回顧2020年1月至5月的市場走勢，年初在5G、半導體和消費白馬的共同刺激下，上證綜指一度重回3100點。創(chuàng)業(yè)板和中小板等成長板塊更是表現(xiàn)出眾，其中創(chuàng)業(yè)板一度沖擊2300點，創(chuàng)下3年多來的新高。但是，突如其來的疫情打斷了原本的“慢?！弊邉?，特別是在中國疫情受到控制，但海外疫情失控的狀態(tài)下，主要經(jīng)濟體都或多或少采用了“休克”治療的方式，全球經(jīng)濟陷入停擺，進出口貿(mào)易受到嚴重打擊，這讓原本期待春季行情，并強推科技股的機構始料未及。不過，在特朗普的干預下，美聯(lián)儲放出了史無前例的擴表大招，在短短2、3個月時間內(nèi)將資產(chǎn)負債表擴張到近7.2萬億美元，以納斯達克科技股為領頭羊的美股開始瘋狂反擊并創(chuàng)出新高。

近日，各大券商2020年中期策略會陸續(xù)召開，機構對下半年A股走勢的判斷浮出水面。整體上看來，機構延續(xù)了年初樂觀的看多的觀點，不過樂觀中增加了一些謹慎態(tài)度。核心觀點是，寬松的貨幣環(huán)境將使得權益資產(chǎn)的機會更加豐富，下半年有望走出疫情的陰影，5G、新能源汽車、半導體以及國產(chǎn)替代等科技板塊依舊是關注熱點，同時對外貿(mào)依賴度不高的內(nèi)需大消費板塊，受益于逆周期調(diào)控的周期板塊等同樣受到機構的集中推薦。

[寬松環(huán)境助力走出疫情陰影]

無限QE和央行擴表應對疫情已經(jīng)成為當前市場的既定事實。多數(shù)機構認為，在全球性質(zhì)的流動性寬松的情況下，將推升金融資產(chǎn)價格，市場漲易跌難。

中信證券表示，受疫情影響，2020年全球貨幣寬松的大趨勢不變，根據(jù)當前美日歐央行最新的政策指引，預計2020Q2～2020Q4三大央行整體資產(chǎn)規(guī)模季度增量分別約為44800/40400/34400億美元，整體而言，每季的擴表規(guī)模依然很大，但逐季減少。預計2020年底，美歐美日央行的合計資產(chǎn)規(guī)模將接近28萬億美元，相比2019年底資產(chǎn)規(guī)模翻了近一倍，擴表所帶來的資金在資產(chǎn)荒的大背景下料將為市場帶來可觀配置資金。2021年上半年美聯(lián)儲、歐央行及日本央行無明確資產(chǎn)購買計劃，預計屆時資產(chǎn)規(guī)模整體保持穩(wěn)定。（見圖一）

圖一：美國、歐盟及日本央行史無前例的擴表

數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券

國泰君安表示，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體新增病例數(shù)量已進入下降通道;除美國外，歐洲與日本新增病例數(shù)量已處于較低的水平;流動性寬松+疫情改善，由此推動金融擠兌風險降低，私人部門尾部風險緩解，跨資產(chǎn)隱含的宏觀風險明顯回落，金融資本將重回擴張。

相比較而言，雖然中國央行擴表極為克制，不過今年兩會明確指出“引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”，創(chuàng)設直達實體貨幣工具等信號表明當前央行重心由寬貨幣切換至寬信用。廣發(fā)證券稱，今年一季度疫情對經(jīng)濟沖擊較大，央行在疫情后的經(jīng)濟重建期寬信用基調(diào)不會輕易變更。今年6月1日，央行宣布創(chuàng)設兩個直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，一個是普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，另一個是普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃，表明央行的重心由寬貨幣切換至寬信用。今年兩會明確指出“引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”。

中信證券預測，現(xiàn)階段的貨幣政策的執(zhí)行力度和效果已經(jīng)得到了初步的肯定，進一步的降準和降息仍然可期，寬松力度將不會弱于預期。在接下來一段時間財政有明顯發(fā)力的狀況下，貨幣政策將予以較充分的配合，而MLF及LPR利率也均有望進一步以“小步走”的形式逐步下降，年內(nèi)仍有約15個基點左右的下降空間，以體現(xiàn)“利率持續(xù)下行”的政策要求。

