李興然

三七互娛（002555）是今年資本市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼的公司之一，上半年漲幅接近70%。股價(jià)上漲的背后是公司業(yè)績(jī)的突出表現(xiàn)，公司2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入132.27億元，同比增長(zhǎng)73.3%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.15億元，同比增長(zhǎng)109.69%;2020年一季度營(yíng)收43.43億元，同比增長(zhǎng)33.76%，歸母凈利潤(rùn)7.29億元，同比增長(zhǎng)60.40%，扣非歸母凈利潤(rùn)6.51億元，同比增長(zhǎng)55.98%。

遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的業(yè)績(jī)讓深交所都禁不住要向公司發(fā)送年報(bào)問(wèn)詢函，那么通過(guò)回復(fù)函，我們能發(fā)現(xiàn)三七互娛業(yè)績(jī)大漲的秘密嗎？

受益互聯(lián)網(wǎng)流量紅利

根據(jù)數(shù)字研究機(jī)構(gòu)伽馬數(shù)據(jù)發(fā)布的《2019中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)年度報(bào)告》，2019年中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入為2330.2億元，同比增長(zhǎng)8.70%，中國(guó)游戲市場(chǎng)及海外市場(chǎng)游戲出口總收入為3102.30億元，同比增長(zhǎng)10.60%，繼續(xù)保持增勢(shì)，主要受益于移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售增速保持平穩(wěn)，而客戶端游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入同比下降幅度收窄所致。

騰訊、網(wǎng)易、三七互娛、世紀(jì)華通、完美世界為國(guó)內(nèi)頭部的游戲公司。以伽馬數(shù)據(jù)出具的《2019中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)年度報(bào)告》中披露的中國(guó)游戲市場(chǎng)及海外市場(chǎng)游戲出口總收入為基礎(chǔ)，計(jì)算2018年至2019年上述頭部游戲公司游戲銷售收入占中國(guó)游戲市場(chǎng)及海外市場(chǎng)游戲出口總收入的比例逐漸提高，從57.81%上升至62.25%，且大部分頭部游戲公司的游戲銷售收入增長(zhǎng)率均遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)海外行業(yè)平均收入增幅10.55%。從研發(fā)端，由于近年來(lái)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)的高速發(fā)展，使得游戲玩家對(duì)互聯(lián)網(wǎng)游戲的質(zhì)量要求越來(lái)越高，極大提高了游戲研發(fā)的進(jìn)入門(mén)檻和競(jìng)爭(zhēng)壁壘。三七互娛作為國(guó)內(nèi)排名前列的頭部游戲公司，公司的研發(fā)體系能夠在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)表現(xiàn)出更大的優(yōu)勢(shì)，因此經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高于同行業(yè)的平均水平符合行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展特征。從互聯(lián)網(wǎng)流量端看，由于字節(jié)跳動(dòng)、騰訊等為代表的主要互聯(lián)網(wǎng)媒體渠道商在近年來(lái)大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)流量業(yè)務(wù)，成為互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力，為移動(dòng)游戲市場(chǎng)提供了大量流量紅利，公司作為主要互聯(lián)網(wǎng)媒體渠道商的重要客戶，憑借自身研發(fā)運(yùn)營(yíng)一體化的核心競(jìng)爭(zhēng)力，與互聯(lián)網(wǎng)媒體渠道商的深度合作，取得了業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)。

高研發(fā)保障后續(xù)利潤(rùn)

2019年三七互娛研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)72.90%至8.13億元，研發(fā)團(tuán)隊(duì)人數(shù)增長(zhǎng)23.40%至1582人。

公司表示，通過(guò)不斷增強(qiáng)自身的研發(fā)實(shí)力，使得自主研發(fā)產(chǎn)品具有高產(chǎn)出、高成功率、長(zhǎng)周期等特性，研發(fā)實(shí)力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司強(qiáng)大的研發(fā)能力，既為公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)作出貢獻(xiàn)，也為后續(xù)新研發(fā)出優(yōu)秀產(chǎn)品提供有力的保障，為公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

高研發(fā)是后續(xù)利潤(rùn)的保障，也就是說(shuō)，游戲行業(yè)是一個(gè)成本前置收入后置的行業(yè)，所以理論上最好的買(mǎi)點(diǎn)，其實(shí)是公司業(yè)績(jī)壓力最大的那一刻，前提是這里的業(yè)績(jī)壓力都是扎扎實(shí)實(shí)投入的研發(fā)成本，而且新品品質(zhì)口碑俱佳。

