姜超

沒有人能想到，今年新冠肺炎疫情會(huì)突如其來(lái)，并迅速席卷全球。但更令人意想不到的，則是疫情爆發(fā)之后全球資產(chǎn)價(jià)格的驚人逆轉(zhuǎn)。一季度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)跌，二季度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)漲。為什么資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)會(huì)發(fā)生如此驚人的逆轉(zhuǎn)？

[兩種寬松意義不同]

大家仔細(xì)想一想，寬松其實(shí)有兩種含義：一種是貨幣的價(jià)格很便宜、也就是利率很低;另一種是貨幣的數(shù)量很多，這兩種寬松其實(shí)并不一樣。與此相應(yīng)，寬松貨幣政策其實(shí)也有兩種內(nèi)涵：一種是貨幣寬松，另一種是信用寬松。

貨幣寬松主要體現(xiàn)為金融市場(chǎng)（虛擬經(jīng)濟(jì)）的資金充裕、利率下降。

在任何一個(gè)國(guó)家的金融體系中，中央銀行都高高在上，可以看做銀行背后的銀行。也就是說，中央銀行往往不直接與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生交易，而只與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)打交道，相當(dāng)于直接作用于金融體系，并間接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，當(dāng)中央銀行實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，首先需要把資金注入金融體系。而在金融體系中，隨著資金供給的增加，往往利率也會(huì)下降。所以，可以把“貨幣寬松”看做是央行實(shí)施寬松貨幣政策的第一步，通常體現(xiàn)為金融體系中的資金充裕，利率下行進(jìn)而推動(dòng)債市上漲。

但是，央行實(shí)施寬松貨幣政策的最終目標(biāo)并非是把資金注入虛擬經(jīng)濟(jì)，而是希望商業(yè)銀行把資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，這就是寬松貨幣政策的第二步“信用寬松”。在正常情況下，隨著金融體系中資金的充裕，商業(yè)銀行可以用于放貸的資金也會(huì)增加，同時(shí)隨著利率的下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于信貸的需求也會(huì)回升，最終資金就會(huì)從虛擬經(jīng)濟(jì)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，體現(xiàn)為信貸投放的增長(zhǎng)。而一旦開始了信用寬松，意味著資金持續(xù)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而股市、房市以及工業(yè)商品大多與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)有關(guān)，因而信用寬松有利于這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

因此，全球資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的逆轉(zhuǎn)，說明寬松貨幣政策的重心發(fā)生了變化，從貨幣寬松過度到了信用寬松的階段。

[貨幣寬松一步到位]

在這一次的疫情沖擊之前，在全球主要央行中，實(shí)施正利率的經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)所剩無(wú)幾，這意味著可以降息的空間相對(duì)有限，因而降息周期普遍很短。例如，日本和歐元區(qū)早已深陷負(fù)利率，因而其降息周期還沒有開始就已經(jīng)結(jié)束了。

美國(guó)在本輪降息周期之前，基準(zhǔn)利率最高達(dá)到2.25-2.50%，利率水平不到以往兩輪降息周期前峰值的一半。因而美國(guó)從2019年7月末開始降息，到今年3月實(shí)施零利率，一共才降了4次息，降息周期的時(shí)長(zhǎng)不足8個(gè)月。

而中國(guó)在疫情發(fā)生之前，1年期存款基準(zhǔn)利率早已降至1.50%的歷史最低位，考慮到通脹之后，已經(jīng)是實(shí)際負(fù)利率。和2008年時(shí)存款利率高達(dá)4.14%相比，本輪的降息空間也要小得多。

本輪中國(guó)央行并未下調(diào)1年期存款基準(zhǔn)利率，而是下調(diào)公開市場(chǎng)操作利率，其中標(biāo)志性的7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率從去年11月開始下調(diào)，到今年6月份一共下調(diào)了3次，利率從2.55%降至2.20%。雖然與1年期存款基準(zhǔn)利率相比，央行的公開市場(chǎng)利率貌似還有下調(diào)空間。但從市場(chǎng)利率來(lái)觀察，交易量最大的隔夜質(zhì)押回購(gòu)利率R001在5月份最低降至0.75%，已經(jīng)低于2008年金融危機(jī)時(shí)期創(chuàng)下的0.80%左右的歷史最低值，說明貨幣進(jìn)一步寬松的空間非常有限。

