王滿　許諾　于浩洋

摘 要：本文以中國上市公司普遍面臨的環(huán)境不確定性這一特征作為切入點(diǎn)，以2009—2013年滬深兩市上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性與環(huán)境不確定性的交互作用對企業(yè)價(jià)值的影響。研究表明：財(cái)務(wù)柔性能夠顯著提升上市公司的企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)可以通過在前期儲備財(cái)務(wù)柔性來提高企業(yè)價(jià)值；考慮企業(yè)面對的環(huán)境不確定性，當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的提升作用也越大；針對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司的分組研究結(jié)果表明，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大，其儲備的財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的提升作用也越大。

關(guān)鍵詞：上市公司； 環(huán)境不確定性；財(cái)務(wù)柔性；企業(yè)價(jià)值

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）06-0130-08

一、引 言

伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，世界各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日趨緊密，跨領(lǐng)域技術(shù)的交叉滲透不斷深入，企業(yè)間的競爭合作同樣變得頻繁和密切。因此，在經(jīng)濟(jì)形勢瞬息萬變的時(shí)代背景之下，中國企業(yè)所面臨的最基本的環(huán)境特征就是其高度的不確定性。國際方面，2007年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯以及隨后發(fā)生的歐洲國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)證明，全球其他國家或者地區(qū)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)會通過產(chǎn)品和資本的流動波及到我國的企業(yè)；國內(nèi)方面，近年來，由于受到我國經(jīng)濟(jì)政策不斷調(diào)整、人民幣升值、通貨膨脹等種種因素的組合影響，我國企業(yè)自身的經(jīng)營環(huán)境也在產(chǎn)生著劇烈的波動。種種跡象表明，我國企業(yè)所面臨的經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境的不確定性呈現(xiàn)出進(jìn)一步加深的趨勢。

組織學(xué)習(xí)理論和戰(zhàn)略管理理論等都認(rèn)為企業(yè)個(gè)體不應(yīng)當(dāng)被動承受環(huán)境不確定性所帶來的影響，而應(yīng)當(dāng)主動出擊，成為環(huán)境變動的主動適應(yīng)者。顯然，在面對國際與國內(nèi)環(huán)境不確定性的雙重影響時(shí)，企業(yè)應(yīng)該預(yù)先對無法預(yù)知的內(nèi)外部環(huán)境和決策結(jié)果的不確定性保持一定的反應(yīng)和預(yù)防能力，以更好地應(yīng)對與適應(yīng)動態(tài)環(huán)境的變化。這種反應(yīng)和預(yù)防的能力在本質(zhì)上是改變企業(yè)過去的“剛性”管理模式，使企業(yè)具備一種“柔性”管理的思維。通常企業(yè)所采取的這種“柔性”管理模式被稱為公司柔性（Flexibility）。公司柔性可以融入到企業(yè)管理的方方面面，例如組織結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)方式、人事安排等等，當(dāng)其集中表現(xiàn)在財(cái)務(wù)管理方面時(shí)，它就被稱為財(cái)務(wù)柔性（Financial Flexibility）。

根據(jù)美國財(cái)務(wù)會計(jì)委員會的定義，財(cái)務(wù)柔性是指公司采取有效行動，改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時(shí)間，從而對非預(yù)期需求和投資機(jī)會做出反應(yīng)的能力。Byoun[1]將財(cái)務(wù)柔性定義為企業(yè)能夠及時(shí)調(diào)動財(cái)務(wù)資源以便預(yù)防或利用未來不確定事件以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的能力。這個(gè)定義針對財(cái)務(wù)柔性的“利用”屬性，強(qiáng)調(diào)企業(yè)主動利用財(cái)務(wù)柔性來應(yīng)對環(huán)境的不確定性，提升企業(yè)價(jià)值。國內(nèi)學(xué)者對于財(cái)務(wù)柔性的定義主要有兩種觀點(diǎn)，葛家澍和占美松[2]的觀點(diǎn)與國際主流趨勢相似，從融資角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)柔性的“預(yù)防”屬性和“利用”屬性。而趙湘蓮和韓玉啟[3]的觀點(diǎn)則是將財(cái)務(wù)柔性理論與其他管理理論相結(jié)合，從財(cái)務(wù)管理活動、財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)以及公司戰(zhàn)略等更大的視角對其進(jìn)行定義。

