王瑾 陳凌云

摘要：證監(jiān)會、上交所近年來發(fā)布了一系列有關(guān)引導上市公司制定股利政策的規(guī)定。本文加入新視角財務柔性、新的標記方法來研究其對2008-2017年制造業(yè)上市公司制定固定現(xiàn)金股利政策的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司財務柔性與固定現(xiàn)金股利政策之間有正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：固定現(xiàn)金股利政策 財務柔性 制造業(yè)

一、上市公司股利政策制度和財務柔性概述

（一）近年上市公司股利政策制度

2013年，上海證券交易所在《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》中對上市公司股利政策給出了四種類型選擇：固定金額政策、固定比率政策、超額股利政策、剩余股利政策。其中固定金額政策為公司確定在未來一段期間內(nèi)每年發(fā)放的現(xiàn)金紅利為固定金額。固定比率政策為公司按實現(xiàn)的可分配利潤固定比例發(fā)放現(xiàn)金紅利。

（二）財務柔性概述

在信息飛速時代，財務柔性逐漸成為學者們研究的焦點。謝盛紋（1998）[1]是我國最早提出對財務柔性觀點的學者，他認為財務彈性是企業(yè)面對突發(fā)狀況，在需要現(xiàn)金時能實施有效措施、作出反應的能力。在基于前人的研究后，Gamba等（2008）[2]豐富了財務柔性的內(nèi)涵，有財務柔性的公司不僅可以通過較低的成本進行籌資，還可以動態(tài)地調(diào)節(jié)自身資金結(jié)構(gòu)。缺乏財務柔性的公司在外部環(huán)境惡化時，更容易陷入財務困境，喪失投資機會和競爭力。

二、變量設(shè)計與模型構(gòu)建

（一）研究假設(shè)提出

葛家澍等（2008）[3]認為保持財務柔性可以使企業(yè)滿足當前的資金需求，同時還可以幫助企業(yè)抓住未來發(fā)展的機會。當上市公司財務柔性水平較低，所持有的資源不足以應對未來不確定的風險，公司需要不斷積累經(jīng)營利潤，以提高自身財務柔性，因此不愿意選擇固定的現(xiàn)金股利政策;在發(fā)展的過程中，上市公司財務柔性逐步提高，公司不再受到資源不足的限制，將愿意通過固定現(xiàn)金股利政策利用閑置資金以回饋投資者的信賴。

H1：上市公司財務柔性與固定現(xiàn)金股利政策之間有正相關(guān)關(guān)系。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

數(shù)據(jù)來源：使用STATA15進行統(tǒng)計分析，上市公司相關(guān)財務數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

樣本選?。哼x取2008-2017年滬深兩市的A股制造業(yè)上市公司作為研究對象，根據(jù)十年間公司是否有三年及以上固定金額現(xiàn)金股利分配或固定股利支付率現(xiàn)金股利分配將樣本分為具有固定現(xiàn)金股利政策樣本和非固定現(xiàn)金股利政策樣本。另外還剔除少量變量值缺失的樣本。

（三）變量的選擇

1.因變量的選取。固定現(xiàn)金股利政策（DP）：根據(jù)固定金額現(xiàn)金股利政策和固定股利支付率現(xiàn)金股利政策的定義將樣本分為固定現(xiàn)金股利政策樣本和非固定現(xiàn)金股利政策樣本。其中將固定現(xiàn)金股利政策的樣本賦值為1，反之賦值為0。

2.自變量的選取。本文采用曾愛民等（2011）[4]學者對財務柔性的衡量方法，從現(xiàn)金柔性和負債柔性角度計算財務柔性。具體計算如下：

現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有率

負債柔性=Max（0，同行業(yè)的平均負債比率-企業(yè)負債比率）

財務柔性=現(xiàn)金柔性+負債柔性

財務柔性（FF）：公司十年間財務柔性的均值。

3.控制變量的選取。影響公司股利分配的因素較多，本文根據(jù)前人的經(jīng)驗選取了流動比率（CR）、增發(fā)配股（RF）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、機構(gòu)持股比例（INS）作為負債能力、融資需求、公司業(yè)績、股東特征的代表。分別對四個控制變量取十年的均值作為取值，其中增發(fā)配股變量，若2008年后公司才上市，取增發(fā)配股的除數(shù)則為上市年份至2017年年數(shù)。

