牛佩鑫

摘要：交叉持股，是指兩個(gè)及以上的公司相互持有對方股份以達(dá)到一定目的的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理密切相關(guān)，在公司的治理體系中往往起著基礎(chǔ)性的作用，直接影響到公司的股東構(gòu)成、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式等，從而對公司治理效果產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。交叉持股作為公司所有權(quán)和控制權(quán)相分離的重要手段，在近年來得到愈發(fā)廣泛的應(yīng)用。交叉持股對于活躍資本市場和企業(yè)集中規(guī)模經(jīng)營具有重大意義，但亦帶來了虛增資本、內(nèi)幕交易以及管理層利用交叉持股控制本公司排除內(nèi)外部的監(jiān)管等問題。為解決交叉持股下公司治理的弊端，應(yīng)加強(qiáng)交叉持股投資狀態(tài)的公開化;設(shè)定“區(qū)別對待”①的立法模式以應(yīng)對實(shí)踐中出現(xiàn)的不同情況。

關(guān)鍵詞：交叉持股 ?利弊分析 ?法律規(guī)制

一、引言

2018年11月12日晚，吉祥航空發(fā)布公告稱，擬向東方航空產(chǎn)業(yè)投資有限公司非公開發(fā)行不超過1.69億股股份，募集資金總額不超過31.54億元。本次投資完成后，東航產(chǎn)投將擁有吉祥航空約8.6%的股份。

在此之前，據(jù)東方航空于2018年7月披露的定增預(yù)案顯示，吉祥航空擬認(rèn)購東方航空98億元的股份，約占東方航空總股本的10%。如果本次兩家航空企業(yè)定增發(fā)行順利進(jìn)行，雙方將達(dá)成交叉持股。

從大多數(shù)國家的立法態(tài)度上看，除了某些例外情形下，各國為了權(quán)利制衡以及防止權(quán)利濫用大都在公司法中明確規(guī)定禁止公司直接持有自己的股份。但交叉持股卻能夠繞過此種法律界限，實(shí)現(xiàn)與直接持有本公司股份相同的法律效果，進(jìn)而使得這項(xiàng)法律規(guī)定形同虛設(shè)。縱觀各國公司法規(guī)定，交叉持股尚未也不應(yīng)當(dāng)被列為禁止性的規(guī)定，但也大多規(guī)定了一定的范圍以及適用條件。檢視我國現(xiàn)行公司法，僅在第16條規(guī)定：公司向其他企業(yè)投資，須由董事會(huì)或者股東會(huì)、股東大會(huì)決議;公司章程對投資的總額及單項(xiàng)投資的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額，這種寬松式的規(guī)定在一定程度上有利于發(fā)揮轉(zhuǎn)投資的積極作用，但也應(yīng)當(dāng)采取必要措施控制交叉持股帶來的消極作用及風(fēng)險(xiǎn)。

二、交叉持股的利弊分析

（一）交叉持股的積極效應(yīng)

交叉持股是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的重要手段，是股東法人化發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，在日本、韓國及德國的企業(yè)之間較為常見，也愈發(fā)成為國內(nèi)企業(yè)所有權(quán)架構(gòu)的一種常態(tài)。

首先，交叉持股有利于企業(yè)籌措運(yùn)營資本，有助于企業(yè)度過短期因資金不足陷入的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從長遠(yuǎn)來看，公司之間的戰(zhàn)略型交叉持股更能最大限度的抑制短期行為，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)真正的股東利益最大化。企業(yè)通過發(fā)行新股來籌措資金時(shí)，當(dāng)新股留有一定剩余份額，相關(guān)持股企業(yè)出于維護(hù)自己利益的需要會(huì)對股票進(jìn)行一定數(shù)量的股份認(rèn)購，在穩(wěn)定股票價(jià)格的同時(shí)也穩(wěn)固了持股企業(yè)之間的關(guān)系。

其次，加強(qiáng)企業(yè)的互惠合作，降低企業(yè)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)。相互關(guān)聯(lián)的企業(yè)在長期運(yùn)營過程中往往形成命運(yùn)共同體，在你中有我、我中有你的運(yùn)行態(tài)勢下，當(dāng)某一個(gè)環(huán)節(jié)的企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其他企業(yè)為了維護(hù)自身利益會(huì)主動(dòng)采取措施、化解風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)上的互擔(dān)。如果發(fā)生在上市公司之間，在面對惡意收購等敵意行為以及市場經(jīng)濟(jì)突發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，雙方可以相互配合互不出售股票，甚至出資增加持股比例，提高惡意收購方的風(fēng)險(xiǎn)評估以及預(yù)算成本，穩(wěn)定股票價(jià)格。

