胡錕

曾經(jīng)，贛鋒鋰業(yè)股價的一路高漲也反映了投資者對公司前景的美好期望。從下游新能源汽車爆發(fā)的2015年第三季度開始，贛鋒鋰業(yè)的股價就開始了“飆升”模式。從2015年9月-2017年9月，短短兩年間贛鋒鋰業(yè)從6.75元暴漲至57.08元，漲幅高達745.64%。期間公司業(yè)績也是不斷創(chuàng)歷史新高，2016-2018年贛鋒鋰業(yè)實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤分別為1.25、4.64、14.69億元。同比增長45.99%、271.03%、216.36%。

萬般皆是周期，2018年隨著“退補”時代的來臨，新能源汽車銷量的增速逐漸下滑，其上游能源材料也感覺到了絲絲冷意。

結(jié)束了三年的高增長之后，贛鋒鋰業(yè)的“高光時刻”不再，2018全年實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤12.23億元，同比下降16.73%。

鋰業(yè)的萎靡并沒有馬上扭轉(zhuǎn)，而是一直延續(xù)到了現(xiàn)在。根據(jù)公司披露的2019年報，公司去年實現(xiàn)歸母凈利潤3.6億，同比下降73.3%;公司毛利率為23.5%，同比降低12.6個百分點。聚光燈下的贛鋒鋰業(yè)業(yè)績令人大跌眼鏡，究竟是出何原因？未來還有可能重回高增長軌道嗎？

誰是老大？

提到鋰業(yè)巨頭，不得不提贛鋒鋰業(yè)和天齊鋰業(yè)這兩家行業(yè)龍頭。

雖然都是龍頭，但是他們的成長方式卻截然不同。其實在上市之初，兩家公司的規(guī)模都很小，贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)在上市之初的資產(chǎn)不過才7.76億元、10.4億元，也是隨著近幾年鋰電產(chǎn)品需求增大、不斷并購才得以逐步擴張。

天齊鋰業(yè)的擴張方式很“野蠻”，通過兩次“蛇吞象”式的并購逐步壯大了自身的陣營。2012年，剛上市的天齊鋰業(yè)當(dāng)年凈利潤僅0.42億元，而泰利森則是公司的供應(yīng)商，并購泰利森無疑是一筆“蛇吞象”式的操作。收購結(jié)果就是募集40億元的天齊鋰業(yè)在次年負債總額同比提高了179.9%，不過好在之后幾年動力電池市場爆發(fā)，緩解了公司財務(wù)壓力。

贛鋒鋰業(yè)的擴張方式與天齊鋰業(yè)截然不同，更像是一種“ 小步快跑”的方式。

天齊鋰業(yè)的第二筆“蛇吞象”式并購發(fā)生在2018年，當(dāng)年總資產(chǎn)只有178.4億元的天齊鋰業(yè)以作價40多億美元的價格從Nutrien集團手中收購SQM公司23.77%的A類股股權(quán)，這也導(dǎo)致自身負債提到高了74.5%。

贛鋒鋰業(yè)的擴張方式與天齊鋰業(yè)截然不同，更像是一種“小步快跑”的方式，逐步參股海外礦產(chǎn)資源，并在氫氧化鋰產(chǎn)品和固態(tài)電池方面提前布局，力圖將其打造成貫穿鋰電上中下游的全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

根據(jù)公開資料統(tǒng)計，贛鋒鋰業(yè)上市之后分別收購了無錫新能鋰業(yè)有限公司60%股權(quán)、贛鋒鋰業(yè)相繼對江蘇優(yōu)派新能源有限公司51%股權(quán)、國際鋰業(yè)愛爾蘭公司51%股權(quán)、優(yōu)派新能源49%股權(quán)、美洲鋰業(yè)19.9%股權(quán)等近20家公司，合計耗資約37億元。

不同的并購擴張模式，也造就了不同的結(jié)果

由于天齊鋰業(yè)大多以控股的形式進行并購，因此話語權(quán)也更大。贛鋒鋰業(yè)則是以參股、獲得礦產(chǎn)包銷權(quán)為主。在礦山資源方面，天齊鋰業(yè)會更勝一籌，不過贛鋒鋰業(yè)在中游會更有優(yōu)勢一些，目前贛鋒鋰業(yè)的主要基地馬洪廠區(qū)具備氫氧化鋰產(chǎn)能3.1萬噸，碳酸鋰產(chǎn)能1.5萬噸。贛鋒鋰業(yè)正在著手進行產(chǎn)線升級，實現(xiàn)碳酸鋰和氫氧化鋰的產(chǎn)能轉(zhuǎn)換。