從長端利率走勢看，超高的流動性正帶來十年期國債利率的持續(xù)下行。不過，隨著寬松各國央行擴表的速度放緩，未來長端利率走勢將趨于平穩(wěn)。（見圖二）

圖二：主要經(jīng)濟體10年期國債利率走勢

資料來源：國泰君安

[政策發(fā)力助推國內(nèi)經(jīng)濟復蘇]

從經(jīng)濟層面看，廣發(fā)證券認為后疫情時代，全球經(jīng)濟將呈現(xiàn)錯位復蘇態(tài)勢。中國于20Q1觸底，20Q2開始回升，海外經(jīng)濟大概率20Q2觸底，20Q3回升，復蘇節(jié)奏上中國領先海外一個季度左右。從中美高頻指標看，2020年4月中國粗鋼產(chǎn)量當月同比已由負轉正，由-1.7%轉為0.2%;而美國2020年4月粗鋼產(chǎn)量同比底部繼續(xù)加深，從-6%降至-32.5%，底部深度大于中國?？紤]到當前美歐經(jīng)濟重啟計劃，海外經(jīng)濟底大概率會出現(xiàn)在20Q2。海外經(jīng)濟在20Q3的復蘇將通過出口拉動中國經(jīng)濟復蘇延續(xù)。

此外，國內(nèi)經(jīng)濟在逆周期政策發(fā)力下有望在三季度快速恢復到正常水平。中信證券稱，財政政策主要包括預算內(nèi)的赤字擴張和減稅降費，以及預算外的專項債和特別國債的發(fā)行，其中預算內(nèi)部分有助于紓困托底將延續(xù)全年，預算外部分支持逆周期發(fā)力，有望于3季度集中落地，4季度專項債提前下達或引領預期。

赤字方面，2020年“兩會”報告明確提出擴張1萬億赤字，根據(jù)2020年預算草案，中央對地方稅收返還和轉移支付相較于2019年擴張了約8500億，赤字的擴張有助于支援地方“三保支出”。減稅降費方面，報告明確減稅降費2.5萬億以上，其中主要包括三大主體：社保減免時間延長到年底有望帶來約1.3萬億降費、增值稅小規(guī)模納稅人減免時間延長到年底有望帶來約7000億減稅、2019年已經(jīng)出臺的增值稅稅率和社保費率下降政策在2020年可帶動約5000億的減稅降費。專項債方面，2020年擴張1.6萬億至3.75萬億，主要用于支持基建的建設，1-5月累計發(fā)行了約2.1萬億，預計2020Q2有望發(fā)行1.4萬億元。特別國債方面，“兩會”報告提出發(fā)行1萬億抗疫特別國債，預計主要用于基建投資，部分用于補充中小銀行資本金，考慮到當前經(jīng)濟壓力較大，我們預計特別國債有望盡快發(fā)行，6月和7月有望分別發(fā)行5000億元。

除此之外，所前文所述，貨幣政策或?qū)⒕S持寬松，并采用多種舉措讓資金“直達”實體經(jīng)濟。同時，“兩會”報告強調(diào)“實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略”、“使提振消費與擴大投資有效結合、相互促進”，具體可包括基建投資、房地產(chǎn)投資和消費三個方面。

在強有力的逆周期政策助力下，國內(nèi)經(jīng)濟有望在三季度快速恢復到正常水平。

[企業(yè)盈利逐季上行]

雖然有經(jīng)濟復蘇預期，依舊無法改變上市公司遭受的盈利困局。但疫情期間需求端的極限萎靡依舊無法短期內(nèi)抹平，并打亂了企業(yè)原有的盈利周期。不過主要機構認為，A股上市公司盈利增速變動的最主要宏觀因素還是經(jīng)濟在疫情之后的復蘇，預計企業(yè)盈利將會呈現(xiàn)逐季好轉的趨勢，而盈利的恢復速度將成為最核心的行業(yè)比較邏輯。