環(huán)境不確定性對于企業(yè)的發(fā)展是一把雙刃劍，不利的意外沖擊可能會把企業(yè)推入破產(chǎn)倒閉的深淵；而把握住稍縱即逝的投資機(jī)會卻也能夠?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值的提升創(chuàng)造機(jī)遇?；谝陨蟽牲c(diǎn)，企業(yè)在安排資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該充分地考慮財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的作用。另外，權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論等經(jīng)典財(cái)務(wù)理論在如此復(fù)雜多變的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中指導(dǎo)企業(yè)安排資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)愈發(fā)顯得捉襟見肘。因此，完善財(cái)務(wù)柔性理論具有重大的理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義。國內(nèi)學(xué)者對財(cái)務(wù)柔性的研究大多集中在財(cái)務(wù)柔性的概念、財(cái)務(wù)柔性的獲取方式、財(cái)務(wù)柔性的度量以及財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)投融資行為的影響等方面。對于財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值影響作用的研究則較少涉及，而使企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理活動的主要目標(biāo)之一。無論預(yù)防不利沖擊還是把握投資機(jī)會歸根結(jié)底是企業(yè)主動利用財(cái)務(wù)柔性來適應(yīng)環(huán)境不確定性帶來的影響，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。本文試圖通過實(shí)證研究的方法，將環(huán)境不確定性納入“財(cái)務(wù)柔性—企業(yè)價(jià)值”研究框架內(nèi)，驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性的“預(yù)防”屬性和“利用”屬性。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

馬春愛[1]認(rèn)為，企業(yè)主要通過超額的現(xiàn)金持有和保持較低的負(fù)債比率兩種途徑儲備財(cái)務(wù)柔性，根據(jù)委托代理理論，這兩種行為同樣都會為企業(yè)帶來更大的代理成本，從而影響到企業(yè)價(jià)值的提升。但是，汪應(yīng)洛等[2]認(rèn)為從企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展角度出發(fā)，柔性應(yīng)當(dāng)被視為一種戰(zhàn)略資產(chǎn)，它是企業(yè)對大規(guī)模的、不確定性的、對企業(yè)績效有重大影響的環(huán)境變化的適應(yīng)能力。經(jīng)典的“MM”理論依托于完美的資本市場假設(shè)，但是現(xiàn)實(shí)的資本市場并不完美，尤其對于中國的資本市場而言，市場摩擦更是隨處可見。越來越多的國內(nèi)外學(xué)者都認(rèn)識到了在這種不完美的資本市場中，企業(yè)儲備的財(cái)務(wù)柔性所具有的“預(yù)防”屬性和“利用”屬性。

Bulan[3]發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性能夠幫助企業(yè)抓住有價(jià)值的投資機(jī)會，改善經(jīng)營業(yè)績。曾愛民等[4]以2007 年全球金融危機(jī)為背景進(jìn)行事件研究，發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)前已經(jīng)儲備了財(cái)務(wù)柔性的公司，在應(yīng)對危機(jī)時(shí)具有更強(qiáng)的籌資能力。具體而言，企業(yè)可能會遇到由于銀根緊縮導(dǎo)致的融資約束、因貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的產(chǎn)品滯銷等一系列不利沖擊，財(cái)務(wù)柔性可以及時(shí)地為企業(yè)提供較低交易成本的資金支持，對這些不利沖擊做出反應(yīng)，避免企業(yè)價(jià)值的下降。機(jī)遇與危機(jī)總是并存，如果在有價(jià)值的投資機(jī)會出現(xiàn)的時(shí)候，企業(yè)儲備了一定的財(cái)務(wù)柔性，則可以更便捷地獲取足夠的資金，抓住投資機(jī)會以提高企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)柔性可以為企業(yè)提供一定程度的流動性保證，不僅可以滿足資金持有的預(yù)防性動機(jī)和投機(jī)性動機(jī)，也可以降低企業(yè)在對外舉債時(shí)的交易成本?；谏鲜龇治?，本文認(rèn)為在現(xiàn)有環(huán)境下，企業(yè)儲備財(cái)務(wù)柔性所具有的“預(yù)防”屬性和“利用”屬性要大于因此而產(chǎn)生的代理成本，故本文提出如下假設(shè) ：

