蘇美玲

摘要：目前地方政府在公租房方面的融資途徑主要還是銀行貸款和發(fā)行債券，還款模式依然是借新債還舊債，這樣的融資模式無(wú)法有效促進(jìn)和提高運(yùn)營(yíng)效率。ABS（Asset Backed Securitization）融資模式推行的關(guān)鍵點(diǎn)是基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而公租房對(duì)外出租產(chǎn)生的現(xiàn)金流恰好滿足此要求。將ABS引入公租房運(yùn)營(yíng)中的優(yōu)點(diǎn)在于：第一，優(yōu)化地方融資平臺(tái)的債務(wù)結(jié)構(gòu);第二，降低地方融資平臺(tái)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn);第三，以收入現(xiàn)金流為還債來(lái)源，能夠有效促進(jìn)債務(wù)平臺(tái)提高公租房運(yùn)營(yíng)效率。

關(guān)鍵詞：公租房;ABS;運(yùn)營(yíng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F293.3文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：2096-3157（2020）15-0087-03

一、公租房運(yùn)營(yíng)的融資現(xiàn)狀

2009年政府工作報(bào)告首次提出將公租房作為我國(guó)住房保障體系的一部分，2013年公共租賃住房和廉租房并軌執(zhí)行，統(tǒng)稱(chēng)公租房。自此，我國(guó)公租房迎來(lái)了一次大規(guī)模的建設(shè)高潮，但公租房由于其特殊的公益屬性，其建設(shè)運(yùn)營(yíng)與商品房有著顯著的差別。其一，公租房作為保障性住房，投資成本基本由地方政府承擔(dān)，中央政府按標(biāo)準(zhǔn)給予部分補(bǔ)貼;其二，按照2013年住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部頒布的《關(guān)于公共租賃住房和廉租住房并軌運(yùn)行的通知》，公租房對(duì)外出租的房租標(biāo)準(zhǔn)低于同區(qū)域商品房租金標(biāo)準(zhǔn)，并且大部分城市對(duì)特殊群體制定了不同的優(yōu)惠政策，以保障困難群眾的住房需求;其三，公租房運(yùn)營(yíng)是先建設(shè)后出租，建設(shè)投資和出租收入的資金流時(shí)間上無(wú)法匹配;因此，建設(shè)運(yùn)營(yíng)公租房給地方政府帶來(lái)了沉重的財(cái)政壓力。

為建設(shè)運(yùn)營(yíng)公租房，地方政府多是通過(guò)地方融資平臺(tái)對(duì)外融資，融資方式主要包括銀行貸款、發(fā)行債券（包括地方債、短期融資券、中期票據(jù)等）、發(fā)行信托產(chǎn)品等傳統(tǒng)融資模式。因地方政府過(guò)度依賴(lài)地方融資平臺(tái)，導(dǎo)致各地方融資平臺(tái)存量債務(wù)居高不下，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)地方融資平臺(tái)的監(jiān)管力度，導(dǎo)致地方融資平臺(tái)對(duì)外融資受限：第一，銀行貸款是地方融資平臺(tái)融資最主要的渠道，但銀監(jiān)會(huì)對(duì)其貸款已提出風(fēng)險(xiǎn)警示，要求各銀行對(duì)其貸款態(tài)度要更加慎重，銀行貸款額度不斷收緊;第二，作為地方融資平臺(tái)融資的第二大渠道，國(guó)家也從監(jiān)管層面對(duì)債券發(fā)行提出了更高的要求;第三，由于發(fā)起信托的程序相對(duì)復(fù)雜，條件也相對(duì)苛刻，大型信托機(jī)構(gòu)對(duì)地方融資平臺(tái)的項(xiàng)目興趣程度較低。因此，通過(guò)地方政府融資平臺(tái)為公租房運(yùn)營(yíng)融資的渠道和手段相對(duì)單一，融資規(guī)模有限，而且由于地方融資平臺(tái)本身存在較高的風(fēng)險(xiǎn)隱患，需要開(kāi)辟新的融資途徑。

