李 佳

（山東師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250358）

一、引 言

近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)處于多故之秋，金融危機(jī)與貿(mào)易保護(hù)主義抬頭等事件迫使各國(guó)頻繁出臺(tái)多組政策予以應(yīng)對(duì)，并引發(fā)了較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，為了應(yīng)對(duì)發(fā)展不充分、不平衡等問(wèn)題，政府相繼出臺(tái)了供給側(cè)改革、“一帶一路”倡議及自貿(mào)區(qū)建設(shè)等舉措，這雖然有助于緩解中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)面臨的困境，但政策不斷調(diào)整及針對(duì)政策解讀與執(zhí)行的差異，亦會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策的不確定性（王菁華和茅寧，2019）。尤其是2020年初爆發(fā)的新冠肺炎疫情，對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)均產(chǎn)生了重大沖擊（王永貴和高佳，2020），并給經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展增添了新的不確定性，而且監(jiān)管當(dāng)局迅速做出的政策反應(yīng)也導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)政策制定和實(shí)施的不穩(wěn)定性。Baker等（2016）構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)顯示，后危機(jī)時(shí)代該指數(shù)雖然經(jīng)歷了短暫下降，但其年度均值自2013年之后持續(xù)攀升，2015?2018年的上升幅度尤為明顯，并于2019年達(dá)到歷史新高（791.87），2020年前五個(gè)月的平均值也保持在776.62的高位①數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html。。這與經(jīng)濟(jì)政策頻繁調(diào)整的事實(shí)相吻合，同時(shí)也凸顯了新冠肺炎疫情爆發(fā)后經(jīng)濟(jì)政策不斷變動(dòng)的現(xiàn)實(shí)。

在中國(guó)的銀行主導(dǎo)型金融體系下，銀行是溝通金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要橋梁，是宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)的重要傳導(dǎo)渠道，在此背景下，銀行在面臨政策不確定性時(shí)的行為變化是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)（王朝陽(yáng)等，2018）。Bordo等（2016）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制銀行貸款增長(zhǎng)，同時(shí)銀行也會(huì)強(qiáng)化自我保護(hù)動(dòng)機(jī)，以降低信貸供給（Valencia，2017）；顧海峰和于家珺（2019）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)削弱銀行的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并加劇被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，2012年6月，伴隨金融深化的需要，信貸資產(chǎn)證券化再次啟動(dòng)，但在重啟當(dāng)年，發(fā)行銀行僅2家，發(fā)行證券僅8支。在一系列政策推動(dòng)下，資產(chǎn)證券化發(fā)展不斷提速，并于2018年底超過(guò)萬(wàn)億元，發(fā)行證券達(dá)到329支，參與銀行為95家?？梢姡S著經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，銀行資產(chǎn)證券化也不斷發(fā)展。理論上，資產(chǎn)證券化有利于銀行優(yōu)化資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，緩解資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的期限錯(cuò)配（郭紅玉等，2018），并降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（李佳，2019）。那么，在政策不確定性背景下銀行是否具有發(fā)展資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)？經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行微觀行為的負(fù)面沖擊是否影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展？若產(chǎn)生影響，其作用機(jī)制如何表現(xiàn)？考慮到經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)的現(xiàn)實(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與影響銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展的因素如何互動(dòng)？回答上述問(wèn)題，不僅有助于進(jìn)一步廓清銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展的內(nèi)在邏輯，還能為經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響銀行行為變化提供新的解釋，并對(duì)科學(xué)制定資產(chǎn)證券化發(fā)展策略，以及在新冠肺炎疫情導(dǎo)致政策頻繁調(diào)整的背景下，通過(guò)資產(chǎn)證券化的發(fā)展來(lái)穩(wěn)定銀行行為具有重要的參考價(jià)值。

有鑒于此，本文借助Baker等（2016）構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，結(jié)合中國(guó)銀行業(yè)樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化的影響，并在此基礎(chǔ)上分析了相應(yīng)的影響機(jī)制與異質(zhì)性特征。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，該結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。通過(guò)納入銀行微觀行為變化考察上述正向影響的內(nèi)在機(jī)制，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行期限錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及盈利水平的負(fù)面影響，是銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要?jiǎng)右?。進(jìn)一步研究異質(zhì)性特征，結(jié)果顯示政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化的正向效應(yīng)，在非上市銀行、城商行與農(nóng)商行中更為明顯。上述結(jié)果印證了本文的邏輯推論，即隨著經(jīng)濟(jì)政策頻繁調(diào)整，銀行會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響，也就是說(shuō)資產(chǎn)證券化擁有的一系列改善銀行微觀結(jié)構(gòu)的功能效應(yīng)，逐步成為銀行應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的重要渠道。

在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文可能的邊際貢獻(xiàn)包括：第一，拓展銀行資產(chǎn)證券化的研究視角。現(xiàn)有研究主要基于銀行自身特征變化考察資產(chǎn)證券化發(fā)展（陳小憲和李杜若，2017），較少涉及宏觀制度性因素。與之不同的是，本文突破了傳統(tǒng)微觀視角的研究框架，基于政策不確定性的宏觀視角分析銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展，不僅厘清了轉(zhuǎn)型背景下銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展的內(nèi)在邏輯，也拓展了銀行資產(chǎn)證券化的研究視角。第二，深化了對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響效應(yīng)的認(rèn)知。目前針對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行行為關(guān)系的研究相對(duì)有限（顧海峰和于家珺，2019），本文揭示了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展的正向作用，基于銀行行為變化的視角深化了對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響效應(yīng)的認(rèn)知。第三，構(gòu)建政策不確定性—銀行微觀行為變化—資產(chǎn)證券化發(fā)展的關(guān)聯(lián)鏈條，在充分識(shí)別經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行資產(chǎn)證券化基本關(guān)系的基礎(chǔ)上，從作用機(jī)制與異質(zhì)性特征等方面，系統(tǒng)給出了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為銀行如何借助資產(chǎn)證券化的發(fā)展以充分發(fā)揮信用中介功能，并有效防范疫情肆虐導(dǎo)致政策頻繁調(diào)整下的風(fēng)險(xiǎn)沖擊提供理論支持與指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行行為的影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指由于政府未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策不明朗，尤其是經(jīng)濟(jì)政策在未來(lái)方向和強(qiáng)度上不明確，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體無(wú)法確切預(yù)知政府是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行政策所帶來(lái)的不確定性（Baker等，2016；顧夏銘等，2018）。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中，金融機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的依賴程度較高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生重要影響，而且銀行信貸行為的變化是政策不確定性影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要渠道（宋全云等，2019）。Talavera等（2012）認(rèn)為銀行將提高利率水平對(duì)較高的不確定性進(jìn)行規(guī)避，這將扭曲信貸資源的配置效率；Bordo等（2016）、Valencia（2017）基于美國(guó)銀行業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升抑制了銀行信貸增長(zhǎng)，原因在于政策不確定性將使銀行強(qiáng)化自我保險(xiǎn)動(dòng)機(jī)；同時(shí)沈悅和馬續(xù)濤（2017）以中國(guó)銀行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，也得出了相同結(jié)論。Alessandri和Bottero（2017）指出政策不確定性上升降低了銀行批準(zhǔn)貸款的意愿，并增加了銀行評(píng)估貸款風(fēng)險(xiǎn)的難度。隨著針對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究不斷深化，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注政策不確定性對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，Chi和Li（2017）基于中國(guó)銀行業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)不確定的政策環(huán)境導(dǎo)致不良貸款率顯著上升；郝威亞等（2017）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性致使銀行儲(chǔ)蓄和凈流動(dòng)性頭寸不斷上升，從而加大了貸款風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于資本充足率較高的銀行，這種影響較?。活櫤７搴陀诩椰B（2019）認(rèn)為現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的界定并不完整，他們將銀行風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分為主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)雖然政策不確定性上升會(huì)削弱銀行的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但會(huì)加劇被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并且行業(yè)集中度的提高會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的推動(dòng)作用?？梢?，學(xué)術(shù)界基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角，圍繞銀行信貸行為和風(fēng)險(xiǎn)變化做了一系列很有意義的工作，但仍需拓展經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行微觀行為關(guān)系的研究，尤其在資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的背景下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何通過(guò)銀行微觀行為的變化影響資產(chǎn)證券化的發(fā)展，這是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

