張俊鳴

今年以來走勢(shì)持續(xù)落后大盤、七月份又沖高回落套牢無數(shù)投資者，銀行股已經(jīng)成為許多低估值投資信仰者的滑鐵盧。雖然低估值未必等于價(jià)值投資，但作為一個(gè)號(hào)稱“百業(yè)之母”的行業(yè)，銀行股在二季度經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)初現(xiàn)、指數(shù)走牛態(tài)勢(shì)明確的情況下，遲早會(huì)迎來估值修復(fù)的春天。在二季度公募基金大幅減倉(cāng)、配置比例和估值同步接近歷史極值的時(shí)候，銀行股已經(jīng)接近“柳暗花明”的關(guān)鍵時(shí)刻。對(duì)此前持續(xù)堅(jiān)守的投資者來說，在這個(gè)“黎明前的黑暗”再堅(jiān)持一下，或許比轉(zhuǎn)換跑道買入其他高高在上的熱門股，勝算要大很多。

價(jià)值洼地成“沼澤地”？悲觀情緒主導(dǎo)定價(jià)

從A股內(nèi)部不同行業(yè)的對(duì)比來看，銀行股的估值確實(shí)低得“令人發(fā)指”，在36家上市銀行中有超過85%市盈率只有個(gè)位數(shù)，股價(jià)在凈資產(chǎn)下方的公司占了75%。在估值極低的同時(shí)，銀行股的現(xiàn)金回報(bào)并不低，股息率在5%以上的公司并不少，在市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率走低的情況下對(duì)長(zhǎng)線投資者具有相當(dāng)程度的吸引力。尤其難能可貴的是，一季度在疫情的沖擊下，A股許多行業(yè)的凈利潤(rùn)都出現(xiàn)了下滑，而銀行股依然取得了平均超過5%的增長(zhǎng)。在靜態(tài)估值、現(xiàn)金回報(bào)和增長(zhǎng)狀況三維度來看，A股銀行確實(shí)有“價(jià)值洼地”的特點(diǎn)，吸引大批投資者買入持有，似乎也是符合價(jià)值投資的做法。不過，今年以來銀行的表現(xiàn)卻無法令人滿意，中證銀行指數(shù)（399986）年內(nèi)跌幅仍超過10%，不僅大幅落后同期滬深300指數(shù)26個(gè)百分點(diǎn)以上，在行業(yè)指數(shù)中也幾乎接近墊底，讓許多投資者大跌眼鏡。

銀行從“價(jià)值洼地”變成投資者泥足深陷的“沼澤地”，自然不是無緣無故的，折射出市場(chǎng)對(duì)銀行股發(fā)展前景的悲觀定價(jià)，包括：“讓利說”使市場(chǎng)擔(dān)憂銀行凈利潤(rùn)因支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)而壓縮，進(jìn)而對(duì)股息率產(chǎn)生負(fù)面影響;壞賬率抬頭的擔(dān)憂;再融資特別是配股對(duì)股價(jià)的直接壓制;社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者的減持;互聯(lián)網(wǎng)金融的競(jìng)爭(zhēng);市值占A股比重較高存在“天花板”的制約等等。應(yīng)當(dāng)說，這些擔(dān)心并不是完全沒有道理，但卻存在過度悲觀的反應(yīng)。雖然有個(gè)別銀行因?yàn)榻?jīng)營(yíng)問題而被接管，但目前A股的36家銀行在全國(guó)上千家銀行中屬于“尖子中的尖子”，以未上市銀行的問題來為上市銀行進(jìn)行定價(jià)，無疑存在明顯的錯(cuò)位，進(jìn)而容易產(chǎn)生情緒式的悲觀定價(jià)。如果看好中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景，就沒有理由長(zhǎng)期給出銀行如此低估值的定位。事實(shí)上，二季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的恢復(fù)性增長(zhǎng)，銀行既然是“百業(yè)之母”，上市銀行又是其中最優(yōu)秀的部分，估值修復(fù)行情雖然會(huì)遲到但不會(huì)永遠(yuǎn)不到。

除了國(guó)內(nèi)因素外，境外銀行的低估值也在一定程度上影響了銀行股的定價(jià)，美股的銀行在二季度走勢(shì)也十分疲軟，在標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)收復(fù)一季度下跌失地的同時(shí)，大部分主要銀行都還沒有同步實(shí)現(xiàn)“填坑”，就連“股神”巴菲特重倉(cāng)持有的富國(guó)銀行、美國(guó)銀行也是如此。在估值方面，美股上市銀行也基本和A股接近，從走勢(shì)到估值都對(duì)A股產(chǎn)生了重大影響。不過，美國(guó)無論是疫情影響經(jīng)濟(jì)，還是低利率壓縮銀行凈息差，對(duì)本國(guó)銀行的負(fù)面影響都遠(yuǎn)超中國(guó)，一味將A股銀行估值向美股靠攏甚至更低，同樣存在不理性的過度低估。

