張學(xué)慶

提要：在寬信貸、低通脹、弱增長和強改革的背景下，資本市場面臨著比較有利的環(huán)境。資本市場存在著一定范圍和一定程度的泡沫化傾向和泡沫化風(fēng)險。

7月1日，A股市場放量拉升，總成交額達8999億元，創(chuàng)3個多月新高，同時滬指時隔近4個月重返3000點，而創(chuàng)業(yè)板小幅回調(diào)，部分資金或已轉(zhuǎn)向開始配置低估值個股。

小標題：V型反彈

A股近期走好與中國經(jīng)濟較快恢復(fù)有密切關(guān)系。

安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文表示，盡管局部地區(qū)疫情偶爾有一些反復(fù)，但就全國范圍來看，疫情總體上得到了非常好的控制。經(jīng)濟活動經(jīng)歷了并且應(yīng)該已經(jīng)完成了V型反彈的右側(cè)。

但是經(jīng)濟恢復(fù)在行業(yè)和企業(yè)之間是非常不平衡的。中小企業(yè)的恢復(fù)經(jīng)歷了更大的困難，大企業(yè)相對要好得多。

相對來講，商品的零售和投資領(lǐng)域經(jīng)歷了比較徹底的恢復(fù)，一部分服務(wù)業(yè)的恢復(fù)，比如餐飲、文化娛樂、航空、旅游酒店等等，相對來講更困難。

高收入群體相對受到的影響比較小，但是中低收入群體在就業(yè)收入等方面面臨著更大的壓力。

隨著經(jīng)濟的快速恢復(fù)，央行的貨幣政策立場迅速進行了調(diào)整，貨幣政策見好就收，財政刺激總體上保持了很克制的立場。

另外，在經(jīng)濟面臨困難的條件下，中國的結(jié)構(gòu)改革始終在穩(wěn)步推進。盡管短期之內(nèi)，很難指望結(jié)構(gòu)改革對經(jīng)濟活動有立竿見影的影響，但是長期而言，它對改善經(jīng)濟的基本面、提高經(jīng)濟的可持續(xù)增長性，都具有持久的正面的影響。

“在寬信貸、低通脹、弱增長和強改革的背景下，資本市場面臨著比較有利的環(huán)境，甚至可以說，資本市場存在著一定范圍和一定程度的泡沫化傾向和泡沫化風(fēng)險。”高善文說。

小標題：配置股票

瑞銀財富管理亞太區(qū)投資總監(jiān)及首席中國經(jīng)濟學(xué)家胡一帆表示，中國經(jīng)濟是非常明顯的V型復(fù)蘇，四五月份數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了非常大的反彈。

另外，投資速度反彈也非常快，投資最主要是基建和房地產(chǎn)的拉動。

消費相對來講是低于預(yù)期，但是中國復(fù)蘇的軌跡是先生產(chǎn)、后消費，在消費領(lǐng)域中，一些必選消費或者遠程辦公的消費，增長比較快。

由于出行漸漸放松，交通、酒店、餐飲，下半年會有一個比較大的復(fù)蘇?！翱傮w來看，全球經(jīng)濟復(fù)蘇，我們認為都是相當(dāng)正面的。”胡一帆說。

她預(yù)判下半年中國經(jīng)濟總體持續(xù)復(fù)蘇，信貸規(guī)模增長在三季度有望繼續(xù)擴大。

“今年最強勁的還是投資，特別是基建投資。地方政府特別債券、中央特別債券的投放，會進一步提升基建投資?！焙环J為，政策支持力度將保持持續(xù)有力態(tài)勢，貨幣會繼續(xù)保持相對寬松。預(yù)測下半年會降準100～300個基點，MLF下調(diào)10～40個基點。

對于全球經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期，瑞銀投資策略將年內(nèi)全球市場復(fù)蘇分為3種情形：中間情形U型復(fù)蘇、上行情形V型復(fù)蘇以及下行情形。

“我們現(xiàn)在覺得全球復(fù)蘇最有可能的是中間情形U型復(fù)蘇。但從最近的數(shù)據(jù)來看，某些國家也出現(xiàn)了比較明顯的V型復(fù)蘇狀況。我們的投資策略是，抓住中間情形，同時布局上行情形。無論在中間和上行情形中，我們都是看好股票的配置?！焙环f。

胡一帆認為，智能基建會成為中國國內(nèi)市場的焦點。智能基建屬于新基建，包括5G、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、電動汽車、醫(yī)療保健、智能型傳統(tǒng)基礎(chǔ)建設(shè)等，均有望受到青睞。

此外，瑞銀看好中國5G相關(guān)產(chǎn)業(yè)。在5G投資方面，短期內(nèi)看好5G網(wǎng)絡(luò)的基建公司、智能手機的供應(yīng)鏈;中期看好云服務(wù)運營商、數(shù)據(jù)中心、云游戲、人工智能等;長期投資主題則包括自動駕駛、本土半導(dǎo)體公司和科技公司。

小標題：有驚無險

中金公司對下半年的總體判斷是，政策、疫情、中美關(guān)系等因素可能仍有階段性干擾，但市場可能會“有驚無險”，依然處于積極有為、優(yōu)選結(jié)構(gòu)的階段。