根據(jù)廣發(fā)證券的測算，參考A股盈利相對穩(wěn)定的季節(jié)性規(guī)律（環(huán)比增速）、以及經(jīng)濟呈現(xiàn)“前低后高”修復態(tài)勢的類比年份，如2006年、2009年、2016年，得出在中性假設下，2020年Q2-Q4企業(yè)盈利環(huán)比修復好于2006年、2016年但略弱于2009年，預測全年A股剔除金融盈利增速約-16%，廣發(fā)證券的測算顯然是偏悲觀的。

招商證券預測，全部A股上市公司2020年累計業(yè)績增速為-1.1%，2020Q1/Q2/Q3/Q4單季度盈利增速分別為-25.1%/0.5%/4.5%/7.9%;非金融上市公司2020年累計業(yè)績增速為-6.7%，2020Q1/Q2/Q3/Q4單季度盈利增速分別為-51.5%/-5.0%/3.0%/9.6%。預計2020年上市公司盈利增速將會呈現(xiàn)“V”型趨勢，在2020年一季度低基數(shù)的背景下，整體A股將會在2021年上半年到達本輪盈利周期的高點，隨后業(yè)績增速將會高位回落;預計全部A股/非金融A股2021年凈利潤累計同比增速分別為15.8%/26.7%。（見圖三、表一）

圖三：A股上市公司凈利潤累計增速歷史值及預測值

資料來源：國泰君安

中信證券的測算數(shù)據(jù)與之接近，2020Q2～2021Q2五個季度，中證800（非金融）盈利增速分別為-18.3%/1.5%/26.2%/64.6%/49.3%，2020年中證800（非金融）全年盈利增速預計為-9.3%，在2020Q1低基數(shù)影響下，本輪盈利增速上行的周期高點出現(xiàn)在2021Q1。此外，國金證券預計2020年全部A股和全部A股（非金融）利潤增速為-2%、-8%。

表一：2020年和2021年A股上市公司盈利估算表

數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券

[寬松環(huán)境助力走出疫情陰影] [ 震蕩中迎反擊科技、內(nèi)需與周期并舉]

對于下半年走勢，中信證券旗幟鮮明延續(xù)了“小康?！钡目捶ǎ湔J為政策驅(qū)動基本面修復，A股在全球配置吸引力提升，寬松的宏觀流動性向股市傳導，這3股力量將驅(qū)動A股上行。預計3季度后期開始，A股將開啟一段持續(xù)數(shù)月的趨勢性上漲行情，這也是一段健康、穩(wěn)健、可持續(xù)的慢牛行情。

申萬宏源也持有牛市觀點：開始期待牛市，下半年逐步轉向戰(zhàn)略樂觀，至少可以期待一波“非常像牛市”的大反彈，主要基于三點：（1）下半年A股基本面趨勢向上有望得到確認，新周期開啟預期可能階段性發(fā)酵;（2）科技成長重拾進攻性，基本面觸底，“十四五”規(guī)劃和創(chuàng)業(yè)板注冊制落地;（3）新冠肺炎疫情下更徹底出清，牛市生于絕境;居民儲蓄率上升，配置需求釋放。

國泰君安的觀點類似：“當前，全球性質(zhì)的流動性寬松推升金融資產(chǎn)價格，漲易跌難。從驅(qū)動力看，利率端整體低位震蕩，盈利端逐季修復、2020年全A兩非-19%，風險偏好端中美等問題影響下ERP極端沖擊在1.5%左右。整體來看，后疫情時代，機會大于風險?！?/p>

不過更多機構相比于年初的展望顯得更加謹慎，傾向于市場將在震蕩市中，隨著經(jīng)濟和盈利的逐步復蘇而迎來反擊。

廣發(fā)證券稱，展望下半年，后疫情期的全球經(jīng)濟自創(chuàng)傷中爬坡，市場的分歧在于：“修復”還是“反復”？這將主導下半年股市表現(xiàn)的核心矛盾。避險情緒有所消退但全球政經(jīng)環(huán)境仍具有不確定，市場將在長賽道中尋找合理估值——即“估值降維”。

交銀國際洪灝則認為，上證與標普500指數(shù)的相對表現(xiàn)達到一個拐點，預示著未來上證的相對回報會更好。2000年3月之后，中國股市的表現(xiàn)確實遠遠好于美國。同時，交銀國際維持去年11月對上證未來十二個月2700-3200點交易區(qū)間的預測（上半年股指區(qū)間在2600到3100之間）。