2. 銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展的相關(guān)研究。資產(chǎn)證券化誕生于美國(guó)金融脫媒的經(jīng)濟(jì)背景，主要是為了幫助銀行機(jī)構(gòu)擺脫流動(dòng)性困境，而這種創(chuàng)新流程又是銀行轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道。一方面，銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化將信貸資產(chǎn)“真實(shí)出售”，可獲取必要的流動(dòng)性（Farruggio和Uhde，2015），這項(xiàng)功能也被視為銀行除股權(quán)融資和債務(wù)融資之外的第三種融資方式（郭紅玉等，2018），多數(shù)文獻(xiàn)也給出了銀行基于流動(dòng)性需求發(fā)展資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)（Affinito和Tagliaferri，2010）；另一方面，作為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，也有研究認(rèn)為銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)右蛟谟诠芾盹L(fēng)險(xiǎn)、降低風(fēng)險(xiǎn)暴露與預(yù)期損失（Dell’Ariccia等，2012），實(shí)證文獻(xiàn)也證實(shí)了資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系（李佳，2019）。

也有文獻(xiàn)基于資本需求和盈利性等視角對(duì)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展動(dòng)因進(jìn)行解析。劉紅霞和幸麗霞（2016）認(rèn)為減少資本消耗、提高資本充足率是銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的動(dòng)因之一；鄒曉梅等（2015）指出開展資產(chǎn)證券化的銀行可以創(chuàng)造更多的盈利機(jī)會(huì)；陳小憲和李杜若（2017）發(fā)現(xiàn)中國(guó)銀行業(yè)發(fā)展資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)在于改善盈利性。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，部分文獻(xiàn)開始從宏觀層面進(jìn)行考察，并指出不僅經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)及其導(dǎo)致的銀行微觀環(huán)境惡化顯著推動(dòng)了資產(chǎn)證券化發(fā)展，而且2014年底資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制轉(zhuǎn)向備案制或注冊(cè)制的政策變化，亦促進(jìn)了銀行資產(chǎn)證券化擴(kuò)張（李佳和黃雪寧，2018）；王曉和寧玉玲（2019）發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化是促進(jìn)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展的宏觀因素之一，而且銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的主要目的在于應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化程度不斷深化帶來(lái)的沖擊。

由此可見，既有文獻(xiàn)從不同視角審視了銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展動(dòng)因，但仍存在如下不足之處：一方面，鮮有文獻(xiàn)基于宏觀制度性因素變化進(jìn)行研究，雖然李佳和黃雪寧（2018）提到了針對(duì)資產(chǎn)證券化的政策變化，但該政策僅屬于微觀范疇的監(jiān)管政策；王曉和寧玉玲（2019）的研究雖已經(jīng)涉及宏觀層面的政策因素，但利率市場(chǎng)化也僅是單一政策，無(wú)法體現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策變化的綜合性。另一方面，現(xiàn)有研究無(wú)法體現(xiàn)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體背景下政策變化的連續(xù)性和復(fù)雜性，并且中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策頻繁調(diào)整的現(xiàn)實(shí)也反映了政策的不確定性特征，特別是突如其來(lái)的新冠肺炎疫情及其所引致的政策變化也加劇了市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)政策不確定性的預(yù)期，因此本文認(rèn)為對(duì)于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體政策變化的衡量，應(yīng)從更加宏觀、連續(xù)和不確定性的角度進(jìn)行考量。鑒于此，本文基于Baker等（2016）的研究①Baker等（2016）運(yùn)用文本分析法，基于新聞報(bào)紙信息和專家預(yù)測(cè)報(bào)告提取、合成了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，并對(duì)此進(jìn)行了嚴(yán)格證明，從而構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的連續(xù)性變量，該指數(shù)也是目前學(xué)術(shù)界研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性的重要載體。，全面解析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展的影響，以期為相關(guān)研究的推進(jìn)做出應(yīng)有補(bǔ)充和邊際貢獻(xiàn)。

