（上海工程技術大學管理學院，上海 201620）

一、引言

目前我國已經(jīng)進入“劉易斯拐點”、“人口紅利”及“低生產(chǎn)要素成本”等優(yōu)勢減弱，資本報酬邊際遞減規(guī)律作用顯現(xiàn)。經(jīng)濟新常態(tài)下，國家更加注重發(fā)展的質量，其中促進企業(yè)技術創(chuàng)新，是推動結構升級、經(jīng)濟轉型的重要途徑，是提升國家競爭力的核心。習近平總書記在考察調(diào)研之時多次強調(diào)制造業(yè)對實體經(jīng)濟的重要性，要將制造大國變?yōu)橹圃鞆妵?。為此，我國實施了“中國制?025”戰(zhàn)略規(guī)劃，黨的十九大報告強調(diào)提升技術創(chuàng)新能力，化壓力為動力、化被動為主動。因此，研究制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新意義重大。

企業(yè)研發(fā)對人力、物力等資源的要求較高，且具有長期性、高風險性、技術成果的未知性以及外溢性，需要企業(yè)持續(xù)、大量的財務支撐，且因其存在高風險，受外部融資約束較高，難以及時獲得資金，此時企業(yè)制定合理的財務政策十分重要。財務冗余最早由Myers（1984）[1]提出，并為其他學者普遍定義為企業(yè)所擁有的超出其正常經(jīng)營所需的流動資金與無風險借貸能力，是靈活財務政策的體現(xiàn)。目前有關財務冗余與研發(fā)投資的較少且結論未統(tǒng)一，一方面，大多學者認為企業(yè)財務冗余是自由現(xiàn)金構成的資金池，可以在企業(yè)研發(fā)資金短缺時，迅速并且低成本地提供資金支持，起到平滑或緩和的作用；另一方面，由于存在代理問題，過多的冗余資金反而加劇內(nèi)部治理機制問題的產(chǎn)生，管理者會傾向于將資金投資于風險小、對自身有利的項目中，追求短期利益最大化，出現(xiàn)“帝國構建”等問題。

此外，企業(yè)所處的經(jīng)營環(huán)境日益復雜，宏觀經(jīng)濟波動、信息技術更迭、產(chǎn)業(yè)結構升級以及市場需求變化等諸多不確定因素構成了企業(yè)環(huán)境不確定性[2]。現(xiàn)有對不確定性與企業(yè)研發(fā)的研究多從單個視角考慮，如經(jīng)濟政策、貿(mào)易政策、金融環(huán)境、政治等視角。如有學者實證發(fā)現(xiàn)貿(mào)易政策不確定性會促進企業(yè)研發(fā)投資[3]；經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資呈倒U 形[4-5]或正相關關系[6]，但也有學者指出宏觀經(jīng)濟政策不確定性加劇了信貸風險及融資約束，極大抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新[7]。此外研發(fā)投資還與由地方官員變更或官員任期和產(chǎn)業(yè)政策交錯程度刻畫的政策不確定性具有顯著負相關關系[8-9]。但在發(fā)達國家“再工業(yè)化”、跨國競爭日益激烈，世界各國利益摩擦不斷，且國內(nèi)各方面調(diào)整發(fā)展的背景下，企業(yè)投資決策或戰(zhàn)略規(guī)劃需綜合考慮，因此從環(huán)境不確定性這一整體外部環(huán)境視角討論企業(yè)研發(fā)投資顯得尤為必要。

有鑒于此，本文以2010—2018 年我國制造業(yè)A股上市公司為樣本，結合組織行為、資源基礎等理論，試圖探討制造業(yè)企業(yè)財務冗余、環(huán)境不確定性與投資研發(fā)的關系；環(huán)境不確定性對財務冗余與研發(fā)投資關系是否有所影響。本文可能存在的貢獻在于將對象集中于制造業(yè)企業(yè)，進一步探討財務冗余與研發(fā)投資的關系，豐富相關研究；并將環(huán)境不確定性納入該框架，拓展了財務冗余以及研發(fā)創(chuàng)新的研究視角。

