劉希勇

摘? ? 要：本文探討了PPP 項目公司與一般融資影響因素比較分析，PPP 項目公司與一般公司資本結(jié)構(gòu)的區(qū)別，提出了政府與社會資本合作融資策略存在問題，針對產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目融資策略選擇進(jìn)行了分析研究，提出了產(chǎn)業(yè)基金融資策略，間接融資策略，PPP、BOT等基礎(chǔ)設(shè)施項目融資策略，這一研究對 PPP 項目的投融資決策有一定的參考價值。

關(guān)鍵詞：PPP;項目管理;融資策略

Public-Private Partnerships（PPP，公私合作）作為公共部門與私人部門合作開發(fā)、運營項目，提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的一種方式，應(yīng)用越來越廣泛和深入。雖然到目前為止，PPP 的定義、內(nèi)涵和外延尚存爭議，具體實現(xiàn)形式也多種多樣，但國際國內(nèi)均公認(rèn) BOT（Build-Operate-Transfer，建造—經(jīng)營—移交）是其典型的實現(xiàn)形式，即由投資者企業(yè)組成項目公司，從政府獲得授權(quán)后，負(fù)責(zé)項目的融資、建設(shè)和運營，并在期滿后移交。

一、PPP 項目公司與一般融資影響因素比較分析

控制財務(wù)風(fēng)險、保持財務(wù)彈性、提升關(guān)聯(lián)方（供貨商、銷售商和員工）對企業(yè)的信心、維持股東控股地位等因素對一般公司和PPP項目公司的資本結(jié)構(gòu)都很重要，控制財務(wù)風(fēng)險和保持財務(wù)彈性深受一般公司重視，對 PPP 項目公司的債務(wù)規(guī)模也有較大影響。而一般公司重點考慮的盈利水平、股權(quán)和債權(quán)融資的成本和難易差異等是對公司融資影響很大的因素，而對 PPP 項目公司的債務(wù)融資規(guī)模影響不大。另外負(fù)債過多會降低信用評級和負(fù)債利息的稅盾作用這兩項因素深受家電企業(yè)重視，但不受PPP 項目公司重視，因為后者很少通過發(fā)行債券來融資，且容易獲得稅收減免等優(yōu)惠政策。

不同行業(yè)在競爭環(huán)境、政策支持力度等方面各不相同，在確定債務(wù)融資規(guī)模時考慮的影響因素也相應(yīng)不同。事實上，同一行業(yè)的公司由于采取不同的經(jīng)營策略，在確定債務(wù)融資規(guī)模時考慮的影響因素也不一樣。

企業(yè)的市場地位不同，所處地區(qū)的政策支持不一樣，選擇的供貨和銷售策略有差異，導(dǎo)致企業(yè)在確定公司資本結(jié)構(gòu)債務(wù)融資規(guī)模時考慮的因素各有側(cè)重。這對理解 PPP 項目公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素的特殊性很有幫助。

二、PPP 項目公司與一般公司資本結(jié)構(gòu)的區(qū)別

根據(jù)數(shù)據(jù)分析的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，PPP 項目的內(nèi)在特點決定了其與一般公司的兩個顯著區(qū)別：

（1）在確定公司債務(wù)融資規(guī)模時非常關(guān)注投資機(jī)構(gòu)和政府的態(tài)度。到目前為止，PPP 模式大多應(yīng)用于公共基礎(chǔ)設(shè)施項目。由于基礎(chǔ)設(shè)施項目投資規(guī)模大、回收期較長，并且在建設(shè)階段和運營前期需要持續(xù)投入資金而難以取得收益，所以充足的資金支持對于項目的成功運作至關(guān)重要，使得公司的債務(wù)規(guī)模要得到投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。另外，基礎(chǔ)設(shè)施項目由政府轉(zhuǎn)讓和回收特許經(jīng)營權(quán)，并且政府對很多項目都會提供直接或間接收益擔(dān)?；蛘咧С郑绻椖抗静荒艿玫秸闹С?，項目的盈利能力將大打折扣，或更具有不確定性。因此政府的支持也尤為重要。