目前從市值來看，贛鋒鋰業(yè)市值為554億元、天齊鋰業(yè)為229億元，兩者相差超過一倍。同時這兩家公司也預(yù)估了中報業(yè)績：贛鋒鋰業(yè)預(yù)計上半年實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤14000萬-20000萬元，同比下降32%-53%;天齊鋰業(yè)預(yù)計上半年將虧損62160萬-93240萬元。

可以說，至少從目前情況來看，贛鋒鋰業(yè)的擴張運作模式比天齊鋰業(yè)相對成功一些，不過手握優(yōu)質(zhì)資源并且話語權(quán)更大的天齊鋰業(yè)也并不是沒有反超可能，一旦天齊鋰業(yè)未來能實現(xiàn)扭虧為盈，二者的市值比拼又會更加激烈。

擴張之患

例如天齊鋰業(yè)在收購泰利森之后，產(chǎn)生貸款利息和融資費用共計費用38.76億元，使得天齊鋰業(yè)的凈利潤從2012年的0.42億元下滑到2013年的-1.91億元，同比下降557.66%。不過好在之后趕上了動力電池發(fā)展浪潮，上游鋰業(yè)的日子也跟著吃香。天齊鋰業(yè)2014-2018年的凈利潤總額分別為2.82億、4.26億、17.87億、26.12億、28.04億元，成功化解了因并購而帶來的種種問題。

不過好景不長，資料顯示，電池級碳酸鋰2019全年的均價為6.9萬元/噸，同比下跌了41%，天齊鋰業(yè)的業(yè)績也受到波及，去年全年天齊鋰業(yè)的凈利潤為-58.42億元，十分慘淡。

同樣的故事也在贛鋒鋰業(yè)的身上發(fā)生，不斷擴張的結(jié)果往往是，行情好的時候能夠增加很多收益，而行情不好的情況下業(yè)績下滑的也很嚴重。

其實危機一直都存在，只不過行業(yè)處于上升周期的時候很多人感受不到，一旦行業(yè)處于周期的拐點，之前的種種弊端便會暴露出來。

不幸的是，碳酸鋰的價格在這幾年不斷走低，贛鋒鋰業(yè)也是“苦不堪言”。碳酸鋰在經(jīng)歷2018年“腰斬”以及2019年持續(xù)大跌后，2020年碳酸鋰市場繼續(xù)低位徘徊，價格最高時也沒能超過4.5萬元，最低價跌至4.29萬元，創(chuàng)歷史新低。

伴隨著鋰業(yè)價格的萎靡，贛鋒鋰業(yè)的業(yè)績也遭遇了“滑鐵盧”。2019年贛鋒鋰業(yè)歸屬母公司凈利潤為3.58億元，同比下降73.31%。今年第一季度實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤0，08億元，同比下降96.94%。

值得注意的是，造成去年業(yè)績不好還有一部分原因是因為公司收購的Pilbara股價下跌導(dǎo)致公司計提公允價值變動損益3.86億元。

這家Pilbara也是贛鋒鋰業(yè)在去年3月時所收購的，根據(jù)當(dāng)時交易方案，贛鋒鋰業(yè)以自有資金投資5，000萬澳元認購Pilbara定向增發(fā)的77，633，871股的股份。交易完成后，贛鋒國際持有Pilbara公司8.37%的股權(quán)，是Pilbara公司的單一第一大股東。

Pilbara在去年3月時的股價基本在0.79澳元，由于中國鋰鹽供給輸出，海外鋰價不斷下跌。根據(jù)資料，2018下半年至今，海外鋰價自最高的1.6萬美元/噸，下跌至1.05萬美元/噸。Pilbara的股價如今股價只有0.205澳元，贛鋒鋰業(yè)這一波“抄底”操作可謂“站在山頂”。

有意思的是，盡管鋰價格不斷下跌、并購標的股價不斷下跌，贛鋒鋰業(yè)依舊有擴張的態(tài)勢。公開資料顯示，贛鋒鋰業(yè)2020-2021年有兩項新建產(chǎn)能即將投產(chǎn)，計劃今年投產(chǎn)的一條電池級氫氧化鋰生產(chǎn)線年產(chǎn)5萬噸。

事情的關(guān)鍵在于，產(chǎn)業(yè)鏈縱向擴張的贛鋒鋰業(yè)，能否在需求萎靡的環(huán)境下等到下一波新能源需求浪潮。這一點，還需要很長的時間去驗證。