假設(shè)1：企業(yè)儲備的財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，即企業(yè)可以通過在前期儲備財(cái)務(wù)柔性來提升企業(yè)價(jià)值。

（二）環(huán)境不確定性對財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響

中國目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)階段，環(huán)境不確定性是這一時(shí)期的重要特征。從縱向來看，企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性可以分為企業(yè)個(gè)體的不確定性、行業(yè)的不確定性以及宏觀不確定性；從橫向來看，環(huán)境不確定性又同時(shí)來自于產(chǎn)品市場和資本市場。在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行柔性管理，包括財(cái)務(wù)柔性的儲備，從本質(zhì)上說是企業(yè)為了應(yīng)對環(huán)境中的不確定性。而財(cái)務(wù)柔性的“預(yù)防”屬性和“利用”屬性也只有在不確定的環(huán)境中才能更好地發(fā)揮其作用。如果環(huán)境的變化是可以預(yù)期的，那么企業(yè)將按照權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論來安排資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)儲備的財(cái)務(wù)柔性將沒有任何價(jià)值可言。因此，環(huán)境不確定性的程度越大，企業(yè)儲備的財(cái)務(wù)柔性越能夠在應(yīng)對不利沖擊或把握投資機(jī)會中發(fā)揮更加強(qiáng)有力的作用，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

Cummins[5]發(fā)現(xiàn)，在充滿不確定性的環(huán)境中，企業(yè)會將持有現(xiàn)金作為日后借款需求的緩沖，不確定性與現(xiàn)金持有水平存在一定的關(guān)系。Baum和Ozkan[6]從企業(yè)自身特有風(fēng)險(xiǎn)和整體宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度對環(huán)境不確定性和企業(yè)最有流動性的資產(chǎn)水平進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，發(fā)現(xiàn)隨著環(huán)境中不確定性的增加，公司會提高其現(xiàn)金持有水平，增強(qiáng)流動性。韓立巖和劉博研[7]從宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性和企業(yè)自身不確定性兩個(gè)角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)兩種不確定性都會提高企業(yè)持有現(xiàn)金的價(jià)值?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：隨著環(huán)境不確定性的加大，企業(yè)所儲備的財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的提升作用也將增大。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對財(cái)務(wù)柔性價(jià)值效應(yīng)的影響

在中國特殊的制度背景下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是一個(gè)影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為及后果的重要因素。已有的研究表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會對上市公司的現(xiàn)金持有水平以及資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化產(chǎn)生顯著的影響。

從資本結(jié)構(gòu)的角度看，國有企業(yè)擁有天然的“政治關(guān)聯(lián)”。政治關(guān)聯(lián)可以幫助企業(yè)獲取更多的融資渠道，減輕企業(yè)受到的融資約束沖擊，促進(jìn)企業(yè)以更加積極的姿態(tài)參與到市場競爭之中。方軍雄[8]認(rèn)為國有企業(yè)可以利用穩(wěn)定的外部融資來應(yīng)對不利沖擊和把握投資機(jī)會，并不需要保持較低的財(cái)務(wù)杠桿。相關(guān)實(shí)證研究也已表明，國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)具有更高的債務(wù)水平和更長的債務(wù)期限。楊興全和陳躍東[9]通過研究制度環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和資本結(jié)構(gòu)三者的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，與非國有控股公司相比，市場化進(jìn)程、政府干預(yù)程度以及法律環(huán)境對國有控股公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響作用更強(qiáng)。陸正飛等[10]發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策下，非國有上市公司的負(fù)債增長率明顯放緩，長期借款增長率的下降尤為明顯，與此相反，國有上市公司同期的長期借款依然保持較快的增長趨勢。