最后，加強(qiáng)公司之間的聯(lián)結(jié)協(xié)作，優(yōu)化資源配比關(guān)系。資本市場的局勢瞬息萬變，良好的發(fā)展離不開資金、技術(shù)、信息、人才等關(guān)鍵要素的組合配置，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)的問題都會(huì)或大或小的影響企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。交叉持股能夠促進(jìn)信息與資源的協(xié)同流通，從橫向來看，相互競爭的公司之間交叉持股能夠避免惡意競爭，實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的互通有無，在宏觀上進(jìn)行資源優(yōu)化配置，減少不必要的競爭帶來的資源損耗。從縱向來看，處于同一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的公司之間，上游公司可以得到穩(wěn)定的原材料供應(yīng)，下游公司有了穩(wěn)定的銷售渠道，同時(shí)二者之間可以進(jìn)行順暢的資金調(diào)度，在跨行業(yè)的企業(yè)之間，更能分散單一渠道經(jīng)營的不確定性，拓寬企業(yè)的資金來源。

（二）交叉持股的消極效應(yīng)

交叉持股對于活躍資本市場和企業(yè)集中規(guī)模經(jīng)營具有重大意義，但亦帶來了一系列相關(guān)的問題。第一，交叉持股誘發(fā)資本虛增，給公眾帶來公司資金雄厚的誤導(dǎo)，給投資人的決策帶來不良影響，違背公司法的資本真實(shí)原則。譬如，甲、乙兩公司決定各增資1000萬元，并以甲、乙兩公司相互向?qū)Ψ焦就顿Y1000萬元的方式來完成。此時(shí)，兩家公司的賬面上都新增了1000萬元的資產(chǎn)，但就實(shí)際情況而言，一筆資金的平行流動(dòng)并沒有創(chuàng)造新的價(jià)值，甲、乙兩公司的資本并沒有得到實(shí)質(zhì)性的增加，這份紙質(zhì)資產(chǎn)的作用僅僅只是作為一種股權(quán)的憑證。②以此類推，雖然實(shí)際上只有一筆資金在流動(dòng)，但每多經(jīng)過一個(gè)流程，各個(gè)公司的資本額在形式上會(huì)有同等數(shù)量的增加。在實(shí)踐中此類相互持股的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力極差，一方借款人的資金鏈出現(xiàn)問題往往帶來全部關(guān)聯(lián)企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人的債權(quán)無法得到保障。

第二，在交叉持股的情形下，經(jīng)營者可能利用交叉持股控制本公司的股東會(huì)，形成內(nèi)部人控制，中小股東權(quán)益難以得到保障。比如，甲、乙兩公司的高管相互協(xié)商，甲公司持有的乙公司股票附帶的表決權(quán)由乙公司的意愿來行使，乙公司對甲公司所持有的表決權(quán)亦如是，如此一來，兩公司均可通過相互投資選舉自己并在會(huì)議上通過對方所提出的重要議案。董事、監(jiān)事極有可能濫用職權(quán)，借此控制股東會(huì)，則導(dǎo)致股東會(huì)的功能消失殆盡。

第三，導(dǎo)致內(nèi)幕交易的大量出現(xiàn)。交叉持股公司之間處于聯(lián)結(jié)協(xié)作的命運(yùn)共同體地位，其內(nèi)部信息的共享極易導(dǎo)致內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。在交叉持股中，公司各自都屬于內(nèi)部人的地位，尤其是在縱向型的交叉持股公司之間，上下游公司之間具有天然的控制與從屬關(guān)系，其具有外部公司無法比擬的信息與資金流通的優(yōu)勢。

內(nèi)幕交易使得證券市場的正常交易秩序受到?jīng)_擊，導(dǎo)致系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，不利于證券市場正常功能的發(fā)揮。

