張學(xué)慶

提要：后續(xù)企業(yè)發(fā)行估值或?qū)⑾陆?，配售率或?qū)⑻嵘?。后續(xù)精選層“打新”需關(guān)注企業(yè)質(zhì)地及發(fā)行估值合理性進(jìn)行決策。

新三板精選層“出師不利”。

7月27日，新三板精選層首日交易個股表現(xiàn)分化明顯，32股收盤僅有10只上漲，N同享漲55.4%表現(xiàn)最佳;21只下跌，N流金等4股跌超20%。上漲的個股多為相對估值較低的醫(yī)藥、軟件等新興產(chǎn)業(yè)公司，且普遍網(wǎng)上配售率較低。

小標(biāo)題：大面積破發(fā)

精選層首日交易大面積出現(xiàn)破發(fā)，令市場頗感不適。

據(jù)分析，破發(fā)與掛牌公司在公開發(fā)行較長時間內(nèi)仍處于可交易狀態(tài)，并在停牌前已在政策預(yù)期下股價出現(xiàn)較大漲幅有關(guān)，因此個股在掛牌精選層之前已經(jīng)完成了價格發(fā)現(xiàn)。

如微創(chuàng)光電的股價從2018年7月的低價4.50元上漲到了今年4月份時的最高價24.68元，兩年漲幅高達(dá)448.44%。前期投資者的獲利相當(dāng)豐厚。在市場價基礎(chǔ)上確定的該股發(fā)行價為18.18元，這相當(dāng)于新進(jìn)入的投資者高位接盤。該股票在掛牌首日破發(fā)也就很正常了。

破發(fā)對后續(xù)公司的發(fā)行定價可能產(chǎn)生一定程度影響。如果精選層二級市場行情持續(xù)沒有起色，參與打新的資金觀望甚至不來的話，第二批企業(yè)的承銷會比較艱難。

從估值以及定價方面來說，第二批企業(yè)勢必要大大降低預(yù)期才行，否則都有可能出現(xiàn)發(fā)不出去的情況。

不過，有分析師表示，從首日交易活躍成交額破36億元來看，精選層流動性水平遠(yuǎn)高于板塊整體，并釋放新三板流動性有望長期改善的積極信號，有利于市場估值水平的提升。精選層公司以相對質(zhì)地優(yōu)良為基本特征，隨板塊吸引力的提升，未來有望持續(xù)涌現(xiàn)更多盈利穩(wěn)定、成長性良好、創(chuàng)新能力較強(qiáng)、具長期投資價值的優(yōu)質(zhì)公司。

7月28日，新三板精選層行情出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。在第一天逾20只個股出現(xiàn)“破發(fā)”后，截至當(dāng)日收盤，首批32只股票中有30只翻紅，占比逾九成。

小標(biāo)題：與主板不同

與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等市場板塊不同，一方面，新三板精選層作為一個全新的市場板塊，對企業(yè)的定位與功能設(shè)計(jì)有所區(qū)別，新三板精選層往往服務(wù)于中小微企業(yè)，為它們提升融資的效率以及打通融資的途徑，轉(zhuǎn)板機(jī)制則是為這類企業(yè)打開了晉升的通道，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的做大做強(qiáng)。

另一方面，新三板精選層更像是一次企業(yè)定增，從申購價格來看，基本上較企業(yè)停牌前的價格有所折價，但因存在老股東拋售的需求，且在限售期的設(shè)置上顯得非常寬松，除了明確限售的大股東、實(shí)控人等之外，掛牌前的小股東是可以自由流通的，這是一個很大的變量，這將會增加賣盤的力量，增加新股上市交易博弈的復(fù)雜性。因此新三板精選層的開板會存在各方面的拋售壓力，這也是與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及主板的IPO有著本質(zhì)上的區(qū)別。

此外，新股上市的漲幅，與A股市場整體情緒的冷熱程度、發(fā)行市盈率、流通盤的大小、企業(yè)基本面質(zhì)量、網(wǎng)上開戶數(shù)量等因素都有關(guān)系。

小標(biāo)題：基金“打新”

公開數(shù)據(jù)顯示，公募基金共參與了精選層上市的32家企業(yè)中的8家企業(yè)的“打新”，分別是：連城數(shù)控、穎泰生物、艾融軟件、翰博高新、觀典防務(wù)、泰祥股份、新安潔和貝特瑞，基金累計(jì)獲配金額2.39億元。

截至7月27日收盤，8家企業(yè)中僅有3家股價上漲，漲幅在5%～11%不等，分別是：貝特瑞、穎泰生物和艾融軟件，其余5家均跌破發(fā)行價，分別是連城數(shù)控、觀典防務(wù)、泰祥股份、翰博高新、新安潔，其中泰祥股份、翰博高新、新安潔跌幅超過10%。

萬家基金認(rèn)為，從精選層上市首日表現(xiàn)來看，流通股本較大，原始中小股東拋售壓力較大?？傮w來看，精選層首批掛牌發(fā)行市盈率較低，估值的安全邊際較高，目前的價格估值泡沫很小，具備一定的投資吸引力。

招商成長精選基金經(jīng)理萬億表示，看好精選層的新股申購和轉(zhuǎn)板投資機(jī)會，因此會把重心放在深入研究、精選個股上，不會過多關(guān)注二級市場的交易性機(jī)會。