（二）理論分析與假設(shè)提出

1. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展的促進(jìn)效應(yīng)。首先，從總量上看，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下，銀行出于安全性考慮將降低信貸供給，一般企業(yè)也會(huì)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)增持現(xiàn)金（陳艷艷和程六兵，2018），即從總量上看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行信貸供給負(fù)相關(guān)。從結(jié)構(gòu)上看，銀行短期信貸和長(zhǎng)期信貸對(duì)于企業(yè)而言存在顯著差異：一方面，短期信貸期限短、流動(dòng)性強(qiáng)、波動(dòng)性大等特性給企業(yè)帶來(lái)了較大的流動(dòng)性壓力；另一方面，穩(wěn)定性強(qiáng)、期限長(zhǎng)及規(guī)模大的長(zhǎng)期信貸有助于企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃（劉磊等，2019），并暫時(shí)回避經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。從銀行角度看，相對(duì)于短期信貸，長(zhǎng)期信貸具有的一系列附加條件可有效約束企業(yè)行為，并且銀行通常也更注重長(zhǎng)期信貸的風(fēng)險(xiǎn)管控，說(shuō)明在政策難以預(yù)測(cè)的背景下，長(zhǎng)期信貸的不確定性遠(yuǎn)低于短期信貸。由此可見，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)，雖然企業(yè)的信貸意愿（需求）與銀行的惜貸行為（供給）會(huì)導(dǎo)致信貸規(guī)模下降，但針對(duì)長(zhǎng)期信貸的供求將會(huì)上升，即便未上升，長(zhǎng)期信貸在信貸規(guī)模中的比重也將持續(xù)高于短期信貸，這一趨勢(shì)必將加重銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的期限錯(cuò)配?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性效應(yīng)功能不僅能夠優(yōu)化銀行資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，也可以緩解資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的期限錯(cuò)配，主要機(jī)制如下：作為一項(xiàng)流動(dòng)性管理工具，資產(chǎn)證券化在擴(kuò)大銀行流動(dòng)性來(lái)源的同時(shí)，還可將以長(zhǎng)期信貸為主的非流動(dòng)性資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)非流動(dòng)性資產(chǎn)向流動(dòng)性資產(chǎn)（或短期資產(chǎn)）的轉(zhuǎn)換，并提高后者在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的比重。流動(dòng)性資產(chǎn)所占比重的上升，一方面體現(xiàn)了銀行資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的優(yōu)化；另一方面，在銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)未受影響的情況下，通過(guò)資產(chǎn)期限的短期化緩解了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的期限錯(cuò)配（郭紅玉等，2018）。上述機(jī)制意味著資產(chǎn)證券化有助于銀行緩解由于政策不確定性引起的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配等問(wèn)題，這也是銀行在政策不穩(wěn)定環(huán)境下發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要?jiǎng)右?，因此本文認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性引起的銀行期限錯(cuò)配等問(wèn)題是銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)之一。

其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性將通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊等途徑影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（顧海峰和于家珺，2019）。一方面，政策不確定性將加劇信息傳遞的不對(duì)稱性，從而干擾銀行的正常決策，頻繁調(diào)整的經(jīng)濟(jì)政策甚至?xí)广y行誤將資源投入高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)提高企業(yè)交易成本與信息披露成本，并降低信息披露的質(zhì)量、易讀性和可理解性（Jiang等，2019），這不利于銀行對(duì)企業(yè)行為作出正確判斷。這表明較高的不確定性增加了銀行評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的難度，即降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，由此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（楊海生等，2014），在政策不確定性與經(jīng)濟(jì)下行雙重沖擊下，企業(yè)盈利能力與股權(quán)價(jià)值也不斷下降，由于國(guó)內(nèi)銀行存在大量上市公司股權(quán)質(zhì)押貸款，股權(quán)價(jià)值縮水必將導(dǎo)致抵押品價(jià)值下降（顧海峰和于家珺，019），而抵押品價(jià)值下降意味著銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露或風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的上升。在此背景下，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能，有助于銀行應(yīng)對(duì)政策頻繁調(diào)整帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)壓力：第一，作為溝通金融市場(chǎng)的重要橋梁，資產(chǎn)證券化可推動(dòng)銀行融入金融市場(chǎng)，使其獲取充足的市場(chǎng)信息，并在政策不確定性環(huán)境中增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力；第二，銀行可借助資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制，將信用等級(jí)較低的信貸資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)水平的降低與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)配置；第三，資產(chǎn)證券化為銀行提供了發(fā)起 ?分銷貸款經(jīng)營(yíng)模式，在此模式下，銀行既可持有信貸資產(chǎn)直至到期，也可在持續(xù)期內(nèi)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)，這說(shuō)明銀行可根據(jù)政策形勢(shì)變化靈活處置信貸資產(chǎn)，以有效應(yīng)對(duì)政策不穩(wěn)定的沖擊；第四，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的實(shí)質(zhì)就是貸款轉(zhuǎn)讓，該功能可與流動(dòng)性效應(yīng)疊加，通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)與緩解期限錯(cuò)配，進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。上述分析意味著資產(chǎn)證券化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的緩解作用，有助于銀行緩沖或應(yīng)對(duì)政策頻繁調(diào)整的沖擊，這也構(gòu)成了銀行在經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下發(fā)行資產(chǎn)支持證券的充分理由，為此本文認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)面影響進(jìn)一步推動(dòng)了資產(chǎn)證券化發(fā)展。

最后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也對(duì)銀行盈利能力與資本約束產(chǎn)生不同影響。一方面，頻繁調(diào)整的政策環(huán)境將增大企業(yè)預(yù)期盈利與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的不確定性（饒品貴等，2017），且企業(yè)盈利能力的負(fù)面變化將進(jìn)一步傳導(dǎo)至銀行并影響其盈利水平。在此影響下，資產(chǎn)證券化為改善銀行盈利能力提供了平臺(tái)，其不僅可拓寬銀行盈利渠道，改變盈利模式過(guò)于單一的現(xiàn)象，也有助于提升銀行盈利水平（鄒曉梅等，2015）。其主要機(jī)制如下：資產(chǎn)證券化能夠重新整合銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)板塊，充分發(fā)揮挖掘現(xiàn)有金融資源的功能，以形成新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并且發(fā)起 ? 分銷的經(jīng)營(yíng)模式也提供了市場(chǎng)化的定價(jià)模式，使資金配置期限更加靈活，從而形成多元化的盈利模式。另外，資產(chǎn)證券化有利于銀行實(shí)現(xiàn)存款融資成本的分擔(dān)與邊際成本的降低，從而提高信貸效率，為銀行進(jìn)一步開拓金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)搭建橋梁。在資產(chǎn)證券化影響下，銀行業(yè)務(wù)效率的提升與業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大將壓低平均經(jīng)營(yíng)成本，這必將對(duì)盈利能力與經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正向作用?？梢姡诮?jīng)濟(jì)政策不確定性背景下，盈利能力下降可成為銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的動(dòng)因之一。另一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，較高的資本充足率有助于銀行維持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，以抵御經(jīng)營(yíng)環(huán)境的頻繁變動(dòng)，并為銀行提供融資便利，使其保持必要的流動(dòng)性。隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，銀行反而會(huì)提高資本充足率（顧海峰和于家珺，2019）?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、監(jiān)管資本套利等功能改善銀行資本充足率，并通過(guò)降低市場(chǎng)對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)感知提高資本與管理資產(chǎn)的比率，而且資產(chǎn)證券化本身也未占有更多資本，因此對(duì)銀行而言，資產(chǎn)證券化具有提高資本充足率與減少資本消耗等功能（劉紅霞和幸麗霞，2016）。但在經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下，銀行謹(jǐn)慎起見，傾向于提高資本充足率，即政策的頻繁調(diào)整不會(huì)對(duì)銀行資本約束產(chǎn)生負(fù)面影響，銀行也無(wú)須基于改善資本約束的需求發(fā)展資產(chǎn)證券化，因此本文推斷在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)的情況下，資本約束并不是銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的動(dòng)因?？梢?，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與影響銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展的微觀因素存在緊密關(guān)系，政策不確定性對(duì)銀行期限錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)與盈利水平的負(fù)面影響是銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要?jiǎng)右?，因此，基于?jīng)濟(jì)政策不確定性—銀行微觀行為變化—資產(chǎn)證券化發(fā)展的邏輯鏈條，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：給定其他條件不變，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升將促進(jìn)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展。