三、我國公司交叉持股的問題

縱覽我國公司法，主要存在兩個(gè)方面的問題。一方面，法律規(guī)范的效力不足。1992年《海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)股份有限公司條例》第四十條規(guī)定了公司與公司之間取得股權(quán)要進(jìn)行通知，但具備地方性法規(guī)的效力，缺少權(quán)威性。此后與交叉持股相關(guān)的各類規(guī)定散見于國務(wù)院的指導(dǎo)意見以及部門規(guī)章中，針對的是局部而非整體問題，缺乏系統(tǒng)及規(guī)范性，法律上對于交叉持股的立法態(tài)度不明確。另一方面，立法的滯后性突出。2005年《公司法》對相互持股做出了一些新的規(guī)定，但只涉及到單個(gè)公司的權(quán)利義務(wù)，對單個(gè)公司以外的公司形式缺乏前瞻性的規(guī)定，同時(shí)回避了諸如子母公司之間交叉持股的法律規(guī)制，已經(jīng)嚴(yán)重與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展相脫節(jié)，面臨企業(yè)通過設(shè)計(jì)層層嵌套的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)來逃避監(jiān)管的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、完善交叉持股的法律規(guī)制

一方面，交叉持股加強(qiáng)了持股企業(yè)之間的聯(lián)結(jié)協(xié)作與互相監(jiān)管，是現(xiàn)代公司的一種有效控制和合約治理機(jī)制。另一方面，參與企業(yè)的經(jīng)理在企業(yè)交叉持股中借機(jī)實(shí)施“串謀”，參與者在此進(jìn)程中均承諾不向?qū)Ψ綄?shí)施監(jiān)督，經(jīng)理得以在不受控制的情況下行使其權(quán)利，極易導(dǎo)致對股東以及公司的機(jī)會(huì)主義行為，嚴(yán)重?fù)p害了股東的利益。③交叉持股的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)受到公司法學(xué)界的廣泛關(guān)注，為應(yīng)對虛增資本、內(nèi)幕交易以及管理層利用交叉持股控制本公司排除內(nèi)外部的監(jiān)管等問題，可以采取交叉持股公開化以及限制股權(quán)的行使等措施應(yīng)對。

（一）交叉持股投資狀態(tài)的公開化

公開化的目的在于使投資人、中小股東等依賴公司信息披露的利害關(guān)系群體了解到公司真實(shí)的資本結(jié)構(gòu)，減少交叉持股因信息不對稱而產(chǎn)生的消極影響。在交叉持股的信息披露方面，我國臺(tái)灣地區(qū)公司法規(guī)定，公司持有其他公司有表決權(quán)的股份或出資額超過其已經(jīng)發(fā)行的股份或資本總額三分之一的，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起一個(gè)月內(nèi)通知該公司。在通知完畢后如有下列事項(xiàng)發(fā)生，應(yīng)在發(fā)生之日起五日內(nèi)再行通知：有表決權(quán)的股份或出資額低于該公司已發(fā)行的有表決權(quán)的股份總數(shù)或資本總額;有表決權(quán)的股份或出資超過該公司已發(fā)行的二分之一或在超過后又再次低于二分之一的。除了規(guī)定股份收購方的信息披露義務(wù)外，被收購的公司也應(yīng)當(dāng)于接到通知之日起一定時(shí)限內(nèi)向社會(huì)披露收購公司的名稱及其持有股份的額度。同時(shí)，法律亦應(yīng)當(dāng)明確交叉持股信息披露義務(wù)人，并對違反交叉持股信息披露行為制定相應(yīng)懲處規(guī)定。如公司的負(fù)責(zé)人及其授權(quán)的相應(yīng)公司部門為交叉持股信息披露的義務(wù)人，信息披露義務(wù)人怠于履行通知義務(wù)的，處以一定數(shù)額的罰款，并由主管機(jī)構(gòu)限期責(zé)令其予以披露。

（二）設(shè)定“區(qū)別對待”的立法模式

從多數(shù)國家的立法模式來看，德國的“區(qū)別對待”立法模式更值得我們?nèi)ソ梃b與學(xué)習(xí)。相比較而言，美國的寬松立法模式是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，脫離于我國當(dāng)前社會(huì)發(fā)展和法律水平相對滯后的現(xiàn)狀。并且法國的“嚴(yán)格限制主義”又不利于我國全面實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)的發(fā)展要求，會(huì)在一定程度上限制資本的流動(dòng)。與美國和法國相區(qū)別，區(qū)別對待主義不是單純的肯定或者否定，而是更加注重交叉持股在實(shí)踐中的應(yīng)用與創(chuàng)新，即如何更好的揚(yáng)長避短，發(fā)揮這種制度應(yīng)有的作用。譬如，在實(shí)踐中母子公司交叉持股會(huì)帶來較高的風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用不得當(dāng)會(huì)對債權(quán)人等的權(quán)益造成重大損害，此時(shí)應(yīng)當(dāng)采用較為嚴(yán)厲的立法模式進(jìn)行規(guī)制，而對非母子公司之間相互持股則采取較為寬松的規(guī)制模式。但這并不意味著公司交叉持股不需要法律規(guī)制，更不能為了提高效率而舍棄公平。