從現(xiàn)金持有的角度看，中國現(xiàn)階段的公司治理仍處于一個(gè)較低的水平，對投資者的保護(hù)機(jī)制也不健全，在國有股份一股獨(dú)大的情況下，更會產(chǎn)生大股東侵占小股東權(quán)益、管理者侵占所有者權(quán)益的雙重代理成本。另外，國有企業(yè)實(shí)際控制人的缺失同樣加重了代理問題的嚴(yán)重性，使管理者在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，更多地是考慮自身價(jià)值的最大化。由此可以看出，相比于非國有企業(yè)，一方面，國有企業(yè)面臨的資金短缺威脅更小，更加寬闊的外源融資渠道弱化了財(cái)務(wù)柔性在應(yīng)對環(huán)境不確定性時(shí)發(fā)揮的作用。另一方面，由于國有企業(yè)所有者缺位現(xiàn)象較為普遍，代理成本相對更大，持有現(xiàn)金所具有的交易與預(yù)防價(jià)值也相對較低。楊興全和張照南[11]應(yīng)用經(jīng)典公司價(jià)值回歸模型實(shí)證分析了中國上市公司現(xiàn)金持有的市場價(jià)值，指出與非國有上市企業(yè)相比，國有上市企業(yè)持有現(xiàn)金的市場價(jià)值較低。欒天虹和何靖[12]基于不同的產(chǎn)權(quán)視角研究高管的政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)現(xiàn)金持有是“扶持”效應(yīng)還是“掠奪”效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)地方國有企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)分別對企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其市場價(jià)值有顯著的正向和負(fù)向影響，支持了“掠奪”效應(yīng)；民營企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其價(jià)值均有顯著的負(fù)向影響，支持了“扶持”效應(yīng)；央企高管的政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其價(jià)值均無顯著影響。張超林等[13]通過對貨幣緊縮、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和公司現(xiàn)金持有水平的研究發(fā)現(xiàn)，相比于國有企業(yè)，緊縮的貨幣政策對非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平影響更大，在緊縮期間，非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平減少的更多?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)儲備的財(cái)務(wù)柔性在環(huán)境不確定性加大的情況下，對企業(yè)價(jià)值有更大的提升作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取中國滬深兩市A股上市公司2009—2013年的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。同時(shí)，由于本文采用的財(cái)務(wù)柔性度量方法需要上一期數(shù)據(jù)，因此本文的實(shí)際數(shù)據(jù)采集期間為2008—2013年。本文所有原始數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了避免相關(guān)因素對研究的影響，本文對采集的樣本進(jìn)行了如下篩選：

（1）考慮到資本結(jié)構(gòu)等因素的不同，根據(jù)證監(jiān)會 2013年制定的《上市公司行業(yè)分類指引》，剔除金融類樣本公司；

（2）考慮到融資渠道的不同，剔除同時(shí)在 B股和H股上市的樣本公司；

（3）剔除2008—2013年間當(dāng)年被執(zhí)行 ST或*ST 的樣本公司；

（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；

（5）剔除具有異常值數(shù)據(jù)的樣本公司。

經(jīng)過上述步驟的樣本處理，共得到 2009—2013年 14個(gè)行業(yè)的6 843個(gè)樣本，其中2009年916個(gè)樣本、2010年1 009個(gè)樣本、2011年1 466個(gè)樣本、2012年1 689個(gè)樣本、2013年1 763個(gè)樣本。因此，本文的模型中共需加入4個(gè)年份虛擬變量和 13個(gè)行業(yè)虛擬變量。依據(jù)前文所述分組標(biāo)準(zhǔn)，本文共得到國有樣本組3 271個(gè)樣本和非國有樣本組3 572個(gè)樣本。同時(shí)，為了消除極端值對多元回歸結(jié)果的影響，本文對極端值進(jìn)行了上下各1%的極端值處理。

本文首先利用 Excel 2010對樣本和數(shù)據(jù)進(jìn)行上述剔除與整理工作，然后利用Stata12對整理后的樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析以及多元回歸分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

