王文文

摘 要：私募股權(quán)投資基金（PE）運作涉及到資金募集、市場投資、資金管理以及資金退出這四個階段，而退出階段是企業(yè)回收投資效益的環(huán)節(jié)。雖然國家為了調(diào)控資本市場，已經(jīng)逐步建立了多層次的市場監(jiān)管體系，但PE退出尚處于法律政策不健全、中介服務(wù)機構(gòu)缺失等風(fēng)險環(huán)境當(dāng)中，這也影響了企業(yè)的經(jīng)濟利益和長效發(fā)展。本文以PE退出機制基本含義及特征為理論基礎(chǔ)，分析PE退出方式及完善退出機制的相關(guān)策略。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金;退出機制;IPO

一、私募股權(quán)投資基金退出方式分析

（一）境內(nèi)外資本發(fā)行上市

境內(nèi)外資本發(fā)行上市是PE退出方式的其中一種，即投資對象向不特定公眾首次公開IPO融資。在這一背景下，投資對象通常已經(jīng)符合IPO上市的條件和標(biāo)準，由投資銀行協(xié)助企業(yè)在證券市場首次公開發(fā)行股票，并申請在證券交易所進行掛牌交易。無論是境內(nèi)市場發(fā)行上市還是境外市場發(fā)行上市，在投資對象成功上市以后，IPO退出可以使PE及時獲取高額的回報，既能夠為投資主體帶來經(jīng)濟效益，也能夠提升PE機構(gòu)在行業(yè)內(nèi)的聲譽。例如：在2004年，蒙牛企業(yè)登陸香港股市，公開發(fā)售3.5億股，在香港獲得206倍的超額認購率，且一次性凍結(jié)資金超過283億港元，總共募集資金13.74億港元，企業(yè)的攤薄市盈率高達19倍。境外資本發(fā)展上市套現(xiàn)PE，也給蒙牛企業(yè)帶來了巨大的經(jīng)濟效益。

（二）股權(quán)回購

通常情況下，股權(quán)回購可以以投資對象管理層意愿細化為積極和消極這兩種類型，積極的股權(quán)回購就是指在企業(yè)處于發(fā)展上升期階段，管理層或合伙人在內(nèi)部資金充足的情況下，通過回購PE持有股份的方式合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu);消極的股權(quán)回購即在企業(yè)經(jīng)營狀況不良或?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展規(guī)劃不合實際時，PE可以以合同約定為證，要求投資對象的管理層或合伙人回購股權(quán)，以實現(xiàn)資金順利退出。

（三）兼并與收購

兼并即兩家或兩家以上的企業(yè)在同一發(fā)展目標(biāo)下，通過優(yōu)勢互補合并為一家企業(yè)，實現(xiàn)強強聯(lián)合;收購指一方更具備核心競爭優(yōu)勢的企業(yè)可以通過出資或股權(quán)置換等方式吸收市場上一方或多方獨立企業(yè)，合并構(gòu)成一個完成的管理體系。兼并和收購環(huán)節(jié)的資金退出一般發(fā)生在投資對象發(fā)展壯大以后，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)生盈利且得到市場認可以后，PE可以通過兼并或收購對股權(quán)進行轉(zhuǎn)移變現(xiàn)，達到資金退出和投資收益的目的。例如：2013年上海萊士發(fā)布通知將以18億元的價格并購鄭州邦和生物藥業(yè)，并購買在科瑞天誠、新疆華建等控股股東手中的100%股權(quán)。通過并購活動以后，盈泰九鼎、河南九鼎、金澤九鼎以及昆吾九鼎這四支退出價格浮動為27.69元每股，九鼎實現(xiàn)并購?fù)顺觯业玫搅祟A(yù)期回報。

（四）破產(chǎn)清算

當(dāng)企業(yè)不能償還到期債務(wù)或持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生損失較大時，為了挽回資金流失現(xiàn)象，減少后續(xù)損失，則需要及時回收資本，清算目標(biāo)企業(yè)。這種退出方式通常只有在目標(biāo)企業(yè)資不抵債的情況下才會使用。但由于破產(chǎn)清算需要耗費一定的成本，且清算程序較為復(fù)雜，企業(yè)后期損失較大，因此在退出機制中并不常見。破產(chǎn)清算在PE退出機制中占有一定比例，但也存在著較高的風(fēng)險性。

二、完善私募股權(quán)投資基金退出機制的對應(yīng)策略

（一）探索多元化的退出途徑

現(xiàn)階段，大部分PE投資機構(gòu)往往會選擇將IPO作為主要的投資資金退出方式，但IPO上市耗費成本大且時間長，也并不是每一個企業(yè)都適合IPO，IPO也不利于發(fā)揮PE加速中小型或高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的功能。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)換管理思路，拓寬PE退出渠道。例如：新三板是繼深滬交易所之后成立的第三家全國性的證券交易場所，也是資本市場的重要組成部分。企業(yè)可以采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓或做市轉(zhuǎn)讓這兩種方法實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓;企業(yè)可以采取套現(xiàn)退出方式，即股權(quán)轉(zhuǎn)讓，由股權(quán)持有者依據(jù)法律要求將自己的股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給其他投資者，常見的方式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、四板公開掛牌轉(zhuǎn)讓等;借殼上市也是PE退出機制中的常用手段，即非上市公司收購上市公司，通過向被購方注入資產(chǎn)的方式實現(xiàn)間接上市，最終在二級市場套現(xiàn)退出;APO即融資反向收購，這是一種新型的金融交易模式，將私募股權(quán)融資與APO結(jié)合，利用私募低成本、高效率的特點實現(xiàn)另類借殼上市。通過多元化的PE退出機制，保障資本有序回收。