二、理論分析與研究假設

（一）財務冗余對企業(yè)研發(fā)投資的影響

財務冗余是企業(yè)財務動態(tài)管理的體現(xiàn)，能夠幫助企業(yè)及時調(diào)動生產(chǎn)經(jīng)營資源抵御或利用所處環(huán)境不確定性帶來的風險或收益。企業(yè)通過財務冗余可緩解融資約束、為研發(fā)活動提供資金支持，幫助企業(yè)把握發(fā)展機遇。一方面，研發(fā)活動持續(xù)周期長，具有資產(chǎn)專用性、調(diào)整成本高且研究成果不確定性等特征，需要持續(xù)高強度的資金投入。高風險貫穿研發(fā)創(chuàng)新活動整個過程，投資者要求的風險溢價較高，此外，研發(fā)創(chuàng)新涉及大量復雜的專業(yè)技術知識且通常與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略密切相關，投資者可獲得的已披露信息較少，信息不對稱進而導致逆向選擇，最終增強了融資約束、推高了研發(fā)投資成本。又因研發(fā)成果在開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化階段容易被模仿或復制，企業(yè)無法完全擁有研發(fā)投資的收益，即弱獨占性，加上技術革新速度加快，技術進步周期縮短等原因，加劇了外部融資約束程度，導致研發(fā)投資不足。另一方面，企業(yè)大量進行研發(fā)投資帶來的技術創(chuàng)新，可擴展原有產(chǎn)品市場或率先進入藍海市場，提高市場占有率及品牌價值，增強核心競爭力，是實現(xiàn)高質且長久的發(fā)展的關鍵。相較于財務冗余帶來的代理問題[10]，研發(fā)投資更受前述融資約束影響。企業(yè)擁有充足的財務冗余，意味著較高的現(xiàn)金儲備以及低成本的對外借貸能力或較低的財務杠桿，可在內(nèi)源融資方面提供資金支持，同時向外界傳遞出的較高的償債能力，擁有剩余舉債能力，可再次獲得外部資金。因此財務冗余可以幫助企業(yè)緩解融資約束及時把握機會，激勵企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新活動，為研發(fā)活動提供穩(wěn)定的資金支持。因此，本文提出如下假設：

假設1：財務冗余與研發(fā)投資顯著正相關。

（二）環(huán)境不確定性對研發(fā)投資的影響

企業(yè)是環(huán)境的產(chǎn)物，其所有的戰(zhàn)略投資決策離不開其所處的環(huán)境，而不確定性是當前環(huán)境最為顯著的特征。環(huán)境不確定下，企業(yè)無法預測外部環(huán)境變化，企業(yè)研發(fā)投資決策必然受環(huán)境不確定性的影響。首先，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新具有顯著的專用性，高度的投資不可逆性[11]，基于實務期權理論，研發(fā)投資相當于一項看漲期權，同時，企業(yè)加大研發(fā)投資意味著放棄等待更好的投資機會，產(chǎn)生等待價值即機會成本。等待價值與環(huán)境不確定性正相關[12]，環(huán)境不確定性程度增強，等待價值提高。此時，企業(yè)無法判斷研發(fā)創(chuàng)新帶來的未來收益是否高于研發(fā)成本與等待價值之和，將暫緩投資活動，等待環(huán)境明朗、更多信息得以披露再做決策，導致研發(fā)投入減少。其次，同行業(yè)企業(yè)研發(fā)投資決策實際上是企業(yè)對所處行業(yè)前景以及發(fā)展機遇的預判，行業(yè)投資決策方向可以為企業(yè)提供決策參考，降低研發(fā)投資決策風險及市場風險。通過競爭性學習和信息性學習，企業(yè)會提高研發(fā)投入[13]。當外部環(huán)境不確定性增強，信息不對稱隨之提高，企業(yè)無法取得同群企業(yè)研發(fā)信號，獲取資源及信息的途徑受到限制，創(chuàng)新動力削弱[14]。最后，研發(fā)的進程受制于許多不可控因素，創(chuàng)新過程中任何因素的變化都會帶來疊加效應，甚至導致創(chuàng)新活動終止。外部環(huán)境產(chǎn)生較大波動時，研發(fā)的持久性與不可預測性可能導致企業(yè)創(chuàng)新與市場機會不匹配[15]，可能無法達到預期經(jīng)濟收益，也將使企業(yè)降低研發(fā)投資。因此，本文提出如下假設：