營利性企業(yè)進(jìn)行一切活動的根本目標(biāo)是不斷提升企業(yè)的價(jià)值?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從市場績效和財(cái)務(wù)績效兩方面度量企業(yè)價(jià)值。其中最為廣泛使用的反映市場績效的企業(yè)價(jià)值指標(biāo)是TobinsQ。反映財(cái)務(wù)績效的指標(biāo)主要包括 ROE（凈資產(chǎn)收益率）、ROA（總資產(chǎn)收益率）、EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）等。本文以企業(yè)的市場績效作為出發(fā)點(diǎn)，采用TobinsQ作為企業(yè)價(jià)值的替代變量。TobinsQ包括權(quán)益價(jià)值和債券價(jià)值兩部分，權(quán)益價(jià)值為其所有流通股價(jià)值和非流通股價(jià)值之和，債券價(jià)值則通常用其負(fù)債的賬面價(jià)值反映。TobinsQ 是從資本市場上投資者預(yù)期的角度反映企業(yè)價(jià)值的一個(gè)綜合指標(biāo)，可以反映出企業(yè)的長期發(fā)展情況，并且越來越多地實(shí)證研究采用TobinsQ來衡量企業(yè)價(jià)值。

2.解釋變量

本文借鑒鄧康林和劉名旭[14]的多指標(biāo)方法，從現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性兩個(gè)角度對財(cái)務(wù)柔性 FF 進(jìn)行度量。具體而言，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性為現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性之和。其中現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率；負(fù)債柔性=行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率。為了增強(qiáng)指標(biāo)的可加性，上述公式中的現(xiàn)金比率和負(fù)債比率都要經(jīng)過企業(yè)總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。由于不同行業(yè)間在資本結(jié)構(gòu)、獲利能力、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等方面有著顯著的不同，所以本文以行業(yè)為基準(zhǔn)度量企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。根據(jù)組織學(xué)習(xí)理論和戰(zhàn)略管理理論，企業(yè)通常會預(yù)先儲備財(cái)務(wù)柔性來應(yīng)對環(huán)境不確定性，所以本文采用滯后一期的數(shù)據(jù)來表示企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性來自多個(gè)層面，既可能是企業(yè)層面，也可能是行業(yè)層面，甚至是整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境層面。本文從企業(yè)層面的環(huán)境不確定性入手，并著重研究其在資本市場中面臨的環(huán)境不確定性，借鑒韓立巖和劉博研[7]的方法，使用企業(yè)股票月度收盤價(jià)的波動情況作為環(huán)境不確定性的替代變量。同時(shí)考慮到不同企業(yè)股票價(jià)格的差異，本文利用企業(yè)股票月度收盤價(jià)的平均值對其波動進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即得到企業(yè)股價(jià)變異系數(shù)Pvar。

3.控制變量

為了控制其他可能對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的因素，更準(zhǔn)確地分析財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，本文分別從企業(yè)運(yùn)營角度和公司治理角度引入控制變量。從企業(yè)運(yùn)營角度來看，本文引入企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模（LnFix）和營業(yè)收入增長率（Growth）兩個(gè)控制變量。從公司治理角度，本文選擇兩權(quán)分離度（Dual）和獨(dú)立董事比例（DIR）兩個(gè)變量來控制公司治理對企業(yè)價(jià)值的影響。為了區(qū)分不同年份和不同行業(yè)之間企業(yè)價(jià)值的不同，本文引入年份（Year）和行業(yè)（Inds）兩個(gè)控制變量。

