摘要：當(dāng)前，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁入新常態(tài)發(fā)展階段，為實(shí)現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，地方政府采取積極的財(cái)政政策，債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響以及金融去杠桿政策的實(shí)施等諸多因素，致使企業(yè)流動(dòng)性壓力倍增，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也愈演愈烈?；诖耍疚氖崂砹说胤秸畟鶆?wù)及企業(yè)債務(wù)違約的相關(guān)文獻(xiàn)，重點(diǎn)闡述兩者各自的成因分析、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及對(duì)應(yīng)策略，以期對(duì)當(dāng)前地方政府債務(wù)及企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)研究提供文獻(xiàn)基礎(chǔ)，同時(shí)提出為減少和防范地方政府及企業(yè)面臨的重大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，未來的研究視角應(yīng)聚焦于二者之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)理及具體可實(shí)行的政策措施上。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù);企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn);債務(wù)成因

中圖分類號(hào)：F831文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：2096-3157（2020）14-0057-02

“十二五”以來，為有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，政府統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)等各項(xiàng)重要工作（李曉斌等，2016）。在此背景下，我國(guó)地方政府面臨如下困境：一方面，由于債務(wù)管理機(jī)制的不健全不科學(xué)，導(dǎo)致地方政府未能完全發(fā)揮融資優(yōu)勢(shì)，資金使用效益難以達(dá)到理想狀態(tài);另一方面，為保證穩(wěn)定發(fā)展，地方財(cái)政的剛性支出大幅增加，致使地方政府財(cái)政運(yùn)行面臨著使用效益不高、收支矛盾加大等一系列問題。（王永欽和陳映輝等，2016）。隨著《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》、國(guó)務(wù)院《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》、新《預(yù)算法》等一系列法律法規(guī)的頒布，在允許地方政府直接發(fā)行債券且公布地方債務(wù)置換計(jì)劃后，地方政府債務(wù)再次形成了新的研究熱點(diǎn)（秦一菲，2019;王芳等，2017）。此外，自2018年始，中國(guó)債券市場(chǎng)無論是違約主體數(shù)量還是所涉及的金額均創(chuàng)歷史紀(jì)錄。據(jù)標(biāo)普數(shù)據(jù)顯示，2019年企業(yè)違約金額觸及新高至1300億元，已然超過2018年134只債券違約的合計(jì)規(guī)模1223億元，這無疑加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，預(yù)計(jì)2020年企業(yè)違約規(guī)?；?qū)⒅辉霾粶p。

在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁入新常態(tài)新階段的背景下，必須高度重視地方政府債務(wù)及企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)問題。地方政府債務(wù)的治理和風(fēng)險(xiǎn)管控，對(duì)時(shí)下中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)及財(cái)政安全的持續(xù)與穩(wěn)定影響深遠(yuǎn)，而企業(yè)債務(wù)違約的防范也對(duì)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展與壯大具有重要意義。近幾年涌現(xiàn)出較多關(guān)于地方政府債務(wù)及企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的研究，本文通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)并進(jìn)行評(píng)述及研究展望，以期對(duì)后續(xù)研究提供文獻(xiàn)基礎(chǔ)。

一、地方政府債務(wù)研究進(jìn)程及熱點(diǎn)分析

改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度顯著高于全球平均水平。在經(jīng)歷了數(shù)輪財(cái)稅制度改革，尤其是1994年實(shí)行分稅制改革后，各地方政府積極推進(jìn)基建建設(shè)，發(fā)展的同時(shí)無疑增加了地方財(cái)政的隱性負(fù)擔(dān)（張?jiān)徍秃录押眨?019）。國(guó)內(nèi)對(duì)于地方政府債務(wù)的研究起源可以追溯到2000年左右，這期間的研究重點(diǎn)在于分析地方政府的債務(wù)成因、風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理、具體風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)、隱性風(fēng)險(xiǎn)估算以及防范對(duì)策，并初步形成了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警理論（郭琳和樊麗明，2001;裴育和歐陽華生，2007）。而后，2008年的金融危機(jī)使得地方政府債務(wù)再次成為研究熱點(diǎn)。通過對(duì)比全球其他國(guó)家的地方政府債務(wù)管理模式，提出我國(guó)應(yīng)采取漸進(jìn)式原則，使地方政府債務(wù)管理逐步從行政控制向市場(chǎng)管理轉(zhuǎn)變（馮靜，2008）。同時(shí)，通過構(gòu)建我國(guó)各省份2010年～2013年的面板模型進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)對(duì)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極影響自2012年開始逐步降低，消極影響開始顯現(xiàn)，因此應(yīng)推進(jìn)從需求側(cè)向供給側(cè)的過渡轉(zhuǎn)變（刁偉濤，2016）。

截至目前，對(duì)于地方政府債務(wù)的研究熱度雖然略有下降，但在研究?jī)?nèi)容及模型構(gòu)建方面實(shí)現(xiàn)了較大突破，對(duì)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的多重反饋結(jié)構(gòu)有了更加深入的探討。通過動(dòng)態(tài)系統(tǒng)模型進(jìn)行地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敏感性因素測(cè)試，歸納出最敏感因素為稅收收入及財(cái)政支出，并從財(cái)稅改革政策等實(shí)際角度出發(fā)，提出相應(yīng)建議（高華和張璇，2020）。探討如何有效建立政府和社會(huì)資本合作模式（PPP）與地方政府債務(wù)的激勵(lì)相容模式，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資源的有效配置及債務(wù)資金的使用效益（鄭良海，2020）。