一季報(bào)顯示，三七互娛仍在加大研發(fā)投入，公司本期的研發(fā)投入高達(dá)2.62億元，較上年同期上升78.88%。同時(shí)，公司繼續(xù)穩(wěn)步培養(yǎng)人才，據(jù)此前的調(diào)研紀(jì)要顯示，公司每年都在增加400-500名研發(fā)人員。從一個(gè)應(yīng)屆生到成熟的制作人，一般來(lái)說(shuō)需要4-5年培養(yǎng)周期，公司現(xiàn)在的核心制作人都是經(jīng)過(guò)3-5年培養(yǎng)起來(lái)的，他們體現(xiàn)出的特點(diǎn)是成功率高、迭代快?，F(xiàn)在來(lái)看，公司的品牌已經(jīng)逐步建立，招募人才質(zhì)量越來(lái)越高，提供的待遇也越來(lái)越好。

業(yè)績(jī)具備可持續(xù)性

報(bào)告期內(nèi)，公司主要的游戲產(chǎn)品包括《永恒紀(jì)元》、《斗羅大陸》、《精靈盛典》、《一刀傳世H5》和《屠龍破曉》等。公司主要的游戲產(chǎn)品既有處于成熟期的產(chǎn)品（《永恒紀(jì)元》至報(bào)告期末游戲運(yùn)營(yíng)時(shí)間已超過(guò)3年半;《屠龍破曉》至報(bào)告期末游戲運(yùn)營(yíng)時(shí)間已超過(guò)1年半），也有處于其生命周期初期的產(chǎn)品（《一刀傳世H5》至報(bào)告期末游戲運(yùn)營(yíng)時(shí)間已超過(guò)1年，《斗羅大陸》和《精靈盛典》均是報(bào)告期內(nèi)上線的新游戲產(chǎn)品），游戲結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。

三七互娛認(rèn)為，這一方面說(shuō)明公司產(chǎn)出的游戲具有較長(zhǎng)生命周期，能夠長(zhǎng)期為公司貢獻(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。另一方面說(shuō)明公司能夠推陳出新，具備通過(guò)持續(xù)推出新產(chǎn)品保持經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的能力。

公司表示，隨著研發(fā)、發(fā)行業(yè)務(wù)的推進(jìn)，公司的“研運(yùn)一體”模式不斷成熟，該模式有利于充分利用資源。借助自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)思維打造內(nèi)容產(chǎn)品：一方面，公司可以通過(guò)強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力保障精品產(chǎn)品的供給，降低對(duì)外部產(chǎn)品的依賴;同時(shí)研發(fā)團(tuán)隊(duì)可配合運(yùn)營(yíng)部門(mén)的反饋對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行打磨調(diào)優(yōu)，使產(chǎn)品更能滿足用戶需求，進(jìn)一步延長(zhǎng)游戲產(chǎn)品的生命周期;另一方面，在公司研發(fā)業(yè)務(wù)多元化的過(guò)程中，發(fā)行團(tuán)隊(duì)利用長(zhǎng)期沉淀的發(fā)行多元化產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)為研發(fā)團(tuán)隊(duì)提供經(jīng)驗(yàn)支持，提升研發(fā)游戲的成功率和品質(zhì)。上述兩方面的因素，是公司報(bào)告期內(nèi)能產(chǎn)生多個(gè)高收入、高利潤(rùn)貢獻(xiàn)的游戲的主要原因，也正是公司“研運(yùn)一體”成熟的商業(yè)模式，使公司在游戲行業(yè)中保持強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。

根據(jù)公司2019年各月統(tǒng)計(jì)的主要運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，報(bào)告期內(nèi)公司用戶數(shù)量最高月數(shù)值為3469.82萬(wàn)，各月均值為2971.20萬(wàn);報(bào)告期內(nèi)活躍用戶數(shù)最高月數(shù)值為4463.69萬(wàn)，各月均值為3825.31萬(wàn);付費(fèi)用戶數(shù)量最高月數(shù)值為421.06萬(wàn)，各月均值為351.00萬(wàn);充值流水最高月數(shù)值為189156.44萬(wàn)元，各月均值為167135.16萬(wàn)元;ARPU值最高月數(shù)值為541.83元，各月均值為478.29元;用戶平均在線時(shí)長(zhǎng)的最高值為188.02分鐘/日，各月均值為178.24分鐘/日。與2018年主要運(yùn)營(yíng)指標(biāo)對(duì)比，2019年公司各月平均用戶數(shù)量、活躍用戶數(shù)和充值流水增幅分別為118.62%、76.19%和66.03%，與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變動(dòng)趨勢(shì)一致。

綜上，三七互娛認(rèn)為，游戲行業(yè)收入向頭部企業(yè)趨于集中、公司自身研發(fā)能力持續(xù)提升、主要游戲所處生命周期長(zhǎng)短結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、公司主要運(yùn)營(yíng)指標(biāo)大幅增長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)好于行業(yè)增速是合理的，公司業(yè)績(jī)具備可持續(xù)性。

表：同業(yè)公司游戲銷售收入（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：以上公司公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)告;伽馬數(shù)據(jù)《2019 中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)年度報(bào)告》、回復(fù)函