H2：隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，銀行期限錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及盈利水平的負(fù)面變化，將促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

2. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的異質(zhì)性分析。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響效應(yīng)會(huì)因銀行類型差異而存在異質(zhì)性。立足于中國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)環(huán)境，銀行存在國(guó)有銀行與非國(guó)有銀行、上市銀行與非上市銀行、大型銀行與小型銀行之分。一般而言，多數(shù)上市銀行具有政府背景，與政府部門存在制度關(guān)聯(lián)，屬于大型銀行的范疇（一些上市的城商行和農(nóng)商行除外），在金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，具有規(guī)模大、網(wǎng)點(diǎn)多、綜合服務(wù)能力強(qiáng)等特征，當(dāng)面對(duì)政策頻繁調(diào)整時(shí)，能夠獲取充足的政策信息與管制資源，并及時(shí)了解經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向，由此得知，具有先天性資源與信息優(yōu)勢(shì)的大型銀行或上市銀行，在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)具有較強(qiáng)的調(diào)整適應(yīng)能力。對(duì)于非上市銀行或中小型銀行而言，規(guī)模小、網(wǎng)點(diǎn)少、綜合服務(wù)能力不足是其主要缺陷，并且這類銀行也不具有充分的業(yè)務(wù)和盈利空間，缺乏足夠的信息資源，當(dāng)面對(duì)難以預(yù)測(cè)的政策前景時(shí)，這類銀行實(shí)現(xiàn)自我保險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)更大（宋全云等，2019）。基于上述分析本文認(rèn)為，針對(duì)經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)導(dǎo)致期限錯(cuò)配惡化、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升及盈利能力下降等問(wèn)題，由于上市銀行或大型銀行擁有充足的空間與措施進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)具有較強(qiáng)的適應(yīng)能力，這類銀行不會(huì)受到較大影響，因此缺乏足夠的動(dòng)力發(fā)展資產(chǎn)證券化，而非上市銀行或中小型銀行調(diào)整空間較小，也不具有多元化的風(fēng)險(xiǎn)管理和盈利途徑，這類銀行更有動(dòng)機(jī)發(fā)展資產(chǎn)證券化以解決上述問(wèn)題，據(jù)此提出研究假設(shè)H3：

H3：與上市銀行或大型銀行相比，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升更能夠促進(jìn)非上市銀行或中小銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

在2012年銀行資產(chǎn)證券化重啟之前，資產(chǎn)證券化有短暫的發(fā)展階段，且規(guī)模也不大?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，并避免樣本選擇偏誤等問(wèn)題，本文重點(diǎn)基于2012年重啟后的銀行樣本進(jìn)行研究，并為了確保全面性，特意納入沒有一次發(fā)行記錄的截面數(shù)據(jù)，由此選取2011年至2018年中國(guó)145家商業(yè)銀行年度數(shù)據(jù)為研究樣本。根據(jù)中國(guó)資產(chǎn)證券化網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2018年，共有95家銀行至少有一筆資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)（本文樣本覆蓋了這些銀行），涵蓋上市銀行（包括大型銀行與股份制銀行）、其他股份制銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行等，反映了銀行類型的多樣化，具有較強(qiáng)的代表性。本文將政策性銀行、數(shù)據(jù)缺失或年報(bào)信息不完善的銀行，以及被接管或非正常經(jīng)營(yíng)的銀行等樣本進(jìn)行剔除，并對(duì)所有連續(xù)變量1%和99%分位點(diǎn)外的數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理，以降低極端值的影響。

對(duì)于資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)，基于中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)中的證券列表進(jìn)行整理，具體根據(jù)發(fā)起人或原始權(quán)益人列表確定資產(chǎn)支持證券發(fā)行銀行，并統(tǒng)計(jì)銀行i在第t年的發(fā)行信息（包括規(guī)模和記錄）；對(duì)于銀行微觀層面的特征數(shù)據(jù)，根據(jù)Wind咨詢和銀行年報(bào)進(jìn)行整理。

（二）模型設(shè)定與變量說(shuō)明

為了驗(yàn)證提出的研究假說(shuō)，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)估計(jì)模型：

其中，Seci,t代表銀行i在第t年的資產(chǎn)證券化發(fā)展情況；EPUt?1為核心解釋變量，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，鑒于經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整對(duì)銀行行為的影響可能存在滯后性，本文對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行滯后一期處理。在控制其他影響因素的基礎(chǔ)上，系數(shù)β1是本文關(guān)心的系數(shù)，即代表經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化的影響。Controlsi,t為一系列控制變量，BankEffect為控制個(gè)體固定效應(yīng)的銀行虛擬變量。由于核心解釋變量為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，若加入年份虛擬變量會(huì)吸收經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響效應(yīng)，因此不再加入年份虛擬變量，而是控制多個(gè)宏觀層面變量予以替代。

1. 被解釋變量。根據(jù)本文的研究主題，借鑒高蓓等（2016）研究，定義資產(chǎn)證券化活躍程度變量，即資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模與銀行總資產(chǎn)之比。由于銀行在某些年份可能未發(fā)行資產(chǎn)支持證券，這時(shí)資產(chǎn)證券化活躍程度為0，可知本文數(shù)據(jù)存在被截?。╟ensored）的特征，因此采用Tobit模型對(duì)式（1）進(jìn)行估計(jì)。本文還設(shè)定如下兩種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是借鑒郭紅玉等（2018）等研究，設(shè)置資產(chǎn)證券化虛擬變量，即銀行i在t期至少有一次發(fā)行記錄取值為1，否則為0；二是參考李佳（2019）的研究，定義資產(chǎn)證券化發(fā)行程度，即若銀行i在t期沒有發(fā)行資產(chǎn)支持證券，取值為0，發(fā)行1次取值為1，發(fā)行1至5次取值為2，發(fā)行5次以上取值為3。

2. 核心解釋變量。近年來(lái)，學(xué)術(shù)界逐步使用Baker等（2016）構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)①可從http://www.policyuncertainty.com網(wǎng)站下載獲得。衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性（張峰等，2019；宋全云等，2019），該指數(shù)利用媒體對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)注程度推斷市場(chǎng)主體面臨的不確定性，基于香港發(fā)行量最大、影響力最強(qiáng)的《南華日?qǐng)?bào)》作為新聞檢索平臺(tái)進(jìn)行關(guān)鍵詞搜索，以每個(gè)月報(bào)道不確定性的頻率進(jìn)行均值為100的標(biāo)準(zhǔn)化。本文參照顧夏銘等（2018），取年內(nèi)月度數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值除以100獲得年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，借鑒張峰等（2019），取月度數(shù)據(jù)的幾何平均值除以100進(jìn)行衡量。

