臥龍

中國股市本周處于自2015年見頂以來最火爆的行情中，各路資金魚貫而入，搶購中國股票，唯恐稍有延遲便無股可買。僅僅3個(gè)月前，全世界都以為末日來臨，海外疫情爆發(fā)、美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息至0，分析人士如臨大敵：2008年全球金融海嘯初期，美聯(lián)儲(chǔ)正正如此操作。一時(shí)間2008年金融危機(jī)重演仿佛降臨，更有甚者認(rèn)為1929大恐慌歷史重演，海外一些通常較悲觀的分析師一旦股市出現(xiàn)大調(diào)整，便搬出歷史上各次股災(zāi)走勢路線圖畫在同一幅圖上做對(duì)比。投資者（包括我自己）最容易用簡單類比方式分析市場，此乃股市分析大忌。正如艾略特波浪理論中“交替原則”所言：市場不會(huì)重復(fù)剛剛所經(jīng)歷事情。

3月份時(shí)，筆者撰文題為《一九九八而非二零零八》。文中詳細(xì)分析，今次股市受到疫情影響，為何是1998年而非2008年？正如前述，大部分人一旦遇到重大問題，總是將當(dāng)前情景與最近一次類似狀況作比較，然后尋找解決辦法。有了2008年全球金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)——當(dāng)年雷曼兄弟出事乃因美聯(lián)儲(chǔ)出手太遲，今次美聯(lián)儲(chǔ)早早出招，先是大幅降息，接著3月中下旬再度祭出無限QE，將市場未來所有可能發(fā)生之危機(jī)攬上身。

1998年與2008年重大區(qū)別在于2008年全球金融危機(jī)出自市場內(nèi)部，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行至繁榮期出現(xiàn)泡沫時(shí)，市場杠桿一再提升。2007年高峰時(shí)期，美國經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)達(dá)5萬億美金以上，杠桿率達(dá)34%;而地產(chǎn)市場次貸情況亦十分夸張。2006年不少美國人買房按揭其實(shí)并不符合條件，然而銀行使出先甜后苦的方法，前3年或5年還貸利率極其低，但之后利率則大幅提升。另外，一些銀行提供所謂股票外匯理財(cái)服務(wù)：Accumulator，俗稱“I Kill You Later”。Accumulator實(shí)則乃期權(quán)產(chǎn)品，發(fā)行商鎖定股價(jià)上下限，并在規(guī)定時(shí)間內(nèi)（例如半年至一年）以低于目前股價(jià)水平為客戶提供股票。銀行向客戶提供較現(xiàn)價(jià)低5%至10%行使價(jià)，但當(dāng)股價(jià)升過現(xiàn)價(jià)3%至5%時(shí)，合約便自動(dòng)終止;但當(dāng)股價(jià)跌破行使價(jià)時(shí)，投資者須按合約繼續(xù)按行使價(jià)買入股份，部分銀行甚至要求投資者雙倍吸納股份。股市走勢好，你便賺粒糖——因?yàn)楣蓛r(jià)升3%至5%合約會(huì)自動(dòng)終止;一旦股市見頂回落，你會(huì)輸間廠——2007年10月見頂后股票不斷下跌，你不斷補(bǔ)倉，印鈔票都補(bǔ)不了這么多。曾任香港證監(jiān)會(huì)主席梁定邦先生都在I Kill You Later上輸900萬港幣。

2020年出現(xiàn)疫情，市場內(nèi)部雖然有些問題，但遠(yuǎn)比2008年輕微。例如美國經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)不足4萬億美金，且杠桿率比2007年高峰期低近20個(gè)百分點(diǎn)。唯一較大問題是標(biāo)普500指數(shù)年初最高峰時(shí)市銷率高達(dá)3.2倍，創(chuàng)歷史新高。不過，另一邊，中國股市早已從2015年頂部下跌長達(dá)5年時(shí)間，泡沫大大減低。此等情況下，美聯(lián)儲(chǔ)在疫情下寫包單，市場一陣恐慌過后，成為聰明投資者入市良機(jī)。

中國股市一度認(rèn)為疫情在武漢1月23日封城后能順利解決，國證A股指數(shù)（399317）3月初曾創(chuàng)2018年10月以來新高，但其后疫情全球開花，A股市場持續(xù)向下。3月19日滬深300指數(shù)見底，3月24日國證A指見底，基本與美股同步。美股隨后持續(xù)反彈，盡管疫情并未完全壓止，而此時(shí)中國股市則較為猶豫，原因多種：比如新股照發(fā)，比如復(fù)工復(fù)市并不理想等等，中美角力亦是原因之一，香港股市估值更低但表現(xiàn)更差。不過由于美股持續(xù)反彈，外資手頭寬裕，特別是6月5日納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)歷史新高，大大提升市場信心。端午節(jié)假期之后，中國股市先回應(yīng)美股6月26日大跌，其后4個(gè)交易日持續(xù)向上，創(chuàng)反彈以來新高。此時(shí)，市場已經(jīng)感覺到行情一觸即發(fā)。