綜上所述，本文中各變量的具體定義及計(jì)算方法如表1所示。

先利用模型1對總體樣本進(jìn)行多元回歸分析，此時(shí)若系數(shù) α1為正，則說明財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，即企業(yè)儲備財(cái)務(wù)柔性可以提高企業(yè)價(jià)值，可以驗(yàn)證假設(shè)1的成立。然后，加入企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性因素，利用模型2對總體樣本進(jìn)行多元回歸分析，此時(shí)若系數(shù) α3為正，說明企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大，則儲備的財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值提升作用越大，即證明了假設(shè) 2成立。為了驗(yàn)證假設(shè) 3，本文先將總體樣本按照實(shí)際控制人性質(zhì)分為國有樣本組和非國有樣本組。具體做法為：根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中實(shí)際控制人性質(zhì)代碼進(jìn)行分類，若代碼為 1100、2000、2100和2120，則表示該樣本屬于國有樣本組；若代碼為 1200、1210、1220、2500、3100、3120和3200，則表示該樣本屬于非國有樣本組。然后，利用模型2分別對國有樣本組和非國有樣本組進(jìn)行回歸分析，若回歸系數(shù) α3在非國有樣本組中的結(jié)果比國有樣本組大，則說明相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在面臨環(huán)境不確定性時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的提升作用更大，即可驗(yàn)證假設(shè) 3成立。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.總體樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先對總體樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以觀察總體樣本的數(shù)據(jù)特征。表2報(bào)告了模型中總體樣本各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

通過表2我們可知，企業(yè)價(jià)值TobinsQ的均值和中位數(shù)均大于0，表明中國上市公司基本能夠?qū)崿F(xiàn)投資者的保值、增值目標(biāo)。上市公司財(cái)務(wù)柔性FF的平均值為0.174，中位數(shù)為0.114，證明中國上市公司在一定程度上對財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行了儲備，但是從整體上看，財(cái)務(wù)柔性的儲備水平仍然不高，表明上市公司對儲備財(cái)務(wù)柔性依然沒有給予足夠的重視。又根據(jù)證監(jiān)會2001年發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，上市公司董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事。從獨(dú)立董事比例DIR的平均值0.369和中位數(shù)0.333可以看出，中國上市公司執(zhí)行此項(xiàng)規(guī)定大多只是達(dá)到了最低標(biāo)準(zhǔn)，獨(dú)立董事制度還需要進(jìn)一步完善。

2.分組樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文將總體樣本分為國有與非國有兩個(gè)樣本組，研究不同組間的財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值影響作用的區(qū)別，因此也對不同組間的樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。表3報(bào)告了不同組間各主要變量的均值與中位數(shù)。

分析分組報(bào)告中各主要變量的平均值與中位數(shù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，非國有樣本組的TobinsQ大于國有樣本組，表明非國有企業(yè)具有更高的企業(yè)價(jià)值，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可能是國有企業(yè)在追求企業(yè)價(jià)值最大化的同時(shí)更需要兼顧其所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的社會責(zé)任。同時(shí)，非國有樣本組儲備的財(cái)務(wù)柔性無論是在均值還是在中位數(shù)方面都要大于國有企業(yè)，表明非國有企業(yè)更加重視財(cái)務(wù)柔性的儲備。在環(huán)境不確定性方面，非國有企業(yè)比國有企業(yè)面臨著更大的不確定性。基于以上分析可以初步認(rèn)為，非國有企業(yè)在面臨更大的環(huán)境不確定性的時(shí)候，可以通過事先儲備的財(cái)務(wù)柔性來提高企業(yè)價(jià)值。

在控制變量方面，國有企業(yè)的固定資產(chǎn)規(guī)模要顯著地大于非國有企業(yè)；兩組企業(yè)間的成長性并沒有特別大的差異；非國有企業(yè)的獨(dú)立董事比例要大于國有企業(yè)；同時(shí)，非國有企業(yè)的兩權(quán)分離度也要好于國有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

1.總體樣本相關(guān)性分析

為了初步分析環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，本文對上述模型中各主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。具體分析結(jié)果如表4所示。

從企業(yè)價(jià)值的角度看，企業(yè)價(jià)值TobinsQ除了與兩權(quán)分離度Dual不顯著相關(guān)外，與其他變量均存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其中，與財(cái)務(wù)柔性FF存在著顯著的正關(guān)系，可以初步驗(yàn)證假設(shè)1的成立，即企業(yè)儲備財(cái)務(wù)柔性可以提高企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，與環(huán)境不確定性Pvar存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)在面臨環(huán)境不確定性時(shí)，會主動尋找可以利用的投資機(jī)會，增大企業(yè)價(jià)值。但是，與固定資產(chǎn)凈額呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系表明，企業(yè)的固定資產(chǎn)過大會在某種程度上阻礙企業(yè)的發(fā)展。