招商證券的觀點則更加謹慎模糊：疫情沖擊過后二元經(jīng)濟結構分化更加明顯，傳統(tǒng)領域和新興領域的定價邏輯在發(fā)生變化。如果經(jīng)濟預期回升，利率轉為上行，則以金融為代表傳統(tǒng)板塊有望在下半年迎來重估，新興行業(yè)當前整體估值相對合理將會出現(xiàn)分化。下半年指數(shù)將會繼續(xù)震蕩上行。

絕對悲觀的觀點較少，興業(yè)證券的“蟄伏中孕育生機”算是其中之一：2020年下半年市場在震蕩中蟄伏，短期投資把握機構性生機，長期的全面性的生機正在孕育中。經(jīng)濟基本面處于內(nèi)需向上，外需向下的交錯期，流動性維持寬松但不“泛濫”，風險偏好反復沖擊、折騰，適于把握結構性機會。蟄伏的核心原因在于：不確定性眾多而且重大，風險沖擊更多來自外部，疫情沖擊外需下行、全球債務“灰犀?！?、中美持續(xù)博弈，外部潛在風險讓市場處于蟄伏之中。

在板塊配置上，券商的觀點頗為一致。主要方向為消費、周期和科技，并需要根據(jù)國內(nèi)及國外疫情緩解及經(jīng)濟恢復的節(jié)奏進行適當轉換。

消費：核心是內(nèi)需板塊，這也與《股市動態(tài)分析》研究部今年的投資策略不謀而合，即投資的重點是消費等內(nèi)需板塊，回避外需板塊。今年政府工作報告中明確了政策基調(diào)是保就業(yè)和穩(wěn)企業(yè)，這意味著擴大內(nèi)需以保就業(yè)的訴求較強，政策發(fā)力的兩大方向分別是消費回升和基建補短板。行業(yè)配置聚焦內(nèi)需板塊中供需兩端受益的行業(yè)。

參考03年“報復性消費”的經(jīng)驗，疫情受損的可選消費/服務行業(yè)的股價超額收益集中于兩段：第一段，股價表現(xiàn)領先于景氣改善，催化劑是疫情控制;第二段，同步于消費數(shù)據(jù)的實際改善，股價反應“業(yè)績修復彈性”。目前隨著各省市響應級別下調(diào)，類似于03年“報復性消費”行情階段一。至暗時刻過去，疫情企穩(wěn)下“業(yè)績修復預期”，是增配可選消費/服務的良機。

科技：（1）自動駕駛新能源汽車——5G+AI賦能、政策需求共同推進。新能源汽車之于智能駕駛或許類似于大屏手機之于移動互聯(lián)網(wǎng)，自動駕駛+新能源汽車或成為下一個十年新需求場景的創(chuàng)造源以及驅(qū)動全球經(jīng)濟效率提升的引擎，當前時點正是技術突破以及奠定產(chǎn)業(yè)格局的關鍵節(jié)點，也是挖掘產(chǎn)業(yè)鏈投資機會的重要階段，重點關注特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。

（2）自主可控——外部倒逼政策加速+科技周期驅(qū)動。當前，中美關系再生變數(shù)，對我國核心科技產(chǎn)業(yè)的壓制、地緣政治的沖突等將帶來相關投資機會，具體而言，自主可控領域，我們國家仍然被卡著脖子領域的政策支持力度將繼續(xù)加大，自主可控（半導體、操作系統(tǒng)、工業(yè)軟件等）將迎來不斷的催化。

（3）新基建——未來五年投入或達10萬億，細分領域具有持續(xù)的投資機會，新基建未來五年的投資規(guī)模最高可達11萬億。其中，新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等為重點領域。此外，目前市場預期尚不充分的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)+智能交通基礎設施兩大領域需重點關注。

周期：估值已至歷史極值，龍頭恒強。當前周期估值至歷史低點：從10年維度來看，目前周期股PB估值在0.75%分位，已至歷史低點。周期股盈利亦持續(xù)走低，目前一季度歸母凈利潤跌97.9%。歷史維度上盈利與估值匹配度高。周期股龍頭公司與行業(yè)整體估值分化，龍頭估值存提升空間。投資風格仍以龍頭為主。