二、ABS在公租房運(yùn)營(yíng)中的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用

2017年7月，住建部等九部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》，該通知明確表示“加大對(duì)住房租賃企業(yè)的金融支持力度，拓寬直接融資渠道，支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券，專(zhuān)門(mén)用于發(fā)展住房租賃業(yè)務(wù)”。2018年11月14日，“長(zhǎng)江資管-武漢地產(chǎn)公租房資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”）成功設(shè)立，發(fā)行規(guī)模8.915億元，期限18年，平均票面利率5.08%，該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是國(guó)內(nèi)首個(gè)以公租房租金收入作為償債資金的ABS項(xiàng)目。根據(jù)武漢地產(chǎn)對(duì)外披露的信息，該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃實(shí)際是以武漢地產(chǎn)集團(tuán)下屬的5個(gè)公租房項(xiàng)目作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，以這5個(gè)公租房項(xiàng)目未來(lái)18年的租金收入為償債資金來(lái)源，對(duì)外融資盤(pán)活存量資產(chǎn)，該ABS的順利發(fā)行保障了武漢地產(chǎn)集團(tuán)旗下公租房的有效運(yùn)營(yíng)，也國(guó)內(nèi)公租房資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了示范。

三、宜居集團(tuán)公租房運(yùn)營(yíng)基本情況

蕪湖市公租房運(yùn)營(yíng)工作由蕪湖宜居投資（集團(tuán)）有限公司負(fù)責(zé)，承擔(dān)蕪湖公租房項(xiàng)目的投融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)等各項(xiàng)職能，對(duì)蕪湖市公租房項(xiàng)目資金實(shí)現(xiàn)統(tǒng)借統(tǒng)還，推動(dòng)蕪湖公租房項(xiàng)目的可持續(xù)運(yùn)營(yíng)。

蕪湖市宜居集團(tuán)總部及子公司下屬共建設(shè)和管理公租房項(xiàng)目80余個(gè)，房屋套數(shù)超過(guò)10萬(wàn)套，建筑面積約662萬(wàn)平方米，累計(jì)投資建設(shè)資金約189.33億元，其中中央及地方補(bǔ)貼款約66.42億元，自籌資金122.91億元。

截至2020年5月，除個(gè)別項(xiàng)目處于建設(shè)尾期以外，歸屬該公司公租房項(xiàng)目已基本完工并對(duì)外出租，但由于運(yùn)營(yíng)手段不成熟、公租房地理位置較偏、城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等因素的限制，前期公租房對(duì)外出租率較低，同時(shí)由于公租房租金水平較低以及對(duì)特殊群體給予優(yōu)惠政策，導(dǎo)致公司的公租房收入一直保持較低水平。2015年～2019年，該公司公租房項(xiàng)目出租及出售收入分別為1.02億元、1.42億元、1.52億元、1.34億元和2.40億元，項(xiàng)目投資回報(bào)率低、速度慢。

為提高公租房的出租率和營(yíng)業(yè)收入，公司實(shí)施了一系列的運(yùn)營(yíng)手段：第一，在城市公共移動(dòng)平臺(tái)播放宣傳短片，加強(qiáng)城市居民對(duì)本市公租房項(xiàng)目和相關(guān)政策的了解程度;第二，向市場(chǎng)投放關(guān)于公租房項(xiàng)目配套商業(yè)的出租和出售信息，提升公租房配套商業(yè)的使用率;第三，簡(jiǎn)化房屋出租的程序;第四，提升公租房社區(qū)的物業(yè)管理水平，增強(qiáng)社區(qū)租戶的歸屬感。另外，從城市公租房入住政策方面，蕪湖市擴(kuò)大了入住公租房人群的范圍，在優(yōu)先滿足困難家庭入住的前提下，公租房可以對(duì)外出租給任何個(gè)人，但租金執(zhí)行市場(chǎng)價(jià)格，最大限度的提升城市公租房的入住率，避免公共資源的浪費(fèi)。

四、宜居集團(tuán)債務(wù)情況

表中統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，2015年～2019年，宜居集團(tuán)每年有息負(fù)債的余額一直保持在100億元以上，2019年更是高達(dá)123億元。從公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，宜居集團(tuán)有息負(fù)債以應(yīng)付債券為主，2015年～2019年公司應(yīng)付債券的占比分別為38.08%、47.15%、56.10%、65.42%和66.00%，實(shí)際上該公司近幾年有意識(shí)地降低了對(duì)銀行的長(zhǎng)期借款，同時(shí)減少了向一般金融公司的融資租賃借款，加大了在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行債券的額度，一方面，是因?yàn)楣_(kāi)市場(chǎng)發(fā)行債券募集資金的額度高、期限長(zhǎng)，另一方面，發(fā)行債券的利率水平并不比銀行長(zhǎng)期借款利率高。