（二）構(gòu)建多層次的資本市場體系

為了給PE退出提供良好的市場環(huán)境，首先，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)完善IPO市場，在重視主板市場發(fā)展的同時，也要鼓勵創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市，減輕中小企業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)的融資壓力;同時，為了避免股價偏離實際估值，要注意股價暴漲或暴跌的風(fēng)險因素，做好PE退出準備。另一方面，政府應(yīng)當(dāng)出臺相關(guān)政策穩(wěn)定新三板市場，在協(xié)議交易、競價交易制度以外制定做市商制度，加強市場的導(dǎo)入性和流動性。此外，轉(zhuǎn)板制度的缺失使得企業(yè)進入A股市場都要以IPO為唯一渠道，這也限制了資本市場多元化發(fā)展，因此，國家也需要不斷完善市場之間的轉(zhuǎn)板機制，并加大場外市場發(fā)展，構(gòu)建多層次體系的資本市場。

（三）實現(xiàn)PE監(jiān)管體系的建設(shè)

PE監(jiān)管體系的建設(shè)主要涉及以下幾點：其一，在證監(jiān)會的牽頭主導(dǎo)下，由財政部和發(fā)改委作為輔助部門，在保證各職能部門權(quán)責(zé)明確的情況下建立行之有效的監(jiān)管體系;其二，為了保證資本市場多元化，避免PE成為地方政府下的投資機構(gòu)，還需要以區(qū)域化經(jīng)濟體系為基礎(chǔ)，建立各地PE行業(yè)協(xié)會，及時備案PE項目并嚴格履行審批程序，有效防范監(jiān)管重疊或監(jiān)管套利等現(xiàn)象，避免市場無秩序運行;其三，完善PE信息披露制度，要求企業(yè)要定期向投資者及時披露相關(guān)會計信息，尤其涉及一些重大決策事項應(yīng)當(dāng)在規(guī)定期限內(nèi)告知投資者，維護投資者的權(quán)益，也能夠避免信息不對稱造成投資風(fēng)險;其四，加強PE從業(yè)人員資格管理工作，規(guī)范PE募集、退出等環(huán)節(jié)的運行，對資金募集主體和賬號以及資金退出程序和路徑進行明確規(guī)定，要求從業(yè)人員要充分了解相關(guān)政策規(guī)定，提供更專業(yè)的服務(wù)，并杜絕非法集資等問題的發(fā)生。

（四）加強IPO退出審核管理

伴隨著PE資本市場逐步完善，IPO退出方式也得到了廣泛應(yīng)用。但PE對IPO退出依賴程度較高，在一定情況下也會影響PE運行。例如：2008年曾出現(xiàn)過三次暫停IPO，這使得PE運行一度出現(xiàn)了困難，單一的退出渠道給PE退出帶來了一定的風(fēng)險。在這一過程中，市場需要加強IPO退出審核管理，簡化境外IPO審核程序，縮短審批鏈條，保證境外IPO政策相對穩(wěn)定。例如：在2018年第三季度，監(jiān)管單位先后發(fā)布了有關(guān)并購重組的八項政策，不僅放寬了募集配套資金的用途限制，也縮短了IPO被否重組上市時間。從長遠來看，IPO審核放緩是資本市場發(fā)展的趨勢，這必定會對PE投資機構(gòu)的退出造成一定的影響，但通過IPO審核趨嚴也能夠合理規(guī)劃市場環(huán)境，控制退出機制的質(zhì)量端口，促進多層次資本市場健康發(fā)展。

（五）加快地方產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè)

加快地方產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè)實際上就是建立企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所，以及資產(chǎn)調(diào)劑及承辦租賃市場等。交易場所的建立、建議規(guī)則和服務(wù)內(nèi)容的明確，能夠為產(chǎn)權(quán)交易事項提供制度導(dǎo)向。在這一過程中，一方面要建立全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易平臺，合理規(guī)范交易信息披露標(biāo)準，借助互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)共享的功效實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易市場信息互通，吸引更多的外來資本參與到交易市場當(dāng)中;另一方面需要明確產(chǎn)權(quán)交易的項目格式，通過完善兼并及收購政策等方式，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易行為，確保交易事項的公開公正。

三、結(jié)語

綜上所述，常見的PE退出方式包括資本發(fā)行上市、股權(quán)回購、兼并收購、破產(chǎn)清算等。為了完善PE退出機制、規(guī)范交易市場，需要從拓寬資本退出方式、加強PE退出監(jiān)管、加強IPO退出審核、建立產(chǎn)權(quán)交易市場等方式，逐步構(gòu)建多層次的資本市場體系，促進PE投資市場逐步規(guī)范。

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