3. 其他控制變量。參考李佳和黃雪寧（2018）、郭妍和韓慶瀟（2019）、顧海峰和閆君（2019）等研究，定義控制變量如下：（1）流動(dòng)性比率，反映銀行資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)；（2）撥備覆蓋率和資產(chǎn)收益率，分別度量銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管與盈利水平；（3）風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)之比，以對(duì)銀行個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行直接和前瞻性的測(cè)度，該變量也是度量銀行風(fēng)險(xiǎn)的常見方式；（4）考慮到同業(yè)業(yè)務(wù)的重要性，同業(yè)杠桿也會(huì)影響銀行流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)水平，因此本文定義同業(yè)杠桿=（總資產(chǎn)?所有者權(quán)益?一般性存款）/總資產(chǎn)，以度量銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的變化；（5）在經(jīng)濟(jì)下行壓力與金融脫媒的影響下，銀行逐漸意識(shí)到優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)的緊迫性和重要性，本文通過(guò)設(shè)置非利息收入占比對(duì)銀行收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行衡量；（6）權(quán)益資產(chǎn)比，該變量可綜合體現(xiàn)銀行資本結(jié)構(gòu)、資本充足狀況及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；（7）按照慣用做法，用總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)值衡量銀行規(guī)模；（8）加入GDP增長(zhǎng)率、廣義貨幣增長(zhǎng)率和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)等宏觀層面變量，以控制隨時(shí)間變化的宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

4. 初步事實(shí)判斷。自2012年銀行資產(chǎn)證券化重啟以來(lái)，其存量規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)②截至2018年底，銀行資產(chǎn)證券化總規(guī)模10 928億元，存量單數(shù)329個(gè)，基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋住房抵押貸款、企業(yè)貸款、零售貸款及不良貸款重組等。；同時(shí)，Baker等（2016）構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（年度均值）表明，雖然經(jīng)歷了短暫下降，但該指數(shù)自2013年開始不斷上升（見圖1），并在2018年達(dá)到460.47的高位?？梢?，自2012年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展存在正相關(guān)關(guān)系，該事實(shí)初步驗(yàn)證了本文基本研究假設(shè)，即給定其他條件不變，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升將促進(jìn)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展。然而，圖1僅簡(jiǎn)單刻畫了本文事實(shí)，為了獲得更為可靠的結(jié)論，需要納入更多因素進(jìn)行綜合實(shí)證考察。

圖1 經(jīng)濟(jì)不確定性與銀行資產(chǎn)證券化變化趨勢(shì)

四、基本實(shí)證結(jié)果與分析

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化影響的基本結(jié)果分析

基于Tobit模型的基本估計(jì)結(jié)果見表2。第（1）、（2）列顯示，無(wú)論是否加入控制變量，EPU系數(shù)均顯著為正，初步表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升能夠促進(jìn)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展，進(jìn)而驗(yàn)證了H1。為了保證結(jié)果穩(wěn)健，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)年度平均值進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，結(jié)果見第（3）、（4）列，EPU系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，再次說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定上升能夠正向影響銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展。如上文所述，當(dāng)政策不穩(wěn)定時(shí)，銀行傾向于加快發(fā)展資產(chǎn)證券化，以改善期限錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及盈利水平等微觀結(jié)構(gòu)，從而應(yīng)對(duì)難以預(yù)測(cè)的政策沖擊，因而本文認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗的情況下，銀行將推動(dòng)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，以謀求自我發(fā)展與提升。

表2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展影響的基本結(jié)果

由表2可知，控制變量結(jié)果基本符合預(yù)期。流動(dòng)性比率（lr）系數(shù)并不顯著，說(shuō)明流動(dòng)性管理并不是銀行從事資產(chǎn)證券化的目的，與陳小憲和李杜若（2017）的結(jié)論一致，這與國(guó)內(nèi)銀行普遍不缺乏流動(dòng)性的現(xiàn)實(shí)有關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比（wra）系數(shù)顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比越高的銀行，資產(chǎn)證券化發(fā)展動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模較大的銀行具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，需要利用資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能降低風(fēng)險(xiǎn)。撥備覆蓋率（pcr）系數(shù)顯著為負(fù)，即撥備覆蓋率與銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展負(fù)相關(guān)。同業(yè)杠桿（tongye_lev）系數(shù)顯著為負(fù)，即同業(yè)杠桿越低，銀行越偏好發(fā)展資產(chǎn)證券化。較低的同業(yè)杠桿意味著較低的流動(dòng)性壓力，這從側(cè)面再次證實(shí)流動(dòng)性不是銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)。銀行規(guī)模（lnasset）對(duì)資產(chǎn)證券化的影響顯著為正，可能的解釋是不斷增長(zhǎng)的資產(chǎn)規(guī)?？蔀橘Y產(chǎn)證券化發(fā)展提供充足空間（王曉和寧玉玲，2019）。宏觀變量結(jié)果基本與經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)相吻合。gdp與m2系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)上行周期推動(dòng)了銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展，這與銀行順周期的行業(yè)特征基本相符；消費(fèi)者物價(jià)變動(dòng)率（cpi）系數(shù)顯著為負(fù)，即物價(jià)上漲不利于銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 改變核心變量度量方式。一方面，基于月度數(shù)據(jù)的幾何平均值除以100衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，同時(shí)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理［結(jié)果見表（2）第（5）、（6）列］，顯示EPU系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，可見重新界定后的經(jīng)濟(jì)政策不確定性依舊顯著提升了銀行資產(chǎn)證券化活躍程度，說(shuō)明采用幾何平均數(shù)度量的不確定性指數(shù)與算術(shù)平均數(shù)得到的結(jié)果不存在明顯差異。另一方面，設(shè)置資產(chǎn)證券化虛擬變量（dumsec）與發(fā)行程度（seclevel），并分別采用probit模型和OLS模型進(jìn)行回歸處理，結(jié)果由表3第（1）、（2）列所示，發(fā)現(xiàn)EPU系數(shù)顯著為正，與基本估計(jì)結(jié)果保持一致。

表3 替換核心變量及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2. 采用銀行層面的聚類效應(yīng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行修正。本文樣本涵蓋國(guó)有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行等不同類型的銀行，由于不同銀行的業(yè)務(wù)可能會(huì)有交叉（如同業(yè)業(yè)務(wù)），導(dǎo)致個(gè)體之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，為了防止針對(duì)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤的估計(jì)出現(xiàn)偏差，本文進(jìn)一步按照銀行層面的聚類效應(yīng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行修正，結(jié)果見表3第（3）列，可以看到，與表2第（2）列相比，雖然標(biāo)準(zhǔn)誤出現(xiàn)了變化，但解釋變量估計(jì)值與顯著性水平?jīng)]有太大改變，說(shuō)明采用聚類標(biāo)準(zhǔn)誤后本文基本結(jié)論不變。