但隨著宜居集團(tuán)對(duì)外發(fā)行債券比重不斷攀升以及監(jiān)管要求的提升，公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增加，每年還需要支付高昂的借款利息，根據(jù)公司2019年年度報(bào)告，公司2019年承擔(dān)的借款利息超過(guò)1.4億元。

宜居集團(tuán)一直保持著高額的負(fù)債，主要原因系公司項(xiàng)目資金投入與回收在時(shí)間上長(zhǎng)期不匹配，加上后期運(yùn)營(yíng)需要投入成本，公司償還債務(wù)的時(shí)間被不斷拉長(zhǎng)。

五、宜居集團(tuán)發(fā)行ABS的可行性分析

1.公租房出租收入現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定

公司大部分營(yíng)業(yè)收入都是來(lái)自房屋長(zhǎng)租業(yè)務(wù)，每年收入結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。在公租房出租方面，2015年～2019年的收入分別為1.01億元、1.41億元、1.25億元、1.21億元、1.31億元，在公租房出租方面每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定。

根據(jù)公司信用評(píng)級(jí)報(bào)告信息顯示，公司公租房年平均出租率只有70%左右，空置率相對(duì)較高。一方面，70%的出租率中大部分租戶享受減免等優(yōu)惠政策，隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，能夠享受優(yōu)惠政策的租戶數(shù)量會(huì)逐漸下降;另一方面，未來(lái)公司放寬公租房出租的范圍和提高市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)之后，公租房出租率將會(huì)得到進(jìn)一步的提升;因此，公租房出租收入在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間內(nèi)會(huì)有所增加，并保持穩(wěn)定。

2.地方融資平臺(tái)，有地方財(cái)政支持，違約風(fēng)險(xiǎn)低

宜居集團(tuán)雖然是獨(dú)立的公司法人，但作為地方融資平臺(tái)，其從事的多項(xiàng)業(yè)務(wù)都具有公共產(chǎn)品屬性，是為政府公共事業(yè)提供服務(wù)的，因此地方政府在政策和財(cái)政上都會(huì)給予不同程度的支持。從違約風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，地方政府融資平臺(tái)違約的風(fēng)險(xiǎn)較低，該公司歷史上也不存在債務(wù)違約的情況。

3.業(yè)務(wù)多元化以及日趨商業(yè)化的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，未來(lái)可期

宜居集團(tuán)下設(shè)業(yè)務(wù)單元包括公租房、養(yǎng)老房產(chǎn)、商業(yè)房產(chǎn)，多元化的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ剑粌H能夠發(fā)揮公司的優(yōu)勢(shì)，而且業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的優(yōu)化能夠維護(hù)公司的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

在公租房業(yè)務(wù)方面，大規(guī)模建設(shè)期已基本結(jié)束，未來(lái)將進(jìn)入公租房后期運(yùn)營(yíng)管理階段。為提升公租房運(yùn)營(yíng)的專(zhuān)業(yè)化，公司已逐漸開(kāi)始進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，將部分管理業(yè)務(wù)外包給專(zhuān)業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)，在發(fā)揮公租房公共物品屬性的前提下，降低公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

為響應(yīng)安徽省關(guān)于加快發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的指導(dǎo)精神，實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，公司加大了對(duì)養(yǎng)老房產(chǎn)方面的投入。蕪湖市首個(gè)綜合式養(yǎng)老示范園——蕪湖金暉頤養(yǎng)家園目前主體建設(shè)已基本完工，該項(xiàng)目規(guī)劃分為養(yǎng)老綜合服務(wù)區(qū)、居家式養(yǎng)老區(qū)、配套養(yǎng)老特色商業(yè)區(qū)三個(gè)功能區(qū)，集老年公寓、照看護(hù)理、康體療養(yǎng)、陪護(hù)探親、康樂(lè)休閑、教育文化、特色餐飲、用品展銷(xiāo)八大功能于一體。同時(shí)，公司計(jì)劃與弋磯山醫(yī)院合作新建弋磯山醫(yī)院三山醫(yī)養(yǎng)結(jié)合項(xiàng)目和金暉養(yǎng)老示范基地7號(hào)地項(xiàng)目，以上兩項(xiàng)目已進(jìn)入前期建設(shè)階段。未來(lái)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)將是公司強(qiáng)力推動(dòng)的業(yè)務(wù)，符合社會(huì)發(fā)展需要的方向。

