金曄民

不良資產(chǎn)投資屬于逆經(jīng)濟(jì)周期業(yè)務(wù)，對化解金融風(fēng)險具有重要作用。

突如其來的疫情讓經(jīng)濟(jì)在2020年第一季度按下了暫停鍵，部分企業(yè)經(jīng)營困難，銀行等金融機(jī)構(gòu)面臨短期不良貸款上升的潛在風(fēng)險。另一方面，貨幣政策和財政政策對疫情的經(jīng)濟(jì)沖擊做出強(qiáng)力對沖，經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)經(jīng)營困難完全有可能在短期沖擊后重新回到正軌，資產(chǎn)價格亦可能超過疫情前的水平。這些變局給不良資產(chǎn)處投資帶來了新的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。

作為參考，全球最大的資產(chǎn)管理管理集團(tuán)黑石集團(tuán)不良債務(wù)部門GSO Capital Markets在2020年第一季度創(chuàng)紀(jì)錄凈虧損30.3%。GSO是全球規(guī)模最大、最活躍的不良債務(wù)投資者之一。在黑石的投資組合中，受沖擊最嚴(yán)重的投資領(lǐng)域包括能源、酒店以及水上公園等行業(yè)。

而另一個全球不良資產(chǎn)領(lǐng)域的主要玩家橡樹資本于近期啟動了高達(dá)150億美元的不良資產(chǎn)基金的募集，希望能抄到不良資產(chǎn)處置的大底。

在機(jī)會和風(fēng)險共存的大背景之下，國內(nèi)不良資產(chǎn)投資需要重點關(guān)注以下三個方面。

尋找城商行不良資產(chǎn)處置機(jī)會

根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)，中國商業(yè)銀行不良貸款率在2019年底為1.86%，比2018年1.83%上升0.03個百分點。2018年比2017年上升0.09個百分點。盡管近兩年來，不良貸款率緩慢上升，但仍舊遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于5%的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

2019年，商業(yè)銀行撥備覆蓋率是186.08%，貸款損失準(zhǔn)備余額達(dá)到4.5萬億元。所以，從應(yīng)對疫情帶來的潛在不良貸款上升來看，商業(yè)銀行的緩沖墊充足，整體風(fēng)險可控。

從不良債權(quán)轉(zhuǎn)讓招標(biāo)金額看，2019年底全國股份制商業(yè)銀行招標(biāo)金額占36.26%、農(nóng)商行占20.82%、六大行占15.79%、城商行占7.29%。從資產(chǎn)規(guī)模看，城商行占2019年底銀行業(yè)資產(chǎn)總額的13.2%。

這樣一比較，可以看出城商行的不良債權(quán)轉(zhuǎn)讓招標(biāo)金額是相對較低的。在剛剛過去的2019年，5月包商銀行被接管，7月底錦州銀行重組，其他一些城商行也出現(xiàn)了一定程度的風(fēng)險，不良資產(chǎn)率上升。可以預(yù)計的是，在疫情的沖擊下，某些風(fēng)控能力不強(qiáng)的城商行仍舊會持續(xù)面臨不良率上升的壓力。

以四大管理資產(chǎn)公司、地方AMC（資產(chǎn)管理公司）、民營不良資產(chǎn)投資人構(gòu)成的中國不良資產(chǎn)處置行業(yè)和銀行不良債權(quán)處置的力度和數(shù)量密切相關(guān)。在六大行和全國股份制銀行的不良債權(quán)拍賣中，各類不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)競爭激烈。因此，錯位競爭，更多尋找城商行不良資產(chǎn)處置的機(jī)會是把握疫情后不良資產(chǎn)供給端變化的重點。