中金預(yù)計二、三、四季度GDP增長分別為3.8%、5.6%、6.0%，預(yù)計A股盈利在一季度深跌-24%后繼續(xù)恢復(fù)，全年跌幅收窄至-6.3%，增長在2021年可能恢復(fù)至雙位數(shù)。

相比全球，中國政策回旋余地充足，要素市場改革助推新型城市化、繼續(xù)開放的路線清晰，經(jīng)濟新老結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換進展中，中國依然是尋找長線成長機會最好的市場。

貨幣政策邊際上可能不會更松，下半年財政支持落地是主要的舉措，宏觀流動性可能不如上半年寬松。

但從股市看，增長復(fù)蘇可能會繼續(xù)提升風(fēng)險偏好，利率雖有起伏但總體在低位，居民資產(chǎn)配置的拐點、投資者結(jié)構(gòu)機構(gòu)化與國際化的趨勢深化、海外資金等因素可能使得股市流動性仍相對充裕。

當(dāng)前滬深300指數(shù)動態(tài)市盈率10.4倍（非金融15.5倍），仍低于歷史均值，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市盈率估值則在2020E、2021E為34.9、24.3倍。

成長、價值估值分化，但全球“低增長、低利率”組合難以根本改變，市場可能還是愿意為優(yōu)質(zhì)成長龍頭支付溢價。

市場下半年路徑可能受內(nèi)外部環(huán)境影響“先平后漲”，市場上行風(fēng)險包括增長恢復(fù)好于預(yù)期、政策力度或海外需求恢復(fù)超預(yù)期等，下行風(fēng)險包括疫情反復(fù)、政策退出節(jié)奏偏快、信用違約、中美關(guān)系惡化、地緣政治風(fēng)險等方面。

小標題：好籌碼稀缺

天風(fēng)證券分析師徐彪認為，下半年A股市場既不會進入熊市狀態(tài)，也不會進入牛市狀態(tài)。持續(xù)增加股票型資產(chǎn)配置這個趨勢已經(jīng)開始，代表產(chǎn)業(yè)周期的方向會越來越貴。

行業(yè)分化估值差已經(jīng)拉到了歷史的高位，歷史上發(fā)生了估值差之后只有兩種可能，一種后面是牛市，低估值的東西也起來了，還有一種是熊市，高估值的東西從天上掉下來。下半年會是哪種情況？

徐彪認為，估值分化、結(jié)構(gòu)化的背后其實本質(zhì)上是盈利能力的分化，所有分化的背后本質(zhì)上是代表未來一年所在行業(yè)板塊景氣度邊際變化的方向?，F(xiàn)在表現(xiàn)特別好的方向，未來一年它的行業(yè)景氣度一定是持續(xù)向好。

“代表產(chǎn)業(yè)周期方向的股票會越來越貴，因為進來的這些錢通過公募機構(gòu)加倉的方向都是代表未來產(chǎn)業(yè)的方向，這個趨勢簡單來說會持續(xù)，甚至有可能不是持續(xù)半年，有可能持續(xù)幾年。”徐彪稱。

頭部的科技型企業(yè)的籌碼，它的稀缺性現(xiàn)在已經(jīng)很明顯了，但是明年有可能比今年更稀缺。這是當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資金流入屬性和結(jié)構(gòu)渠道所決定的。

“當(dāng)然，這中間如果把周期拉得更長，我們不看產(chǎn)業(yè)周期，我們看新的歷史背景，可以選擇的范圍會更多，比如說券商、比如說新基建、比如說老基建、比如說國內(nèi)現(xiàn)在奇缺的嚴重依賴進口的行業(yè)和方向。”徐彪表示。

小標題：3類行業(yè)

中金公司建議，下半年，行業(yè)配置和主題選擇要兼顧以下幾個方面。

以內(nèi)需為主，兼顧外需潛在的復(fù)蘇;繼續(xù)以大消費、醫(yī)藥、科技及先進制造等“新”經(jīng)濟為主線，關(guān)注“老”經(jīng)濟可能的階段性反彈，特別是在當(dāng)前估值較為分化的市場條件下。在配置節(jié)奏上參考不同行業(yè)復(fù)蘇景氣差異及市場預(yù)期程度。

未來3～6個月建議關(guān)注3類行業(yè)。

內(nèi)需消費相關(guān)板塊，包括估值總體仍不高、下半年復(fù)蘇可能仍會深化的部分泛消費板塊，如汽車及零部件、家電、輕工家居、酒店、旅游、傳媒互聯(lián)網(wǎng)等，以及上半年已經(jīng)有所表現(xiàn)的食品飲料、醫(yī)藥等。

科技、光伏新能源及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等先進制造。

部分估值不高、下行風(fēng)險小、景氣程度已經(jīng)或可能在改善的偏金融與周期類的行業(yè)，如券商、保險、龍頭地產(chǎn)、建材等。對上游行業(yè)如能源、供需結(jié)構(gòu)偏差的原材料及部分中游行業(yè)繼續(xù)維持低配。