量匹配主要考察多個(gè)狀態(tài)下的影響。首先，使用多分類(lèi)Logit模型估計(jì)多平衡值劑量。然后，以此構(gòu)建傾向值匹配并評(píng)估不同干預(yù)劑量狀態(tài)的影響。通過(guò)觀測(cè)期內(nèi)企業(yè)新增投資房地產(chǎn)次數(shù)、新增房地產(chǎn)投資占總資產(chǎn)比例兩個(gè)變量測(cè)度投資密集度。根據(jù)2007—2015年間企業(yè)分年度投資性房地產(chǎn)原值，計(jì)算分年度新增投資與投資次數(shù)。依據(jù)分布情況，定義干預(yù)劑量變量，將樣本分為高、中、低和0組。高組為投資4～8次的公司，共77家公司，571個(gè)樣本。中組為投資2～3次的公司組成，共176家公司，1173個(gè)樣本。267家投資次數(shù)為1的公司為低劑量組，共1608個(gè)樣本。觀測(cè)期內(nèi)沒(méi)有進(jìn)行房地產(chǎn)投資活動(dòng)的1244家公司為0組，樣本量6944個(gè)，占總樣本67.44%。針對(duì)上述多種處理狀態(tài)，采用多分類(lèi)Logit回歸估計(jì)得到每個(gè)樣本的一般化傾向值。然后通過(guò)倒數(shù)處理，得到抽樣權(quán)重。即e（X_（k，d） ）=pr（D=d ┤| ?X=x）是觀測(cè)協(xié)變量x下k成員接受d劑量干預(yù)的一般化傾向值;1/e（X_（k，d））為k成員、d劑量的抽樣權(quán)重。最后，使用多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果差異。

Panel A顯示，低、中、高劑量均顯著負(fù)相關(guān)，估計(jì)系數(shù)隨密集度增加而增加，且均在5%以上水平顯著。這說(shuō)明任何程度的房地產(chǎn)投資均對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，且隨著密集度增加不斷增強(qiáng)。在會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)方面，只有低劑量顯著負(fù)相關(guān)，中、高劑量均不顯著，這可能與房地產(chǎn)投資的交易成本特點(diǎn)有關(guān)。較高的交易成本特征決定唯有投資達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，才能夠較好分?jǐn)偨灰壮杀?。因此，低密集度投資對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，在中高密集度投資中，負(fù)向影響消失。盡管如此，企業(yè)仍然需要謹(jǐn)慎面對(duì)，因?yàn)槭袌?chǎng)業(yè)績(jī)結(jié)果表明，任何程度的房地產(chǎn)投資均不利。Panel B顯示，隨著競(jìng)爭(zhēng)度增加，對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響不斷擴(kuò)大。競(jìng)爭(zhēng)度較高時(shí)，任何程度的投資均對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)不利。競(jìng)爭(zhēng)度較低時(shí)，中、高密集度投資中存在負(fù)向影響。這說(shuō)明房地產(chǎn)投資收益與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度息息相關(guān)，其增值收益可能難以彌補(bǔ)主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降的損失。另外，第（2）與（5）列結(jié)果一致，即全樣本檢驗(yàn)結(jié)果僅存在于競(jìng)爭(zhēng)度低的行業(yè)中。值得關(guān)注的是，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的影響隨著投資密集度增加分別呈現(xiàn)不顯著、正顯著、負(fù)顯著。這說(shuō)明以改善會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?yōu)槟康姆康禺a(chǎn)投資充滿(mǎn)風(fēng)險(xiǎn)，低密集無(wú)法實(shí)現(xiàn)改善，高密集反而惡化會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。Panel C顯示，對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響不斷增加，且均在1～10%顯著;對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響在低密集度時(shí)顯著。第（9）列結(jié)果與第（2）列一致，不再贅述。第（10）列顯示，在治理水平高的環(huán)境中，任何水平的房地產(chǎn)投資均無(wú)法改善會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。為了確保結(jié)果穩(wěn)健性，以新增房地產(chǎn)投資價(jià)值占總資產(chǎn)比例衡量投資密集度，重復(fù)上述檢驗(yàn)，結(jié)果一致。