不良資產(chǎn)投資的洼地在哪里

疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊具有結(jié)構(gòu)性特點。以工商銀行為例，2019年不良貸款率排前三位的行業(yè)為批發(fā)和零售業(yè)（10.45%）、住宿和餐飲（8.10%）、制造業(yè)（5.12%）。巧合的是，零售業(yè)、住宿和餐飲恰恰是受疫情沖擊最大的行業(yè)。這表明這兩個行業(yè)本身抗風(fēng)險能力不強(qiáng)，在疫情沖擊下不堪重負(fù)。這些行業(yè)以輕資產(chǎn)運(yùn)營為主，對不良資產(chǎn)投資者的吸引力不大。

部分遇到供應(yīng)鏈斷裂、原材料上漲、出口需求訂單取消而陷入危機(jī)的制造業(yè)企業(yè)，其所受負(fù)面影響可能在第三季度實現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這些企業(yè)具有土地、廠房等資產(chǎn)作為抵押，有可能是現(xiàn)在不良資產(chǎn)投資的洼地。

傳統(tǒng)不良資產(chǎn)投資以土地、廠房、辦公、商業(yè)、住宅等不動產(chǎn)抵押物為標(biāo)的，評估不動產(chǎn)的價值是不良資產(chǎn)投資的標(biāo)準(zhǔn)。隨著市場的發(fā)展，紓困、債轉(zhuǎn)股、上市公司重組等新的不良資產(chǎn)投資模式在近年取得了較塊發(fā)展。疫情沖擊將給這類創(chuàng)新不良資產(chǎn)投資策略創(chuàng)造出更好的土壤。

同時，通過不良資產(chǎn)投資再次激活困境企業(yè)的運(yùn)營能力，幫助困境企業(yè)渡過難關(guān)，是既能創(chuàng)造投資收益，又能創(chuàng)造社會價值的投資策略。

對優(yōu)質(zhì)債權(quán)的爭奪將更加激烈

和其他任何投資一樣，不良資產(chǎn)投資實現(xiàn)投資收益的核心是低買高賣。買入價格主要取決于銀行釋放不良資產(chǎn)的速度、體量和投資不良資產(chǎn)的資金需求。

2020年1月16日，中美兩國政府達(dá)成第一階段協(xié)定，其中在“第四章金融服務(wù)”中的“第4.5條金融資產(chǎn)管理（不良債務(wù)）服務(wù)”部分，對“不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)”進(jìn)行了約定。根據(jù)該協(xié)定，中國將允許美國不良資產(chǎn)服務(wù)供應(yīng)商申請資產(chǎn)管理公司許可證，該許可證將允許它們從省級許可證開始直接從中資銀行獲取不良貸款。隨后，橡樹資本全資子公司Oaktree（北京）投資管理有限公司在北京完成工商注冊。

隨著外資的進(jìn)入，不良資產(chǎn)可能迎來更多、更低成本的資金。對優(yōu)質(zhì)不良資產(chǎn)債權(quán)的爭奪將更加激烈。

從物權(quán)市場看，盡管國內(nèi)貨幣政策寬松是大勢所趨，但是堅持房住不炒，保持國內(nèi)資產(chǎn)價格穩(wěn)定是貨幣政策的最大目標(biāo)。在這樣的背景下，不動產(chǎn)資產(chǎn)價格維持平穩(wěn)是大概率事件。

綜合以上因素，在全球經(jīng)濟(jì)變局中，不良資產(chǎn)投資需要更加注重投資標(biāo)的挖掘，在買入時避開價格競爭激烈、市場關(guān)注度高的資產(chǎn)包，專注于搜尋具有高內(nèi)在價值、獨特運(yùn)營價值的資產(chǎn)。不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該打造自己獨特的運(yùn)營能力，不僅做低買高賣的金融投資者，還需要成為能給困境企業(yè)創(chuàng)造價值、扭轉(zhuǎn)危局的資產(chǎn)整合者和賦能者，通過逆周期投資，為實體經(jīng)濟(jì)添磚加瓦。

（作者為浙越資產(chǎn)董事長兼總經(jīng)理）