對母子公司交叉持股采用嚴(yán)厲式規(guī)制方式的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)考慮到子公司在特殊情形下合法持有母公司股份的情形，進(jìn)而規(guī)定禁止母子間公司交叉持股的例外情形。應(yīng)當(dāng)完善我國公司立法的相關(guān)規(guī)定，禁止子公司通過任何方式取得母公司的股份，包括母公司在發(fā)行新股或者增加注冊資本的情形。但在必要情形下子公司可暫時(shí)持有，即子公司收購或受讓母公司股份時(shí)，此時(shí)子公司應(yīng)當(dāng)在一定期限內(nèi)轉(zhuǎn)讓或請求母公司以合理價(jià)格回購并注銷該股份。另外此時(shí)法律應(yīng)當(dāng)禁止子公司就該部分股票行使表決權(quán)，避免對利益相關(guān)人造成損害。

對非母子公司交叉持股采用寬松主義規(guī)制的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立非母子公司交叉持股的配套法律機(jī)制。為減少交叉持股帶來的虛增資本等消極影響，多數(shù)大陸法系國家都明確規(guī)定，當(dāng)一公司持有另一公司的股份達(dá)到或超過一定比例的需要承擔(dān)不利后果，這種后果主要表現(xiàn)為限制超過部分股權(quán)的表決權(quán)行使。譬如，德國公司法規(guī)定，行使表決權(quán)的比例限制為有表決權(quán)的股份總數(shù)或資本總額的25%，而嚴(yán)格限制主義的法國則為10%。筆者認(rèn)為，過低的交叉持股限額不利于我國在激烈的國際競爭中爭取優(yōu)勢，我國公司法將該比例限制在25%以內(nèi)為宜，同時(shí)也為法律的調(diào)控預(yù)留伸縮的余地。

五、我國公司交叉持股制度展望

對于交叉持股制度我們應(yīng)該有全面的了解，作為一項(xiàng)利弊共存的制度，如果能充分發(fā)揮其積極作用，則有助于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并促進(jìn)公司法的完善;反之，則會(huì)引發(fā)許多弊端。如交叉持股雖然在對抗惡意收購上有明顯作用，使公司內(nèi)部股權(quán)趨于穩(wěn)定，但在面臨公司治理的問題時(shí)往往變成消極的沉默股東，形成內(nèi)部問的控制，影響企業(yè)正常的信息披露，導(dǎo)致企業(yè)透明度降低，誘發(fā)財(cái)務(wù)造假、內(nèi)部交易等問題。本文著重討論對交叉持股的法律因應(yīng)，除此之外，公司內(nèi)部審計(jì)制度也是防范交叉持股消極影響的重要措施。但目前企業(yè)審計(jì)通過聘任審計(jì)師來進(jìn)行，選擇審計(jì)師的權(quán)力掌握在董事會(huì)手中，通常企業(yè)也并不愿意聘請高水平的審計(jì)師來監(jiān)督自己。并且管理層自己選擇的審計(jì)師其獨(dú)立性通常較低，公正性遠(yuǎn)低于由股東聘請的注冊會(huì)計(jì)師。因此，改變當(dāng)前審計(jì)師的選取模式，將提請外部審計(jì)進(jìn)行監(jiān)督管理的權(quán)限交由股東大會(huì)來進(jìn)行成為當(dāng)務(wù)之急。同時(shí)，外部審計(jì)自身的效率與質(zhì)量，能否將公司存在的財(cái)務(wù)問題全面檢驗(yàn)出來，審計(jì)人員不僅應(yīng)當(dāng)具備較高的執(zhí)業(yè)技能與職業(yè)素養(yǎng)，堅(jiān)持自身的職業(yè)操守并保持獨(dú)立性，也必須注意培養(yǎng)法律責(zé)任意識(shí)，這也是應(yīng)對交叉持股現(xiàn)象必須解決的一大問題。

注釋：

①李曉春.交叉持股下公司治理的困境及出路[N].暨南學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2015（4）.

②Keun Lee.Corporate Governace and Growth in the Korean Chaebols：A Microeconomic Foundation for the 1997 Crisis[J].Working Paper Series，vol.1，2000.

③劉旭東，侯世嬌，呂佳寧.淺析企業(yè)交叉持股的雙刃劍效應(yīng)[J].財(cái)經(jīng)界學(xué)術(shù)版，2016（10）.

作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院