（四）模型建立

根據(jù)以前學者的研究基礎(chǔ)，本文以零一變量衡量固定現(xiàn)金股利政策因變量，以財務柔性十年均值連續(xù)變量作為自變量，加入流動比率、增發(fā)配股、凈資產(chǎn)收益率和機構(gòu)持股比例四個控制變量來研究財務柔性對公司制定固定現(xiàn)金股利政策的影響。因因變量為零一變量因而構(gòu)建Logistic模型如下：

DP = α0+β1FF+ ControlVariables+ε

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表1看，制造業(yè)中僅有33.84%的上市公司保持穩(wěn)定的固定現(xiàn)金股利政策;而財務柔性基本保持在一個較低的水平，與最大值34.42相差較大。

（二）相關(guān)性分析

從表2相關(guān)性分析中可以看出，因變量固定現(xiàn)金股利政策（DP）與自變量財務柔性（FF）之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。此外，固定現(xiàn)金股利政策（DP）還與流動比率（CR）、增發(fā)配股（RF）和機構(gòu)持股比例（INS）有正相關(guān)關(guān)系，并通過了相關(guān)性的顯著性檢驗。雖然固定現(xiàn)金股利政策（DP）與凈資產(chǎn)負債率（ROE）有正相關(guān)關(guān)系，但并未通過相關(guān)性的顯著性檢驗。而自變量財務柔性（FF）與流動比率（CR）、凈資產(chǎn)負債率（ROE）之間則存在正相關(guān)關(guān)系，但與增發(fā)配股（RF）、機構(gòu)持股比例（INS）卻是負相關(guān)關(guān)系。

（三）Logistic回歸分析

根據(jù)表3中Prob > chi2結(jié)果中可以得出該模型在1%水平上顯著，模型成立。根據(jù)模型回歸結(jié)果，自變量財務柔性（FF）系數(shù)為0.04，在1%的水平上顯著，可見公司財務柔性與固定現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系是一種正向相關(guān)的關(guān)系。這驗證了本文所提假設(shè)上市公司財務柔性與固定現(xiàn)金股利政策之間有正相關(guān)關(guān)系。即隨著公司財務柔性的提高，公司將更傾向于制定固定現(xiàn)金股利政策。可以看出，當制造業(yè)上市公司所持有的財務柔性并不足夠抗擊未來不確定的經(jīng)營風險時，公司會保留財務資源，并慢慢積累財務資源。這是一個成長的過程，當公司財務柔性足夠，并且多余的財務柔性可能會造成閑置資源的機會成本增高時，公司會將財務資源通過固定現(xiàn)金股利政策的方式分到投資者的手中，以增強公司在資本市場中的良好形象，同時也可以吸引潛在投資者的目光。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了研究結(jié)論的可靠性，將行業(yè)平均現(xiàn)金持有率和平均負債比率均提高10%，計算出新的財務柔性值，并進行相關(guān)的實證檢驗。經(jīng)穩(wěn)健性檢驗得出的結(jié)論與上文得出的結(jié)論一致。

四、結(jié)論

根據(jù)實證結(jié)果可知，制造業(yè)上市公司財務柔性越高，公司更傾向于制定固定現(xiàn)金股利政策。因此制造業(yè)上市公司應該在日常經(jīng)營、投融資決策中，應先考慮自身財務資源是否能應對未來不確定性造成的財務短缺，保留自身財務柔性。若公司在比較所持的財務柔性與未來不確定風險所帶來的資金需求后，發(fā)現(xiàn)仍有所盈余，應首先想到制定固定現(xiàn)金股利政策以塑造良好公司形象，回饋股東，之后再考慮投資決策。從監(jiān)管者的角度，我國證監(jiān)會等監(jiān)管部門應關(guān)注公司的財務柔性，在公司富有財務柔性時積極引導制造業(yè)上市公司制定固定現(xiàn)金股利政策，維護中小股東權(quán)益。

參考文獻：

[1]謝盛紋.財務彈性分析──現(xiàn)代財務分析新內(nèi)容[J].交通財會，1998（10）：54-56.

[2]ANDREA GAMBA，ALEXANDER TRIANTIS.The Value of Financial Flexibility[J].The Journal of Finance，2008，63（5）.

[3]葛家澍，占美松.企業(yè)財務報告分析必須著重關(guān)注的幾個財務信息——流動性、財務適應性、預期現(xiàn)金凈流入、盈利能力和市場風險[J].會計研究，2008（05）：3-9+95.

[4]曾愛民，傅元略，魏志華.金融危機沖擊、財務柔性儲備和企業(yè)融資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2011（10）：155-169.

作者單位：東華大學