3. 排除政策因素的影響。中國(guó)大多數(shù)金融創(chuàng)新離不開政策力量的推動(dòng)，資產(chǎn)證券化也不例外。2014年年底至2015年年初，監(jiān)管部門陸續(xù)將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為備案制或注冊(cè)制，致使銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展不斷提速（李佳和黃雪寧，2018）。為了排除并防止被遺漏政策因素的影響，本文借鑒李佳和黃雪寧（2018）的研究，基于2014年年底或2015年年初監(jiān)管部門針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的政策變化設(shè)置政策變量（policy），即2015年及其之后的年份取值為1，否則為0，表3第（4）列顯示在控制政策因素影響后，EPU系數(shù)依舊顯著為正。

4. 考慮銀行微觀層面變量滯后一期的影響。雖然銀行微觀因素會(huì)影響資產(chǎn)證券化發(fā)展，但資產(chǎn)證券化也會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及盈利能力等微觀行為產(chǎn)生影響，這種雙向影響是潛在內(nèi)生性問(wèn)題的主要原因。上文已將EPU指數(shù)進(jìn)行了滯后一期處理，進(jìn)一步地，本文取所有控制變量的滯后一期值，結(jié)果見表3第（5）列，發(fā)現(xiàn)EPU系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即在考慮滯后一期的控制變量影響后，本文結(jié)論仍然穩(wěn)健。

5. 內(nèi)生性問(wèn)題的處理：工具變量回歸。盡管經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行而言具有一定的外生性，可以排除反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，并且本文還納入了不同層次的控制變量與個(gè)體固定效應(yīng)，以最大限度地緩解遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性干擾，但仍有可能無(wú)法兼顧其他反映銀行微觀行為變化的因素，這些因素亦有可能影響資產(chǎn)證券化發(fā)展。為此，參考顧海峰和于家珺（2019）的研究，選取美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（APU）作為工具變量，主要原因在于：一是中美兩國(guó)作為全球兩大經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行和制定上存在共通性和相似性，因此滿足相關(guān)性要求；二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的變化會(huì)帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，并僅能通過(guò)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整影響銀行的行為（Wang等，2014），可見美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為工具變量也滿足外生性要求。本文根據(jù)被解釋變量的特性，分別采用IV-Tobit、IV-Probit及IV-OLS等方法進(jìn)行兩階段回歸（見表4），第一階段結(jié)果顯示：APU和EPU顯著正相關(guān)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)值遠(yuǎn)大于10，且Kleibergen-Paap Wald統(tǒng)計(jì)量和Kleibergen-Paap LM統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值遠(yuǎn)小于1%，說(shuō)明工具變量與原內(nèi)生變量高度相關(guān)，不存在不可識(shí)別和弱工具變量問(wèn)題，即工具變量是有效的；第二階段回歸結(jié)果表明，在控制潛在內(nèi)生性后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著促進(jìn)了銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展，證明前文結(jié)果穩(wěn)健。

表4 考慮內(nèi)生性問(wèn)題的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果：工具變量回歸

續(xù)表 4 考慮內(nèi)生性問(wèn)題的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果：工具變量回歸

五、影響機(jī)制考察

（一）影響機(jī)制之一：期限錯(cuò)配問(wèn)題

借鑒郭妍和韓慶瀟（2019）的研究，引入貸存比衡量銀行期限錯(cuò)配。在銀行信貸結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期貸款占比一般較高，若貸存比較高，說(shuō)明銀行期限錯(cuò)配更為嚴(yán)重。表5第（1）列的EPU系數(shù)顯著為正，反映經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著促進(jìn)了銀行貸存比上升，即不確定的政策環(huán)境導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的期限錯(cuò)配不斷加劇，主要原因是相比短期信貸，長(zhǎng)期信貸具有更強(qiáng)的約束力與穩(wěn)定性，使銀行（信貸供給方）和企業(yè)（信貸需求方）在政策難以預(yù)測(cè)時(shí)更偏好長(zhǎng)期信貸，因此出現(xiàn)政策不確定性增大與銀行期限錯(cuò)配并存的狀況。

為了進(jìn)一步考察期限錯(cuò)配對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行資產(chǎn)證券化關(guān)系的影響，本文將樣本按照貸存比中位數(shù)高低進(jìn)行分組檢驗(yàn)[第（2）、（3）列]，結(jié)果顯示：無(wú)論貸存比是高還是低，EPU系數(shù)均顯著為正，但貸存比較高組的系數(shù)及顯著性程度更高，即政策不確定性的影響效應(yīng)在貸存比較高組更強(qiáng)。為了清晰刻畫組間系數(shù)差異，本文構(gòu)建貸存比虛擬變量（dumldr，如果貸存比高于中位數(shù)取值為1，否則為0），及其與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，第（4）列表明交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明較高的貸存比會(huì)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化的促進(jìn)作用。以上結(jié)果表明，期限錯(cuò)配是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響銀行資產(chǎn)證券化的機(jī)制之一，在政策難以預(yù)測(cè)的情況下，銀行對(duì)信貸結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化的偏好導(dǎo)致了期限錯(cuò)配，而資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性效應(yīng)功能恰好可通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)改善期限錯(cuò)配，這構(gòu)成了政策不穩(wěn)定環(huán)境下銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要?jiǎng)右颉?/p>

（二）影響機(jī)制之二：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

不良貸款率和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占比均可視為銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量，并分別度量被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（顧海峰和于家珺，2019）。資產(chǎn)證券化對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響屬于事后的、被動(dòng)的作用，再者政策當(dāng)局也更看重資產(chǎn)證券化對(duì)銀行不良貸款的影響，因此本文參考李佳（2019）的研究，使用不良貸款率（npl）衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平①比如2016年2月，央行等部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，同年4月，銀行間交易協(xié)會(huì)頒布了《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》，正式開啟了不良貸款證券化。，以檢驗(yàn)在政策不穩(wěn)定情況下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否是影響資產(chǎn)證券化發(fā)展的渠道之一。表5第（5）列顯示，在不確定性指數(shù)上升后，銀行不良貸款率顯著增加，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在顯著的正向影響，與顧海峰和于家珺（2019）的結(jié)論一致。

按照不良貸款率中位數(shù)將樣本分為高、低兩組，并構(gòu)建不良貸款率虛擬變量（dumnpl，如果不良貸款率高于中位數(shù)取值為1，否則為0）及其與政策不確定性的交互項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表5第（6）-（8）列，可見EPU系數(shù)在不良貸款率較高組更高，說(shuō)明不良貸款率越高，EPU對(duì)銀行資產(chǎn)證券化的促進(jìn)作用越強(qiáng)，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，也反映組間系數(shù)存在顯著差異。由此可知，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變化也是政策不確定性影響銀行資產(chǎn)證券化的機(jī)制之一，在政策不確定性導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升時(shí)，資產(chǎn)證券化不僅能夠增強(qiáng)銀行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，也可通過(guò)剝離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)降低風(fēng)險(xiǎn)水平，同時(shí)也為銀行提供了靈活處置信貸資產(chǎn)的發(fā)起 ? 分銷經(jīng)營(yíng)模式，這些有效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的功能推動(dòng)了銀行在政策不穩(wěn)定環(huán)境下的資產(chǎn)證券化發(fā)展。