從財(cái)務(wù)柔性的角度來看，財(cái)務(wù)柔性FF與其所處環(huán)境的不確定性Pvar顯著正相關(guān)，可以推斷企業(yè)預(yù)期會通過以儲備財(cái)務(wù)柔性的方式來應(yīng)對環(huán)境的不確定性，同時(shí)結(jié)合財(cái)務(wù)柔性FF與企業(yè)價(jià)值TobinsQ的正相關(guān)關(guān)系，可以分析得出企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大，財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的提升作用也就越大，這也初步證明了假設(shè)2。

2.分組樣本相關(guān)性分析

在將總體樣本分為國有樣本組和非國有樣本組的情況下，對分組后的樣本進(jìn)行了相關(guān)性分析。表5和表6分別報(bào)告了國有樣本組和非國有樣本組各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。

無論是在國有樣本組還是非國有樣本組中，企業(yè)價(jià)值TobinsQ與財(cái)務(wù)柔性FF都具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，可以推測出在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性均可以對企業(yè)價(jià)值起到提升作用。而在國有樣本組中，企業(yè)價(jià)值TobinsQ與財(cái)務(wù)柔性FF的相關(guān)性要大于二者在非國有樣本組中的相關(guān)性。同時(shí)，國有樣本組中企業(yè)價(jià)值TobinsQ與環(huán)境不確定性Pvar有顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在面對環(huán)境不確定性時(shí)能夠抓住更多的投資機(jī)會提升企業(yè)價(jià)值。另外，在非國有企業(yè)樣本組中，財(cái)務(wù)柔性FF與環(huán)境不確定性Pvar具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而在國有企業(yè)樣本組中，二者之間的相關(guān)系數(shù)并不顯著?？梢钥闯觯菄衅髽I(yè)更注重儲備財(cái)務(wù)柔性來抵御未來可能遇到的環(huán)境不確定性。

（三）多元回歸分析

在上述分析的基礎(chǔ)上，本部分利用模型1和模型2依次對總體樣本和分組樣本進(jìn)行了多元回歸分析，以檢驗(yàn)所提出的研究假設(shè)。

1.總體樣本多元回歸分析

利用模型1和模型2對總體樣本進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表7所示。

從模型1的回歸結(jié)果可以看出，反應(yīng)整體回歸效果的R2為0.101、2為0.100以及F值為153.700，且在1%水平上（雙側(cè)）顯著。證明模型中的解釋變量和控制變量能夠較好地反應(yīng)被解釋變量企業(yè)價(jià)值TobinsQ的變動。同時(shí)，模型1中各主要變量的方差膨脹因子VIF均小于10，說明各主要變量之間不存在多重共線性。財(cái)務(wù)柔性FF的回歸系數(shù)為0.277，在1%水平上（雙側(cè)）顯著，說明財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)可以通過儲備財(cái)務(wù)柔性來提高企業(yè)價(jià)值，這也驗(yàn)證了假設(shè)1的成立。控制變量中，固定資產(chǎn)規(guī)模LnFix與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，說明中國企業(yè)在追求規(guī)模效益的同時(shí)，存在對固定資產(chǎn)盲目投資的現(xiàn)象，其不但沒有提高企業(yè)價(jià)值，反而阻礙了企業(yè)的發(fā)展。獨(dú)立董事比例DIR與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，說明中國上市公司獨(dú)立董事的作用還有待加強(qiáng)。

從模型2的回歸結(jié)果可以看出，反映模型整體擬合程度的指標(biāo)R2為0.109、2為0.109、F值為96.440，且在1%水平上（雙側(cè)）顯著，均可說明模型2在整體上對企業(yè)價(jià)值TobinsQ也具有解釋能力。同理，方差膨脹因子VIF加入交叉項(xiàng)后的模型各主要變量也不存在多重共線性問題。在模型2中，財(cái)務(wù)柔性與環(huán)境不確定性的交叉性FF×Pvar的系數(shù)為0.623，在5%水平上（雙側(cè)）顯著，說明企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大，儲備的財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的提升作用也就越大，體現(xiàn)了財(cái)務(wù)柔性對環(huán)境不確定的“預(yù)防”屬性和“利用”屬性，同時(shí)也驗(yàn)證了假設(shè)2成立。