綜上所述，我國(guó)目前對(duì)于地方政府債務(wù)的研究熱點(diǎn)主要圍繞以下幾個(gè)角度展開：①對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)置換能夠有效緩釋宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（梁琪和郝毅，2019），在初期確實(shí)能夠刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但隨著地方財(cái)政剛性支出的加大，越過適度債務(wù)規(guī)模臨界點(diǎn)后，其隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始逐步顯現(xiàn)，對(duì)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正面影響逐漸減弱，甚至起到抑制作用（黃健，2018）;②地方政府債務(wù)成因分析。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：推動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，加快工業(yè)化及城市化建設(shè)往往是地方政府舉債的基礎(chǔ)原因（趙全厚，2011）;同時(shí)，由于缺乏科學(xué)有效地債務(wù)監(jiān)管機(jī)制，致使地方政府舉債力度加大，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)（蔡琛，2018）;③地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理及風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型。如：利用熵值法、KMV修正模型及雙重差分等方法測(cè)算地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（王永欽等，2016;李臘生等，2013;郭敏和宋寒凝，2020）;④地方政府債務(wù)相關(guān)治理模式及應(yīng)對(duì)策略。為從源頭上控制地方政府的不合理舉債決策，提高債務(wù)資金的使用效益，應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變當(dāng)前的政績(jī)考核模式，關(guān)注地方經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)涵而不是通過簡(jiǎn)單的GDP總量加以考核（韓健和向森渝，2018）。

二、企業(yè)債務(wù)違約研究進(jìn)程及熱點(diǎn)分析

學(xué)界關(guān)于債務(wù)違約的成因分析主要從宏觀及微觀兩個(gè)方向進(jìn)行研究。宏觀方面，部分學(xué)者認(rèn)為債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及金融環(huán)境的好壞會(huì)直接影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的高低（Kuehn，2014;Duffie，2007）。同時(shí)，由于我國(guó)存在政府隱性擔(dān)保這一非正式制度，因此短期來看國(guó)有企業(yè)很可能形成過度負(fù)債，導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)升高（陸正飛等，2015）。除宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境外，研究方向還包括行業(yè)特征、管理者特征以及環(huán)境不確定性等方面。不同行業(yè)的債務(wù)違約及破產(chǎn)概率差異較大，其關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的分布特征也存在較明顯差異（曹勇等，2016）。

除行業(yè)特征外，管理者特征也會(huì)影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)高層梯隊(duì)理論，管理者特質(zhì)會(huì)影響其進(jìn)行戰(zhàn)略選擇及決策分析，進(jìn)而影響企業(yè)的具體行為，造成債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。研究表明，“同群效應(yīng)”存在于上市公司高管之間（Parsons，2015），進(jìn)而產(chǎn)生“管理者聲譽(yù)考慮”的內(nèi)在影響機(jī)制。管理者對(duì)自身聲譽(yù)越重視，決策時(shí)越容易受同行公司影響進(jìn)而增加企業(yè)負(fù)債水平，使?jié)撛诘南到y(tǒng)性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大（陸蓉等，2017）。同時(shí)，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信會(huì)促使管理者采取多元化戰(zhàn)略，加大并購幅度，增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，提高債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（徐朝輝和周宗放，2016）;通過構(gòu)建非平衡面板數(shù)據(jù)模型發(fā)現(xiàn)，管理者的受教育程度也與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)呈明顯負(fù)相關(guān)變動(dòng)（仇榮國(guó)和張建華，2010）。

最后，環(huán)境不確定性作為利益相關(guān)者評(píng)估企業(yè)價(jià)值必須要考慮的因素，也對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)存在著重要影響。一旦企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性增強(qiáng)，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度加大，引發(fā)企業(yè)融資約束，造成融資成本顯著升高，債務(wù)資金使用效益降低，進(jìn)而增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)債務(wù)違約危機(jī)（馮麗艷等，2016）。此外，環(huán)境不確定性還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的監(jiān)管難度加大，難以把握債務(wù)資金使用的有效性，進(jìn)而增加債務(wù)違約隱患。但如果企業(yè)能夠良好地履行社會(huì)責(zé)任，實(shí)現(xiàn)正面積極的社會(huì)影響，那么基于經(jīng)營(yíng)能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的中介傳導(dǎo)效應(yīng)，會(huì)對(duì)其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)起到緩解作用，這種緩解作用在非國(guó)有企業(yè)中尤為明顯（張靖等，2018）。

三、結(jié)論與研究展望

通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，目前對(duì)地方政府債務(wù)及企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的研究主要從成因分析、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及對(duì)應(yīng)策略出發(fā)，對(duì)于地方政府債務(wù)是否會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約造成影響目前尚未引起學(xué)界的廣泛關(guān)注。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展邁入新常態(tài)新階段的關(guān)鍵時(shí)期，深入分析地方政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系有助于減少和防范政府及企業(yè)的重大風(fēng)險(xiǎn)。未來的研究應(yīng)該落腳于可降低地方政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的具體策略層面，同時(shí)應(yīng)該關(guān)注二者之間是否存在經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)理，若存在經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)理，則可通過對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行有效把控和防范，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)一舉兩得，完成資源的最優(yōu)配置，對(duì)于新一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的順利推進(jìn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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[注]基金項(xiàng)目：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目“地方政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)研究”（2020YUFEYC017）

作者簡(jiǎn)介：

原榕，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生;研究方向：公司估值與財(cái)務(wù)管理。