假設2：環(huán)境不確定性與研發(fā)投資顯著負相關。

（三）財務冗余、環(huán)境不確定性與研發(fā)投資

企業(yè)在外部環(huán)境波動時，能否將有限資源合理配置，是其能否應對風險或把握機會的重要問題。當企業(yè)所處環(huán)境穩(wěn)定，企業(yè)可以獲取準確的市場變化數(shù)據(jù)、對技術變革進行預測，穩(wěn)定增長的收益也使其愿意將充足的資金用于研發(fā)并有能力承擔相應風險。而當外部環(huán)境的不確定性較高時，企業(yè)無法準確把握市場并制定準確的生產(chǎn)經(jīng)營策略，最終體現(xiàn)為企業(yè)盈余波動，進而影響股價波動，向資本市場傳遞出發(fā)展不利、前景不明等不利信號，導致外部投資者控制資金輸出，并要求更高的回報，進而增加了企業(yè)融資成本。此時企業(yè)通常處于較高的經(jīng)驗風險當中，財務狀況不佳、可自由支配的現(xiàn)金減少，企業(yè)管理層通常不愿將大量資金投資于長期性的研發(fā)活動、承擔加大研發(fā)帶來的額外風險，因此財務冗余被優(yōu)先投入日常生產(chǎn)經(jīng)營活動，以緩沖外部環(huán)境的沖擊，導致減少研發(fā)投資甚至暫停部分研發(fā)項目。因此，本文提出如下假設：

假設3：環(huán)境不確定性會削弱財務冗余與研發(fā)投資的相關性。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深上市的制造業(yè)企業(yè)2014—2018 年的數(shù)據(jù)為初始樣本，剔除了ST 及PT 類公司、財務數(shù)據(jù)缺失的公司等，對連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理，最終獲得2 209 個有效樣本。公司數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫并采用Stata 13.0 進行數(shù)據(jù)處理。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：研發(fā)投資（RD）。研發(fā)投入受企業(yè)規(guī)模及資產(chǎn)狀況影響，直接使用研發(fā)投入的絕對值具有較大的局限性，因此本文用研發(fā)投入金額/資產(chǎn)總額衡量。

2.解釋變量：財務冗余（FS）。借鑒畢曉方等（2017）[16]大多數(shù)學者的方法，具體計算公式如表1所示，該衡量指標考慮到了財務冗余的超額屬性以及行業(yè)特征，有良好的綜合性，同時，考慮到研發(fā)投資決策發(fā)生在企業(yè)整個經(jīng)營年度，因此本文將財務冗余滯后一期，即用上年期末數(shù)表示本年財務冗余數(shù)額。

3.調(diào)節(jié)變量：環(huán)境不確定性（EU）。環(huán)境的不確定性會導致企業(yè)核心業(yè)務發(fā)生波動，最終將體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營收入的波動上?，F(xiàn)有研究多以銷售收入的標準差來反映外部環(huán)境不確定性，但企業(yè)銷售收入的變動中，有一部分是企業(yè)在穩(wěn)定成長中發(fā)生的，因此，本文借鑒Ghosh 和Olsen（2009）[17]、申慧慧等（2012）[18]、樊燕萍和崔懷谷（2018）[19]的方法，首先計算企業(yè)過去5 年的非正常銷售收入的標準差，再除以同年同行業(yè)的該值中位數(shù)后，來衡量當年環(huán)境不確定性。

企業(yè)過去5 年的非正常銷售收入取模型（1）回歸所得殘差，其中Sale 為銷售收入；Year 為年度變量，若Year 為所測當年，則取值為5，前一年則取4，以此類推直至取值為1：

4.控制變量：本文對預期會對回歸結果產(chǎn)生影響而又不在本文計劃研究變量范圍內(nèi)的變量進行控制，詳細定義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

為檢驗假設1、假設2，分別構建了模型（1）、模型（2），為檢驗假設3 的調(diào)節(jié)效應，加入FS 與EU 的交互項，構建了模型（3）：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果如表2 所示，RD 均值和中位數(shù)分別為0.021 7 和0.019 6，說明制造業(yè)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動普遍存在，但2%的投資力度仍低于發(fā)達國家；最大值顯示部分企業(yè)研發(fā)投資占總資產(chǎn)比重較高，可達12.23%；最小值0.000 1 則反映出部分企業(yè)研發(fā)投資較少，說明樣本間研發(fā)投資水平差異較大。財務冗余的均值為-0.014 7，說明大多企業(yè)的財務冗余低于行業(yè)均值；最小值為-0.364 4，最大值為0.378 9，說明部分企業(yè)財務冗余嚴重不足而部分較為充足，各企業(yè)對財務冗余的重視程度存在差異。環(huán)境不確定性的均值為1.187 5，最大值和最小值分別為7.380 2 和0.012 5，企業(yè)面臨環(huán)境不確定性較大，但各樣本企業(yè)間面臨的市場競爭及發(fā)展壓力還是有較大差別。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