2.分組樣本多元回歸分析

如前文所述，為了驗(yàn)證在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，財(cái)務(wù)柔性與環(huán)境不確定性對企業(yè)價(jià)值的交互作用，本部分利用模型2分別對國有樣本組和非國有樣本組進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表8所示。

分組樣本回歸結(jié)果的R2、2和F值均表明，分組回歸在整體上對被解釋變量企業(yè)價(jià)值TobinsQ具有較強(qiáng)的解釋能力，同時(shí)分組樣本中的變量也不存在多重共線性現(xiàn)象。在國有樣本組的回歸結(jié)果中，財(cái)務(wù)柔性與環(huán)境不確定性交叉項(xiàng)FF×Pvar的系數(shù)為1.379，在1%水平上（雙側(cè)）顯著。而在非國有樣本組中其系數(shù)為2.422，高于國有樣本組中的系數(shù)，且在1%水平上（雙側(cè)）顯著?？梢哉f明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大，其儲備的財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的提升作用也就越大，因此可以證明假設(shè)3成立?？刂谱兞恐?，國有樣本組的固定資產(chǎn)規(guī)模系數(shù)為-0.134，非國有樣本組中其系數(shù)為-0.122，二者均在1%水平上（雙側(cè)）顯著。說明國有企業(yè)中固定資產(chǎn)的投資對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響更大，因此應(yīng)該建立更加完善的固定資產(chǎn)投資監(jiān)管機(jī)制。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了給文中假設(shè)提供進(jìn)一步證據(jù)，本文除了對財(cái)務(wù)柔性用連續(xù)變量進(jìn)行定量度量之外，還參考相關(guān)文獻(xiàn)，如韓鵬[15]對財(cái)務(wù)柔性利用虛擬變量進(jìn)行定性度量，并以此進(jìn)行了模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體而言，當(dāng)t-1期的財(cái)務(wù)柔性大于0時(shí)，則定義財(cái)務(wù)柔性FF為1；當(dāng)t-1期的財(cái)務(wù)柔性小于0，則定義財(cái)務(wù)柔性FF為0。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果同樣驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

四、研究結(jié)論

本文在回顧以往研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，利用理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，驗(yàn)證了環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，并將上市公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)三者關(guān)系之間的差異。首先，從企業(yè)儲備財(cái)務(wù)柔性的角度來看，描述性統(tǒng)計(jì)分析顯示，中國企業(yè)儲備財(cái)務(wù)柔性的水平還不高。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)由于存在“天然的政治關(guān)聯(lián)”等優(yōu)勢，其儲備的財(cái)務(wù)柔性水平更低。其次，從財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系來看，無論是相關(guān)性分析還是多元統(tǒng)計(jì)分析均顯示，企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)通過前期儲備財(cái)務(wù)柔性的手段可以提高企業(yè)的價(jià)值，這也為中國企業(yè)保護(hù)投資者權(quán)益、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值提供了新的思路。再次，考慮環(huán)境不確定性因素，本文以企業(yè)股票月末收盤價(jià)的波動作為環(huán)境不確定性的替代變量，通過在模型中引入財(cái)務(wù)柔性與環(huán)境不確定性交叉項(xiàng)，得出隨著環(huán)境不確定性的增加，企業(yè)儲備的財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的提升作用也會加大的結(jié)論。這也為財(cái)務(wù)柔性的“預(yù)防”屬性和“利用”屬性提供了實(shí)證證據(jù)。最后，結(jié)合中國特有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)問題，將總體樣本分為國有樣本組和非國有樣本組后進(jìn)一步研究環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，隨著環(huán)境不確定性的增大，非國有企業(yè)儲備的財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的提升作用更為顯著。

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（責(zé)任編輯：于振榮）