綜上所述，房地產(chǎn)投資對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)存在顯著的負(fù)向影響，在考慮投資持續(xù)期與投資密集度差異后，該結(jié)論仍然穩(wěn)健。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，低密集度投資無(wú)法改善會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，高密集度反而惡化會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，只有中等密集度投資能夠獲得改善效應(yīng)。但是，隨著持續(xù)期延長(zhǎng)，這種改善效應(yīng)轉(zhuǎn)變惡化效應(yīng)，且不斷增強(qiáng)。另外，房地產(chǎn)投資的負(fù)向影響在非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中有所下降，并隨著公司治理的改善逐漸減弱。

六、結(jié)論與政策啟示

一直以來(lái)，企業(yè)背離主業(yè)的房地產(chǎn)投資行為備受關(guān)注，但對(duì)該問(wèn)題的學(xué)術(shù)研究仍然比較缺乏。本文以2007—2015年A股上市公司數(shù)據(jù)考察了在不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理的情境中，企業(yè)投資房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)后果。歸納起來(lái)，主要結(jié)論如下：

總體上，房地產(chǎn)投資對(duì)公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)存在負(fù)面影響。對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善作用僅存在于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且公司治理較差的情形中，與此同時(shí)企業(yè)還將付出市場(chǎng)業(yè)績(jī)惡化的成本。其他大多數(shù)情景中，房地產(chǎn)投資的負(fù)面影響非常顯著。當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度、治理水平均較低或較高時(shí)，負(fù)向影響較小;其他中間狀態(tài)下負(fù)向影響顯著。當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，中等密集度投資能夠改善會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，但隨著密集度或投資期增加，改善效應(yīng)轉(zhuǎn)為持續(xù)惡化效應(yīng)。另外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、公司治理規(guī)范的環(huán)境有利于確保房地產(chǎn)投資的戰(zhàn)略作用。因此主業(yè)收益可能與無(wú)關(guān)多元化損失相互抵銷(xiāo)，使得房地產(chǎn)投資對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響不顯著。

本文結(jié)論具有如下政策啟示：首先，眾多企業(yè)投資房地產(chǎn)的行為與經(jīng)濟(jì)后果的殘酷事實(shí)有助于理解房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)特征，有利于企業(yè)認(rèn)真審視投資風(fēng)險(xiǎn)，有利于為主管部門(mén)提供政策調(diào)整的決策參考。其次，資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的“掙快錢(qián)”機(jī)會(huì)，備受眾多企業(yè)管理者關(guān)注。實(shí)際上，在大多數(shù)情景中，“掙快錢(qián)”行為難以有效促進(jìn)股東財(cái)富增加，反而成為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的障礙。本質(zhì)上，企業(yè)只有堅(jiān)守主業(yè)，堅(jiān)持專(zhuān)業(yè)化，才能獲得堅(jiān)實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)力。只有放棄對(duì)短期利益的過(guò)分追求，才能獲得重要?jiǎng)?chuàng)新。只有擁有足夠定力和偏執(zhí)，才能持續(xù)創(chuàng)新，成就卓越。第三，對(duì)于大多數(shù)國(guó)家的資本市場(chǎng)而言，公司治理的諸多問(wèn)題與短期難以根本性改善的現(xiàn)實(shí)使得產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)成為一種行之有效的工具。通過(guò)降低進(jìn)入壁壘，加強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，能夠引導(dǎo)企業(yè)家精神和社會(huì)資本更多地配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)自發(fā)驅(qū)動(dòng)型地投資實(shí)業(yè)，深耕主業(yè)。

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Abstract： This paper researches on the relation between real estate investment and performance based on the data of Chinese listed firms from 2007 to 2015. It is found that that the companies who are with low industry competition or poor governance tend to invest real estate， and their investment intensity is high. In general， the real estate investment will damage the company's market performance （Tobin's Q） and accounting performance （ROA）， but it is not obvious in the non-competitive industries. The negative impacts of real estate investment gradually disappear with the improvement of governance level in the competitive industries. The classification studies show that there is a U-shaped relationship. In the case of lower or higher corporate competition or corporate governance， the negative impacts on market performance and accounting performance are small. In other intermediate states， the negative impact is significant. The improvement of accounting performance is only found in the highly competitive product market and poor governance environment accompanied by a significant deterioration in market performance.

Key Words： investment real estate， product market competition， corporate governance

責(zé)任編輯：蕭敏娜