各變量間的相關性如表3 所示，各變量之間存在一定相關性。財務冗余與研發(fā)投資的相關系數(shù)為0.194，表明財務冗余對研發(fā)活動具有顯著的促進作用，初步驗證了假設1；環(huán)境不確定性與研發(fā)投資的相關系數(shù)為-0.167，顯著負相關，環(huán)境不確定增強，企業(yè)研發(fā)投資的意愿會被削弱，初步驗證了假設2，但具體關系仍需通過多元回歸分析作進一步檢驗。此外，本文計算得各變量的方差膨脹系數(shù)（VIF）均低于2，均值為1.32，遠低于臨界值10，可判斷各變量之間不存在多重共線性。

表3 主要變量的相關性分析

（三）回歸分析

表4 列示了各模型的回歸結果，可以看出，模型（2）中FS 與RD 呈正相關，且在1%的水平上顯著，說明制造業(yè)企業(yè)的財務冗余可促進研發(fā)活動，假設1 成立?？刂谱兞恐?，企業(yè)LEV 系數(shù)為0.009 2、ROA為0.072 2，與RD 在1%水平上顯著正相關，說明企業(yè)外部借款能力增強或經(jīng)營績效提高時，可取得更多資金促進研發(fā)投資的增加。SIZE 與RD 在1%的水平上顯著負相關，說明企業(yè)在擴大規(guī)模的同時可能會減少或忽視維持高水平的研發(fā)投資。企業(yè)年齡的系數(shù)為負，在5%的水平下顯著，說明隨之企業(yè)年齡增大，組織決策機構難免變得復雜、變得僵硬遲鈍，影響投資決策導致研發(fā)投入會減少。公司成長性的系數(shù)為負，在5%水平下顯著，表明企業(yè)處于快速發(fā)展時，研發(fā)投資力度較小。

模型（2）中，環(huán)境不確定性與研發(fā)投資呈負相關，在1%水平上顯著，說明當企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性的升高時，投資研發(fā)的強度會減弱，這一結果進一步驗證了假設2。為檢驗環(huán)境不確定性對財務冗余與研發(fā)投資關系的影響，引入財務冗余（FS）與環(huán)境不確定性（EU）的交互項（FS*EU），構建了模型（4）。模型（4）中，財務冗余與研發(fā)投資顯著正相關，環(huán)境不確定性與研發(fā)投資顯著負相關，財務冗余與環(huán)境不確定性的交互項（FS*EU）與研發(fā)投資顯著負相關，說明環(huán)境不確定性的增加會削弱財務冗余對研發(fā)投資的促進作用，假設3 得以驗證。此外，本文采用替換變量的方法進行穩(wěn)健性檢驗，將研發(fā)投資、環(huán)境不確定性的衡量分別由研發(fā)投資的對數(shù)，以及營業(yè)收入的變異系數(shù)代替，主要結論基本不變。

表4 回歸結果分析

五、結論

本文以2014—2018 年我國制造業(yè)上市公司為樣本，探討了財務冗余、環(huán)境不確定性與研發(fā)投資三者的關系，發(fā)現(xiàn)：財務冗余對研發(fā)投資有促進作用，環(huán)境不確定性的增強會使企業(yè)減少研發(fā)投入，環(huán)境不確定性會削弱財務冗余與研發(fā)投資的正相關關系?；谏鲜鲅芯拷Y論，本文提出以下意見：面對外部環(huán)境不確定性，企業(yè)應制定靈活財務政策，重視財務冗余的積累，利用冗余資金及剩余借貸能力，為企業(yè)研發(fā)提供較為穩(wěn)定的資金支持，增強核心競爭力。同時，制造業(yè)作為實體經(jīng)濟的重要基礎，政府應該加大力度予以引導，考慮企業(yè)自身稟賦并進行政府補貼，完善法律法規(guī)，激勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。