（2）PPP 項目公司的股東構(gòu)成多元化，可更利于降低代理成本、提升項目效率、達(dá)到債股平衡。

由于 PPP 項目建設(shè)、運營期限長，投資風(fēng)險較大，需要構(gòu)建具備多種專業(yè)能力的發(fā)起人組合以滿足項目需求，所以由運營商、技術(shù)提供商或金融機(jī)構(gòu)等多方共同投資，持有項目公司股權(quán)，可以合理分擔(dān)風(fēng)險，充分利用各方專業(yè)技能，大大降低委托代理風(fēng)險。

三、政府與社會資本合作融資策略存在問題

目前各級政府關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，在推動政府與社會資本合作融資策略（PPP）存在的問題有：一是地方政府認(rèn)識程度不同，項目落地進(jìn)展速度不一。目前，各地政府在基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)上，對PPP模式的推動均已有動作，但各地程度不一，一定程度上出現(xiàn)了越是財政實力強(qiáng)的地區(qū)落地偏慢，操作規(guī)范性低。越是財政實力弱的地區(qū)推進(jìn)快，PPP操作的規(guī)范性強(qiáng)。二是PPP項目收益率下降較快，社會資本盈利空間壓縮。隨著利率的下降和市場的激烈競爭，政府方對社會資本的收益率要求日趨下降，社會資本的收益空間收窄。

四、產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目融資策略選擇

（一）產(chǎn)業(yè)基金融資策略

我國產(chǎn)業(yè)基金按設(shè)立發(fā)起人的不同分類可分別為政府背景型、機(jī)構(gòu)背景型及產(chǎn)業(yè)背景型。結(jié)合產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)周期特點和產(chǎn)業(yè)基金特點，筆者建議處于啟動開發(fā)期的產(chǎn)業(yè)園區(qū)可選擇設(shè)立政府背景型產(chǎn)業(yè)基金即由政府財政資金、銀行、保險資金等政府和社會資本共同募集出資設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金作為主要融資策略，其主要優(yōu)勢為可以通過政府信用撬動融資杠桿。處于啟動開發(fā)期的產(chǎn)業(yè)園區(qū)資金缺口大，項目主體擔(dān)保能力弱，依靠政府有限的財政資金作為啟動資金，且政府不能直接為項目開發(fā)主體向金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。

（二）間接融資策略

產(chǎn)業(yè)園區(qū)的間接融資策略主要包括銀行貸款、信托貸款、第三方委托貸款，該融資策略適用廣泛公共項目，要求項目主體信用體制完備、項目風(fēng)險能夠鎖定。優(yōu)點是債權(quán)融資，使用靈活，籌資周期短，資金成本低;若項目符合產(chǎn)業(yè)政策，還可申請政策性銀行的整體城鎮(zhèn)化政策貸款，該類貸款期限長、利率低，更適合產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)建設(shè)的特殊性。缺點是資金使用不靈活、債項償還約束強(qiáng)、成本相對固定等。

（三）PPP、BOT等基礎(chǔ)設(shè)施項目融資策略

針對產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施項目中純經(jīng)營性項目、準(zhǔn)經(jīng)營性項目，還可采取PPP、BOT、BOO 等特許經(jīng)營權(quán)融資策略。特別是近幾年，在國家財政部和發(fā)改委的大力推動下，PPP模式已儼然成為當(dāng)前政府推動基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)的主要抓手之一。截止2016年6月30日，納入財政部PPP綜合信息平臺項目庫的項目已有9285個，總投資額已達(dá)10.6萬億元。通過綜合運用這些模式，有利于加快園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)速度，調(diào)動社會各方投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極性，緩解政府財政壓力，高效引導(dǎo)社會資金。但是該類模式也存在弊端：園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資比較大，對參與建設(shè)的企業(yè)和個人等社會資本的技術(shù)、資金實力有較高要求;融資運作過程中存在法律法規(guī)不完善、服務(wù)價格難以科學(xué)定價、政府職能不清及監(jiān)管力度等。

五、結(jié)語

不同類型的公司，決定其資本結(jié)構(gòu)選擇的因素及其重要性不盡相同。所有公司都會重點考慮控制財務(wù)風(fēng)險和保持財務(wù)彈性這類因素，而 PPP 項目公司的獨特之處在于，它們會把金融機(jī)構(gòu)和政府的態(tài)度、確保股東控股地位、控制財務(wù)風(fēng)險，以及平衡委托代理成本視作決定其債務(wù)融資規(guī)模的最重要因素。此外，宏觀政策、融資成本和財務(wù)彈性等也是影響資本結(jié)構(gòu)—債務(wù)融資的重要因素。