表5 影響機(jī)制檢驗(yàn)：期限錯(cuò)配與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

（三）影響機(jī)制之三：盈利能力變化

在政策難以預(yù)測(cè)的環(huán)境下，銀行盈利能力也將遭受負(fù)面影響。本文選取成本收入比（cir），以綜合反映銀行盈利水平與經(jīng)營(yíng)管理能力，表6第（1）列顯示EPU系數(shù)顯著為正，即EPU對(duì)銀行盈利產(chǎn)生了負(fù)向影響。隨后，按照成本收入比中位數(shù)高低將樣本進(jìn)行分組，并構(gòu)建成本收入比虛擬變量（dumcir，如果成本收入比高于中位數(shù)取值為1，否則為0）及其與政策不確定性的交互項(xiàng)，表6第（2）-（4）列顯示：雖然EPU系數(shù)在成本收入比較低組更高，但不顯著，而在成本收入比較高組，EPU系數(shù)顯著為正，并且交互項(xiàng)系數(shù)也顯著為正，說(shuō)明盈利能力惡化也會(huì)促使銀行在經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下發(fā)展資產(chǎn)證券化。理論上，資產(chǎn)證券化不僅有助于拓寬銀行盈利渠道，改變以往盈利模式過(guò)于單一的現(xiàn)象，而且也有利于直接提升銀行盈利水平（鄒曉梅等，2015），這一系列功能增強(qiáng)了銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的偏好，由此應(yīng)對(duì)政策難以預(yù)測(cè)環(huán)境下的盈利沖擊。

表6 影響機(jī)制檢驗(yàn)：盈利能力與資本約束

（四）影響機(jī)制之四：資本約束

已有研究認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，資本充足率較高的銀行更易抵御經(jīng)營(yíng)環(huán)境的頻繁變動(dòng)，因此隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大，謹(jǐn)慎起見，銀行反而會(huì)提高資本充足率。本文納入資本充足率（car）進(jìn)行檢驗(yàn)，表6第（5）列表明EPU系數(shù)顯著為正，可知銀行在政策不穩(wěn)定情況下傾向于提升資本充足率，與現(xiàn)有研究結(jié)論相吻合。進(jìn)一步根據(jù)資本充足率中位數(shù)高低將樣本進(jìn)行分組，并構(gòu)建資本充足率虛擬變量（dumcar，如果資本充足率高于中位數(shù)取值為1，否則為0）及其與政策不確定性的交互項(xiàng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩組EPU系數(shù)均顯著為正，并且資本充足率較低組的系數(shù)更高，似乎說(shuō)明資本充足率較低的銀行更偏好發(fā)行資產(chǎn)支持證券，但交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著，說(shuō)明組間系數(shù)不存在顯著差異；同時(shí)考慮到資本充足率較高組的EPU系數(shù)也顯著為正，說(shuō)明資本約束并不是銀行在政策不確定性環(huán)境下發(fā)展資產(chǎn)證券化的影響渠道，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資產(chǎn)證券化的促進(jìn)作用與銀行資本約束水平無(wú)關(guān)。

本文構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)政策不確定性—銀行微觀行為變化—資產(chǎn)證券化發(fā)展的關(guān)聯(lián)鏈條，基于銀行微觀行為的變化驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展的影響機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行期限錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及盈利水平的負(fù)面影響，構(gòu)成了銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的一系列動(dòng)因，由此可見H2的合理性，上述結(jié)果也充分說(shuō)明，資產(chǎn)證券化功能體系可作為銀行應(yīng)對(duì)政策不確定性沖擊的有效途徑。

六、進(jìn)一步分析：區(qū)分銀行類型的異質(zhì)性探討

中國(guó)銀行業(yè)存在國(guó)有銀行與非國(guó)有銀行、上市銀行與非上市銀行、大型銀行與小型銀行之分。本文首先根據(jù)銀行資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)高低將樣本劃分為大型銀行和小型銀行，并設(shè)置資產(chǎn)規(guī)模虛擬變量（dumasset，如果資產(chǎn)規(guī)模低于中位數(shù)取值為1，否則為0）及其與政策不確定性指數(shù)的交互項(xiàng)，結(jié)果見表7第（1）-（3）列，可以看到規(guī)模較低組的EPU系數(shù)更大，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化的促進(jìn)作用在小型銀行中更為顯著，同時(shí)交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，也驗(yàn)證了兩組系數(shù)存在顯著差異，并再次證明小型銀行在政策不確定性情況下更傾向于發(fā)展資產(chǎn)證券化。在第（4）-（6）列根據(jù)是否上市銀行的分組檢驗(yàn)結(jié)果中，EPU系數(shù)在非上市銀行組中較大，并且上市銀行虛擬變量（list，上市銀行取值為1，非上市為0）與政策不確定性指數(shù)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明非上市銀行更偏好在政策不穩(wěn)定環(huán)境下發(fā)展資產(chǎn)證券化。上述結(jié)果意味著，由于大型銀行或上市銀行在金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，與政府部門也存在制度關(guān)聯(lián)，在面對(duì)政策頻繁調(diào)整時(shí)，這類銀行可以獲取充足的政策信息，并及時(shí)了解政策導(dǎo)向，具有較強(qiáng)的調(diào)整和適應(yīng)能力，因而不會(huì)受到政策不確定性的較大沖擊，所以發(fā)展資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)。而小型銀行由于具有規(guī)模小、網(wǎng)點(diǎn)少、綜合經(jīng)營(yíng)能力弱等缺陷，并缺乏足夠的調(diào)整手段以適應(yīng)不穩(wěn)定的政策環(huán)境，其更需要利用資產(chǎn)證券化的功能體系應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊，為此具有更強(qiáng)的資產(chǎn)證券化發(fā)展動(dòng)力。

表7 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響效應(yīng)的異質(zhì)性分析：基于規(guī)?；蛏鲜械姆纸M

續(xù)表 7 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響效應(yīng)的異質(zhì)性分析：基于規(guī)模或上市的分組

本文還將樣本劃分為大型銀行（包括國(guó)有大型銀行與上市銀行，但不包括上市的城商行和農(nóng)商行）、城商行和農(nóng)商行進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表8。表8顯示，雖然顯著性水平相似，但EPU系數(shù)在農(nóng)商行中最大，城商行次之，大型銀行最低，同時(shí)構(gòu)建銀行類型虛擬變量（Type，城商行和農(nóng)商行取值為1，其余為0）及其與政策不確定性的交互項(xiàng)，顯示交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，可見隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷增大，城商行和農(nóng)商行發(fā)展資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，而大型銀行的動(dòng)機(jī)最弱。綜上得知，與大型銀行與上市銀行相比，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升更能夠促進(jìn)中小銀行與非上市銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化，由此印證了H3。