7月6日股市跳空高開，當(dāng)日飚升4.8%，證券股、保險(xiǎn)股大升，大大提振市場人氣。連上市后最高價(jià)60.33元、近期跌至歷史最低2.74元A股最熊股中國鋁業(yè)（601600）都升至停板。市場走勢火爆，當(dāng)日尾市多只ETF嚴(yán)重升水：證券ETF（512880）升水3.4%，上證50ETF（510050）升水2.3%，H股ETF（510900）盤中升水一度高達(dá)5.3%！市場瘋狂程度可見一斑！7月7日指數(shù)再度沖高后尾市回落，保險(xiǎn)證券指數(shù)收出高位陰線，銀行股走勢已經(jīng)疲軟，但其他板塊則持續(xù)走強(qiáng)。8日航空、船舶及有色金屬接力炒上，周四保持強(qiáng)勢。

2015年最高峰中國股市總市值71.3萬億，牛市期間最高換手率為3.78%，出現(xiàn)在2015年5月28日，當(dāng)日成交量2.35億，亦是最高成交金額。本周二成交金額1.74萬億，當(dāng)日總市值創(chuàng)歷史新高，換手率為2.42%。周四總市值最高74.8萬億，連續(xù)4日成交超過1.5萬億。面對(duì)市場瘋狂，證監(jiān)會(huì)發(fā)布查處配資非法平臺(tái)258家及官方證券報(bào)發(fā)文降溫，然而周三、周四國證A指依然連續(xù)兩日升近2%，周五報(bào)刊繼續(xù)發(fā)文吹涼風(fēng)，上證50指數(shù)早段跌1.4%，但創(chuàng)業(yè)板依然紅盤。

A股市場大有重演2015年歷史之勢，有相似但又有不同之處：

（1）2014年12月4、5及8日，當(dāng)時(shí)證券股亦是連續(xù)3日接近升停板;2020年7月2、3及6日證券股再次連續(xù)3日升幅高達(dá)7%以上。

（2）本周社?；鹦加?jì)劃減持中國人保2%股份，證監(jiān)會(huì)宣布查處258家配資平臺(tái)。2015年1月16日收市后，證監(jiān)會(huì)通報(bào)兩融檢查結(jié)果，處罰8間證券商，信用賬戶開戶門檻重回50萬。中信證券大股東宣布減持中信證券3.48億股。

2015年1月19日國證A指大跌5.6%，證券指數(shù)暴跌9.3%，翌日再跌6.3%，但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)當(dāng)日僅跌0.5%。本周五情況類似，創(chuàng)業(yè)板早段仍然紅盤，但銀行股指數(shù)跌近2%，保險(xiǎn)指數(shù)大跌4%，證券指數(shù)跌幅雖小但亦有0.7%。

市場格局依然，不過幅度溫和得多。兩次市場指數(shù)，以上證指數(shù)對(duì)比，大概在3400點(diǎn)附近;以國證A指比較，2015年1月約4000點(diǎn)，如今則已經(jīng)升至5600點(diǎn)。其余創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)、國證2000指數(shù)、上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)均比2015年為高。為何單單上證指數(shù)如此之弱？另文分析。

言歸正傳，講回市場未來走勢。筆者絕對(duì)相信中國股市行情絕無慢牛之說，慢牛只存在一些人腦海中而非現(xiàn)實(shí)。市場炒作之風(fēng)，接下來會(huì)再度重蹈覆轍，相信未來再次查處兩融并非不可能。2015年行情，南北車合并刺激同板塊股全部飚升近10倍，例如中車、中交建、中鐵建、中鐵、中電建等等，但今次行情則炒作中信證券與中信建投合并。中信建投已經(jīng)3次澄清無此事，后市是否會(huì)反轉(zhuǎn)？

筆者假設(shè)一個(gè)例子，以此說明中國股市之現(xiàn)狀：

假設(shè)股市只有兩只股票，股票A市盈率5倍，市值占80%;股票B市盈率50倍，市值占20%。兩者平均，市盈率14倍，此謂股市整體市盈率僅14倍，處于歷史最低水平，后市向好，將出現(xiàn)慢牛、復(fù)蘇牛、健康牛，凡此種種。于是市場炒作股票B，股價(jià)幾個(gè)月內(nèi)飚升2倍，但股票A則無人問津，股價(jià)不變。于是整個(gè)市場格局則變?yōu)?，股票A市盈率仍為5倍，市值占53%;股票B市盈率150倍，市值占47%。兩者平均，市盈率36倍，市值增長40%即指數(shù)僅上升40%——比如由2500點(diǎn)升至3500點(diǎn)，便是慢牛。市盈率36倍，歷史上，哪一次中國股市見頂時(shí)市盈率只有36倍？因此，市場可能會(huì)繼續(xù)炒作股票B，而股票A則只用于市值參與抽新股而已。目前上海證交所整體市盈率16倍，主板市盈率15倍，創(chuàng)科版市盈率104倍，中國納斯達(dá)克呼之欲出，各位細(xì)品！