基金低配到極值：否極泰來的前兆

在內(nèi)外悲觀情緒的傳染下，機(jī)構(gòu)投資者的重要代表之一公募基金在二季度對(duì)銀行股進(jìn)行了大量減持，在一定程度上成為銀行股走勢(shì)低迷的重要推手。國(guó)信證券的研報(bào)顯示，二季度銀行股在公募基金的持倉(cāng)中，無論是占比下降還是市值縮水，都名列所有行業(yè)第一;相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置中，銀行股的低配排名所有行業(yè)第二，僅次于非銀金融。這一比例如果再扣除部分銀行ETF和寬基指數(shù)ETF中必須“剛性配置”銀行股在指數(shù)中比重的部分，主動(dòng)型基金持有銀行股的比重就更低，甚至可以用“忽略不計(jì)”來形容。

短期來看，公募基金為了追求更好的業(yè)績(jī)而選擇市場(chǎng)認(rèn)同程度更高、同時(shí)也更容易抱團(tuán)取暖做大市值的板塊進(jìn)行超配，有可能導(dǎo)致科技股、醫(yī)藥股等和銀行股的估值差距進(jìn)一步拉大。但從長(zhǎng)期的角度來看，過度不合理的估值差遲早會(huì)收斂，公募基金對(duì)銀行低配到極值，同樣也埋下了未來增倉(cāng)的空間，這正是“否極泰來”的前兆。除了老基金可能增加配置之外，在目前新基金發(fā)行熱絡(luò)的情況下，只要部分配置已經(jīng)嚴(yán)重低配的銀行股，都會(huì)在資金面對(duì)銀行股形成明顯的提振效應(yīng)。事實(shí)上，這樣熟悉的“曲目”，在2018年三季度的創(chuàng)業(yè)板就已經(jīng)出現(xiàn)過。在經(jīng)過連續(xù)三年配置比例的降低之后，2018年下半年創(chuàng)業(yè)板開始迎來增量配置資金的進(jìn)場(chǎng)，正好也對(duì)應(yīng)難得的“歷史大底”。如今銀行股的低配，同樣也可能是未來增配的起點(diǎn)。

長(zhǎng)期走勢(shì)仍穩(wěn)健，AH股兩端尋戰(zhàn)機(jī)

如果從長(zhǎng)期的角度來看，銀行股走勢(shì)并不比大盤弱。以中證銀行指數(shù)（399986）為例，2005年以來累計(jì)上漲520%，而同期滬深300指數(shù)則上漲386%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤。如果從年K線的角度看，中證銀行指數(shù)也沒有連續(xù)三年跑輸滬深300指數(shù)的記錄，在2019年已經(jīng)跑輸、2020年前7個(gè)月也明顯落后的情況下，中證銀行指數(shù)出現(xiàn)一波補(bǔ)漲，在未來一年內(nèi)跑贏滬深300指數(shù)的可能性較大。因此，盡管銀行股未必馬上起飛，但已經(jīng)堅(jiān)守其中的投資者，選擇以靜制動(dòng)不失為比較好的選擇。

而對(duì)于尚有資金或準(zhǔn)備入市的投資者來說，如果沒有更好的標(biāo)的，適當(dāng)配置一些銀行股不失為穩(wěn)健的選擇，至少不會(huì)擔(dān)心為那些高高在上的熱門股接盤。筆者認(rèn)為，除了定投銀行ETF之外，也可以從AH股比價(jià)中尋找“戰(zhàn)機(jī)”。以A股的角度來說，不妨關(guān)注相對(duì)H股定價(jià)溢價(jià)率最低的銀行，因?yàn)镠股的機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化程度更高，A股和H股價(jià)格接近意味著更有投資價(jià)值，因?yàn)锳股具有整體更好的流動(dòng)性以及打新配置的雙重支持。而從H股的角度來說，全國(guó)性銀行中相對(duì)A股折價(jià)率最大的品種則具有更大的關(guān)注度，一旦A股出現(xiàn)上漲則有望跟隨出現(xiàn)估值修復(fù)，在陸港通“北水”持續(xù)南下港股參與低估值資產(chǎn)的背景下，安全系數(shù)更高。