另外，為彌補(bǔ)公司在公租房投資建設(shè)方面產(chǎn)生的負(fù)擔(dān)，公司承接了蕪湖市部分商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，包括蕪湖市金融服務(wù)區(qū)項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目（PPP業(yè)務(wù)）特別是公司經(jīng)營(yíng)的金融服務(wù)區(qū)項(xiàng)目2013年7月已開(kāi)始投入使用，已對(duì)外出租出售面積超過(guò)60%，剩余部分物業(yè)公司打算自持并對(duì)外出租。隨著市政府遷址及各政務(wù)服務(wù)部門(mén)搬遷至金融服務(wù)區(qū)，各大金融公司和機(jī)構(gòu)陸續(xù)入駐金融服務(wù)區(qū)，包括很多相關(guān)行業(yè)也將辦公地點(diǎn)選在了該區(qū)域，未來(lái)公司商業(yè)房產(chǎn)出租部分將成為公司穩(wěn)定的收入來(lái)源。

總的來(lái)說(shuō)，公司商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況良好，為實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，公司從醫(yī)療、養(yǎng)老、文化等方面著手布局大健康產(chǎn)業(yè)鏈。未來(lái)健康養(yǎng)老和PPP項(xiàng)目的成功落地，將為公司帶來(lái)良好、持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

六、宜居集團(tuán)ABS方案設(shè)計(jì)

宜居集團(tuán)發(fā)行ABS需要借助多方力量共同參與完成，具體的ABS運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)如圖所示。

首先，由基金公司設(shè)立并管理私募投資基金，宜居集團(tuán)作為發(fā)起人持有基金份額，首次少額認(rèn)繳;其次，由計(jì)劃管理人設(shè)立并管理“宜居集團(tuán)公共租賃住房資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”（簡(jiǎn)稱(chēng)“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”），“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”以份額的方式在交易所掛牌出售，完成資金募集，同時(shí)宜居集團(tuán)將其持有的基金份額轉(zhuǎn)讓給“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，由“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”完成對(duì)私募投資基金的實(shí)繳出資，至此 “專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”享受基金份額對(duì)應(yīng)的收益權(quán);第三，以私募投資基金為唯一股東設(shè)立一家SPV（特殊目的公司）Y公司，由該SPV購(gòu)買(mǎi)宜居集團(tuán)所有的公租房資產(chǎn)，該公司同時(shí)承擔(dān)租金收取及投資者本息分配工作;最后，SPV將收到的公租房租金作為私募投資基金本金和收益劃付至私募投資基金，作為投資人認(rèn)繳的本金和收益來(lái)源。

七、結(jié)論

1.宜居集團(tuán)公租房ABS具有現(xiàn)實(shí)的意義

作為蕪湖市公租房運(yùn)營(yíng)管理主體，因投資建設(shè)公租房承擔(dān)了大量的債務(wù)，公司債務(wù)主要以發(fā)行債券和銀行貸款的形式存在。公司設(shè)立公租房ABS，一方面，可以?xún)?yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu);另一方面，以未來(lái)的現(xiàn)金流作為償還基礎(chǔ)，可以有效降低公司的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)能夠促進(jìn)公司改善運(yùn)營(yíng)模式和手段，提高運(yùn)營(yíng)效率和收益率。

2.宜居集團(tuán)公租房ABS可行性程度高

目前公司公租房對(duì)外出租已能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，隨著公司運(yùn)營(yíng)機(jī)制的不斷完善和成熟以及商業(yè)化運(yùn)營(yíng)手段的介入，未來(lái)公司在公租房以及配套物業(yè)出租業(yè)務(wù)方面的發(fā)展將更加穩(wěn)定，能為ABS正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。另外，公司在其他業(yè)務(wù)方面的布局，進(jìn)一步加強(qiáng)了公司經(jīng)營(yíng)和盈利的穩(wěn)定性，為公司的償債能力提供了保障。

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作者簡(jiǎn)介：

蘇美玲，供職于國(guó)元證券股份有限公司蕪湖分公司。