[信用寬松直達(dá)實(shí)體]

與以往寬松周期的最大區(qū)別在于，本輪主要經(jīng)濟(jì)體的利率已經(jīng)降無(wú)可降，這也意味著靠降息來(lái)刺激信貸需求的傳統(tǒng)模式已經(jīng)失效，出現(xiàn)了流動(dòng)性陷阱。因而央行不能再坐等商業(yè)銀行放貸，而是通過各種創(chuàng)新直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放信貸。

在美國(guó)，直接開啟了財(cái)政赤字貨幣化，也就是財(cái)政和央行聯(lián)手創(chuàng)造信貸需求。這一次美國(guó)財(cái)政直接出臺(tái)了4輪刺激計(jì)劃，合計(jì)刺激總規(guī)模達(dá)到3萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)全年財(cái)政赤字將達(dá)到3.70萬(wàn)億美元，而這些財(cái)政刺激直接發(fā)給居民和企業(yè)使用，從而進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了不限量的量化寬松貨幣政策，今年以來(lái)購(gòu)買了3萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，買走了大部分的新發(fā)國(guó)債。這就相當(dāng)于央行和財(cái)政聯(lián)手，直接創(chuàng)造出了信貸需求。

在2020年2月，美國(guó)銀行信貸增速為5.60%，而在3月份天量財(cái)政刺激和量化寬松生效之后，美國(guó)銀行信貸增速連續(xù)兩月回升，其中3月增速升至8.70%，4月增速升至11%，這一增速也創(chuàng)下了2006年以來(lái)的新高。

在中國(guó)，央行為了防控疫情，推出了多項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，其中涉及的新增貸款規(guī)模為2.80萬(wàn)億，涉及的貸款本金延期規(guī)模為3.70萬(wàn)億。除了央行創(chuàng)造各種直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具以外，今年以來(lái)央行3次降準(zhǔn)，給商業(yè)銀行提供了1.75萬(wàn)億資金，也可以額外用來(lái)放貸。

而在融資需求方面，今年我國(guó)預(yù)計(jì)新增財(cái)政赤字8.50萬(wàn)億，比去年增加3.60萬(wàn)億。同時(shí)從前4個(gè)月的融資數(shù)據(jù)來(lái)看，城投債凈發(fā)行9500億，同比多增4500億;新增企業(yè)貸款7萬(wàn)億，同比多增2.20萬(wàn)億，而通常企業(yè)貸款中的80%左右都是國(guó)有企業(yè)貸款。

這相當(dāng)于一面是財(cái)政顯性和隱性信用背書之下的融資擴(kuò)張，另一面是央行通過降準(zhǔn)、再貼現(xiàn)再貸款、以及各種創(chuàng)新的直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具來(lái)配合，其結(jié)果就是4月份的社融增速回升到12%，連續(xù)兩月出現(xiàn)明顯回升。

[經(jīng)濟(jì)通脹有望回升]

信貸高增同時(shí)也意味著貨幣高增，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢的背景下，其另一個(gè)重要影響是通脹預(yù)期的迅速回歸。

這一次全球財(cái)政和央行聯(lián)手，直接創(chuàng)造了巨額信貸和廣義貨幣，意味著資金進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其實(shí)就會(huì)形成對(duì)物價(jià)的拉動(dòng)。從中國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，歷次貨幣高增都會(huì)推動(dòng)通脹上升，當(dāng)前中國(guó)的廣義貨幣增速已經(jīng)回升至11.10%，我們預(yù)計(jì)年末的廣義貨幣增速有望回升至13%以上，與此相應(yīng)預(yù)計(jì)CPI將有望在下半年重新見底回升。

隨著信貸融資增速的大幅上升，經(jīng)濟(jì)有望緩慢恢復(fù)，通脹預(yù)期趨于回升，這一環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有利，因而未來(lái)無(wú)論是股市、房產(chǎn)還是商品都可以擇優(yōu)配置。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)通脹的回升均對(duì)債市不利，未來(lái)債市仍需繼續(xù)防范風(fēng)險(xiǎn)。

圖：不同寬松環(huán)境下的資產(chǎn)配置選擇

資料來(lái)源：海通證券研究所