小標(biāo)題：積極意義

盡管首日市場表現(xiàn)分化，但廣證恒生認(rèn)為精選層的推出仍呈現(xiàn)積極意義。

首先，獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)公開發(fā)行的32家新三板掛牌公司順利完成了公開發(fā)行，合計(jì)募集資金總額94.52億元。其二，精選層開板首日成交總額為36.09億元，創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層交易總額為7.23億元，合計(jì)交易金額達(dá)43.32億元，是新三板歷史上交易額第二高的交易日，流動性逐步恢復(fù)。

另一方面，精選層首日表現(xiàn)理性，首日交易年化換手率為16.66%，低于科創(chuàng)板新股水平;二是估值為A股可比企業(yè)的67%。

同時，新股市場分化、漲跌互現(xiàn)的現(xiàn)象業(yè)已出現(xiàn)，科技屬性較強(qiáng)，行業(yè)地位較高的企業(yè)漲幅、成交額整體居前。

廣證恒生認(rèn)為，估值低于二級市場可比企業(yè)且質(zhì)地良好、具備轉(zhuǎn)板預(yù)期的精選層掛牌企業(yè)以及上市公司子公司或值得關(guān)注。

按開板首日收盤價進(jìn)行測算，32家精選層新股市盈率均值為27.45倍，中值為25.66倍，以二級市場可比企業(yè)為基準(zhǔn)，相對市盈率均值為42.69倍，中值為38.56倍，有所折價。

與首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和今年以來上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)相比，首批精選層掛牌企業(yè)整體估值水平偏低。

在分析精選層企業(yè)估值時，需根據(jù)轉(zhuǎn)板的確定性、行業(yè)地位、資本市場稀缺性與行業(yè)空間等因素判斷企業(yè)相對A股可比企業(yè)的估值折扣，不能簡單對標(biāo)A股估值。

盡管投資者在過往A股“打新”中收益頗豐，但這次精選層首發(fā)個股出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象再次警示了“打新”風(fēng)險。

按照網(wǎng)上/網(wǎng)下配售比例×新股漲幅的方式計(jì)算每家企業(yè)的“打新”收益。32只個股網(wǎng)下“打新”收益均值為-0.51%，中位數(shù)為-0.50%;網(wǎng)上“打新”收益均值為-0.06%，中位數(shù)為-0.04%。

不同個股之間“打新”收益分化明顯。網(wǎng)下“打新”收益最高的前3個企業(yè)依次為永順生物、同享科技、森萱醫(yī)藥，收益率分別為3.94%、1.39%、0.52%。網(wǎng)上“打新”收益最高的前3個企業(yè)依次為森萱醫(yī)藥、同享科技、殷圖網(wǎng)聯(lián)，收益率分別為0.08%、0.07%、0.05%。

精選層“打新”分化的現(xiàn)象已提前出現(xiàn)，但市場有望自我調(diào)節(jié)。后續(xù)企業(yè)發(fā)行估值或?qū)⑾陆?，配售率或?qū)⑻嵘：罄m(xù)精選層“打新”不能秉著無風(fēng)險套利的思路進(jìn)行，需關(guān)注企業(yè)質(zhì)地及發(fā)行估值合理性進(jìn)行決策。在資產(chǎn)擴(kuò)容的環(huán)境下，市場定價時將更加注重資產(chǎn)質(zhì)量和競爭優(yōu)勢。

小標(biāo)題：虧損風(fēng)險

中信證券認(rèn)為，首批個股出現(xiàn)明顯破發(fā)后，預(yù)計(jì)網(wǎng)下投資者報(bào)價會更加謹(jǐn)慎，從入圍角度出發(fā)應(yīng)避免報(bào)高價被剔除。而首批個股網(wǎng)下有效配售率平均為6%，預(yù)計(jì)后續(xù)幾批個股網(wǎng)下配售率將會進(jìn)一步提升。從甄選個股的維度，若采用首日賣出策略，當(dāng)前首日漲幅最主要的決定因素為行業(yè)特征及相對估值情況，推薦重點(diǎn)關(guān)注相對估值較低的醫(yī)藥、電子設(shè)備、軟件等行業(yè)公司。同時也可持續(xù)關(guān)注有轉(zhuǎn)板預(yù)期公司，采用Pre-IPO思路長期持有。

值得注意的是，新三板公司入選精選層意味著這些公司將來可能直接轉(zhuǎn)板到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市。精選層的定位相當(dāng)于在新三板與A股市場之間架起一道橋梁，這也是市場關(guān)注精選層掛牌公司的重要因素。但不是每一家入選精選層的公司都符合直接轉(zhuǎn)板的要求。如果公司股價被炒高，但“轉(zhuǎn)板夢”破滅，那么這些公司的投資風(fēng)險凸現(xiàn)。

無論是精選層的申購，還是精選層企業(yè)的賣出，歸根到底還是比拼手速以及券商通道的速度。換言之，假如投資者不能夠在最短的時間內(nèi)完成拋售的操作，那么大概率還是會存在虧損的風(fēng)險。

不過，對多數(shù)投資者來說，普遍中簽數(shù)量在100股，即使首日精選層價格表現(xiàn)不佳，甚至出現(xiàn)20%以上的跌幅，但對投資者來說，整體損失也不會很大。