表8 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響效應(yīng)的異質(zhì)性分析：基于不同銀行類型的分組

續(xù)表 8 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響效應(yīng)的異質(zhì)性分析：基于不同銀行類型的分組

七、研究結(jié)論與啟示

本文采用Baker等（2016）構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，利用中國(guó)銀行業(yè)樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性—銀行微觀行為變化—資產(chǎn)證券化發(fā)展的關(guān)聯(lián)鏈條，以充分識(shí)別經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化影響機(jī)制的背后邏輯。研究發(fā)現(xiàn)：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升顯著促進(jìn)了銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展，該結(jié)論在替換政策不確定性與資產(chǎn)證券化衡量方式、排除其他政策因素影響以及考慮潛在的內(nèi)生性問(wèn)題后依然具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性；第二，基于銀行微觀行為變化，檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展影響的內(nèi)在機(jī)制，結(jié)果表明政策不確定性的增加會(huì)對(duì)銀行期限錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及盈利水平等產(chǎn)生負(fù)面影響，而這些又構(gòu)成了銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要?jiǎng)右?，由此?yàn)證了本文的邏輯推論，即隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，銀行會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，以減緩政策頻繁調(diào)整的影響；第三，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較小的銀行、非上市銀行、城商行及農(nóng)商行更偏好在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的背景下發(fā)展資產(chǎn)證券化，主要原因在于中小銀行缺乏足夠的調(diào)整措施及手段，因此更需要發(fā)展資產(chǎn)證券化以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)的沖擊。

本文豐富了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行行為關(guān)系的研究，深化了對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定影響效應(yīng)的認(rèn)知，不僅有助于推動(dòng)資產(chǎn)證券化科學(xué)發(fā)展，并為在新冠肺炎疫情導(dǎo)致政策頻繁調(diào)整的背景下，通過(guò)資產(chǎn)證券化的發(fā)展來(lái)穩(wěn)定銀行行為提供了決策參考。

（1）通過(guò)揭示經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)銀行資產(chǎn)證券化的正向影響，本文發(fā)現(xiàn)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境及其對(duì)自身微觀結(jié)構(gòu)的沖擊，是銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化的主要目的，因此應(yīng)基于功能定位推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，尤其在當(dāng)前新冠肺炎疫情及其所伴隨的政策調(diào)整嚴(yán)重影響銀行日常經(jīng)營(yíng)，并為銀行增添新的不確定性的背景下，資產(chǎn)證券化的功能體系為銀行在不確定性環(huán)境中維持核心競(jìng)爭(zhēng)力提供了若干手段。鑒于此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以適當(dāng)放松制度約束，在注冊(cè)制或備案制的基礎(chǔ)上漸進(jìn)式推動(dòng)以真實(shí)出售為核心的表外化模式，逐步破除阻礙資產(chǎn)證券化功能發(fā)揮的制度障礙，為資產(chǎn)證券化充分施展提升資產(chǎn)流動(dòng)性、優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理、改善盈利水平及緩解資本約束等功能騰挪空間。

（2）本文發(fā)現(xiàn)降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是銀行在政策不確定性環(huán)境下發(fā)展資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)之一，這至少反映中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展并未對(duì)銀行帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)壓力，反而成為銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，并說(shuō)明資產(chǎn)證券化在促進(jìn)銀行釋放流動(dòng)性和優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理等方面還存在較大空間。在新冠肺炎疫情背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出的多組政策①受新冠肺炎疫情的影響，2020年1月26日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)金融服務(wù)配合做好新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》；2月1日中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局共同下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》（銀發(fā)〔2020〕29號(hào)），2月8日由財(cái)政部、發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、人民銀行、審計(jì)署共同下發(fā)了《關(guān)于打贏疫情防控阻擊戰(zhàn)強(qiáng)化疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)資金支持的緊急通知》，等等。賦予了金融機(jī)構(gòu)更多支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的職責(zé)（何誠(chéng)穎等，2020），金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別對(duì)中小企業(yè)與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的支持雖然能夠在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)融資紓困，但政策的頻繁出臺(tái)也有可能導(dǎo)致不良貸款的滯后出現(xiàn)，因此可以考慮拓寬資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的范圍，尤其是增加中小企業(yè)信貸在基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的規(guī)模與比重，一方面，為銀行釋放更多流動(dòng)性提供空間，進(jìn)一步盤活銀行存量資產(chǎn)，以便更好地助力中小企業(yè)或民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資紓困；另一方面優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理手段，為可能出現(xiàn)的不良貸款率上升提供更多解決方案。

（3）資產(chǎn)證券化是一把“雙刃劍”，其既有可能緩解銀行風(fēng)險(xiǎn)，也有可能導(dǎo)致新的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，該特征已在發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)表現(xiàn)得淋漓盡致；但中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展依然表現(xiàn)出一系列正向影響，因此監(jiān)管部門一方面要鼓勵(lì)以功能創(chuàng)新為目的的資產(chǎn)證券化發(fā)展，為改善銀行微觀環(huán)境提供必要支撐；另一方面，在新冠肺炎疫情影響下，資產(chǎn)證券化必將成為銀行應(yīng)對(duì)不確定性環(huán)境的手段之一，且該發(fā)展偏好亦有可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化過(guò)度發(fā)展，因此應(yīng)未雨綢繆，強(qiáng)化資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，逐步完善制度框架，嚴(yán)控功能發(fā)揮的邊界，并對(duì)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池質(zhì)量、信息披露、信用評(píng)級(jí)和增級(jí)等方面作出規(guī)定，防止銀行過(guò)度發(fā)展資產(chǎn)證券化。

（4）相比大型銀行，中小銀行更偏好在不確定性的環(huán)境中發(fā)展資產(chǎn)證券化，為此本文預(yù)測(cè)隨著新冠肺炎疫情導(dǎo)致不確定性進(jìn)一步上升，由于缺乏足夠的調(diào)整手段，資產(chǎn)證券化的功能特性更是中小銀行追逐的對(duì)象，因此監(jiān)管當(dāng)局首先要盡可能提高經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和可預(yù)測(cè)性，穩(wěn)定中小銀行對(duì)未來(lái)政策的預(yù)期；其次，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)橹行°y行在不確定性的環(huán)境中服務(wù)中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)提供助力，況且中小銀行一直也是中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的服務(wù)主體，為此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格監(jiān)控中小銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，防止出現(xiàn)過(guò)度發(fā)展導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散等問(wèn)題；最后，中小銀行也要加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，積極提升創(chuàng)新發(fā)展水平，主動(dòng)提高適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)的能力。