聶順江 田訓(xùn)浩 子若飛

【摘要】由于投資者負(fù)面偏好的存在， 內(nèi)部控制缺陷一旦披露將會招致極大的負(fù)面后果， 這將對股權(quán)質(zhì)押后以穩(wěn)定股價為目的的控股股東產(chǎn)生極大的影響。 為了穩(wěn)定股價、防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移， 上市公司是否會故意隱瞞內(nèi)部控制缺陷？ 通過選取2012 ～ 2018年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)， 實證分析控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏的影響， 結(jié)果表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏顯著正相關(guān); 股權(quán)制衡與市場化水平能夠有效抑制上述正相關(guān)關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)， 內(nèi)部控制缺陷隱藏是控股股東股權(quán)質(zhì)押后穩(wěn)定股價、防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移的重要手段， 這對于進(jìn)一步完善我國資本市場的股權(quán)質(zhì)押制度、規(guī)范上市公司的信息披露行為具有借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】控股股東股權(quán)質(zhì)押;內(nèi)部控制缺陷隱藏;股權(quán)制衡;市場化水平

【中圖分類號】F233? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）16-0045-8

一、引言

自2013年5月券商正式開展場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)以來， 我國資本市場股權(quán)質(zhì)押呈現(xiàn)井噴式發(fā)展態(tài)勢。 與其他融資方式相比， 股權(quán)質(zhì)押具有融資成本低、速度快等優(yōu)點， 從而使得控股股東更傾向于通過質(zhì)押股權(quán)來緩解自身資金壓力， 股權(quán)質(zhì)押已然成為上市公司控股股東主要的融資方式之一。 股權(quán)質(zhì)押雖然在很大程度上滿足了控股股東自身的融資需求， 但這一融資方式本身卻潛藏著較大的風(fēng)險。 對于控股股東而言， 若抵押品價格下跌至接近預(yù)警線， 就會面臨補提擔(dān)保品的壓力; 一旦價格下跌至平倉線， 控股股東又不能及時追加擔(dān)保， 所質(zhì)押的股權(quán)便很可能被金融機構(gòu)強行賣出， 從而導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移。 因此， 穩(wěn)定股價對于控股股東防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移至關(guān)重要。

如何才能穩(wěn)定股價， 避免控制權(quán)的轉(zhuǎn)移？ 對此， 不少學(xué)者進(jìn)行了深入研究， 認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 相關(guān)利益方會共同努力排除潛在的“地雷”[1] ， 通過盈余管理[2] 、會計政策隱性選擇[3] 、股利政策選擇[4] 、稅收規(guī)避[5] 、關(guān)聯(lián)方交易[6] 等方式粉飾財務(wù)報表、操縱企業(yè)利潤、儲備現(xiàn)金流來達(dá)到穩(wěn)定公司股價的目的。 但是， 目前尚未有學(xué)者從內(nèi)部控制缺陷隱藏角度來研究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的后果。 佘曉燕和畢建琴[7] 研究認(rèn)為， 內(nèi)部控制缺陷作為企業(yè)的負(fù)面消息， 一旦披露將會對企業(yè)造成實質(zhì)性傷害。 尹律等[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 一些上市公司出于自我保護(hù)的目的， 往往會對內(nèi)部控制缺陷認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等信息進(jìn)行選擇性披露。 鑒于此， 存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司是否會為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險和規(guī)避負(fù)面結(jié)果而隱瞞實際存在的內(nèi)部控制缺陷？ 作為公司行為的重要約束機制， 股權(quán)制衡和市場化水平是否會在股權(quán)質(zhì)押對內(nèi)部控制缺陷隱藏的影響中發(fā)揮一定的作用？ 本文將圍繞以上問題展開研究。

本文以2012 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 實證分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏之間的關(guān)系， 并進(jìn)一步考察了不同股權(quán)制衡和市場化水平下兩者關(guān)系的變化。 研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部控制缺陷隱藏是控股股東股權(quán)質(zhì)押后穩(wěn)定股價、防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移的重要手段， 二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 股權(quán)制衡與市場化水平對二者的正向關(guān)系具有抑制作用。

本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一， 從上市公司隱藏內(nèi)部控制缺陷這一角度來研究控股股東股權(quán)質(zhì)押后的機會主義行為， 一方面拓寬了已有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押行為后果的研究， 另一方面也有利于引起資本市場相關(guān)方對上市公司內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量的關(guān)注， 具有一定的理論價值與現(xiàn)實意義; 第二， 從公司內(nèi)外部治理環(huán)境兩個層面出發(fā)， 就如何抑制股權(quán)質(zhì)押后控股股東的內(nèi)部控制缺陷隱藏行為進(jìn)行了探討， 這對于優(yōu)化我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、加快市場化進(jìn)程具有借鑒意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏

控股股東股權(quán)質(zhì)押是指控股股東將自身持有的上市公司股份出質(zhì)給第三方金融機構(gòu)的融資行為。 通過這種方式， 控股股東不僅獲得了融資， 緩解了財務(wù)壓力， 更重要的是維持了其控股股東的地位。 由于在質(zhì)押過程中， 質(zhì)押額度與股票質(zhì)量掛鉤， 因此， 為了最大限度地獲取質(zhì)押資金， 控股股東往往會盡力抬高股票價格。 在股權(quán)質(zhì)押前， 控股股東會利用其絕對控股地位降低會計穩(wěn)健性， 通過向上盈余管理、提前披露“好消息”等方式影響盈余， 進(jìn)而提升股價[9] ; 在股權(quán)質(zhì)押后， 控股股東面臨著股價下跌的風(fēng)險， 股權(quán)質(zhì)押合同中一般設(shè)有預(yù)警線和強制平倉線兩條警戒線， 當(dāng)質(zhì)押公司股價下跌、到達(dá)預(yù)警線邊緣時， 控股股東就需要向質(zhì)權(quán)人追加擔(dān)保物， 如果股價繼續(xù)下跌至強制平倉線或控股股東無力按時還款， 質(zhì)權(quán)人有權(quán)拋售股票套現(xiàn)， 此時， 控股股東便喪失了對上市公司的控制權(quán)。 因此， 為了穩(wěn)定股價， 進(jìn)而維持控股地位， 控股股東有強烈的動機利用自身的表決權(quán)、投票權(quán)等對上市公司的決策進(jìn)行干預(yù)， 采取更多短期機會主義行為。

目前， 控股股東為穩(wěn)定股價可能采取的行動有盈余管理、稅收規(guī)避、關(guān)聯(lián)方交易等， 這些方式為上市公司粉飾財務(wù)報表、操縱利潤提供了途徑。 也有學(xué)者考察了內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用， 發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能夠有效地抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押后的短視行為[10] 。 但上述研究對內(nèi)部控制的衡量多使用企業(yè)直接披露的內(nèi)控信息， 未曾考慮所披露內(nèi)控信息的可靠性。 在投資者負(fù)面偏好的影響下， 內(nèi)控信息披露尤其是重大缺陷信息的披露會引起一系列消極后果， 甚至是巨大的市場波動， 這就為上市公司提高信息不對稱程度提供了“理由”。 內(nèi)部控制缺陷隱藏作為控股股東隱瞞壞消息的重要方式， 有利于穩(wěn)定上市公司的股價、規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險， 誠然為控股股東所青睞。 綜合以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)部控制缺陷隱藏正相關(guān)。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)制衡度與內(nèi)部控制缺陷隱藏

股權(quán)制衡是指其他股東對第一大股東的制衡， 一般情況下， 其他股東可以通過行使自身所擁有的投票權(quán)、表決權(quán)等權(quán)力制約第一大股東的機會主義行為。 股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)作用可以從直接和間接兩個方面來分析：一方面， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后若無力償還債務(wù)而發(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移， 將會影響上市公司的穩(wěn)定性與持續(xù)性， 損害公司價值[11] ， 為了降低風(fēng)險， 其他股東可以行使自身的權(quán)利， 拒絕通過有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的決策， 從而直接影響控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為， 進(jìn)而降低隱藏內(nèi)部控制缺陷等短視行為發(fā)生的可能性; 另一方面， 股權(quán)制衡屬于公司內(nèi)部治理的重要組成部分， 股權(quán)制衡度越高， 其他股東監(jiān)督上市公司的動機與能力越強， 也越有助于提升公司治理水平， 增強內(nèi)部控制的有效性， 企業(yè)整體治理能力的提高將對控股股東股權(quán)質(zhì)押后干預(yù)上市公司的行為產(chǎn)生抑制作用， 相應(yīng)的機會主義行為也會減少。 因此， 可以認(rèn)為控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后， 為避免控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移， 會采取一系列機會主義行為來維護(hù)自身利益， 而較高的股權(quán)制衡度不僅可以直接抑制控股股東的短視行為， 而且能夠通過提升公司治理水平與加強內(nèi)部控制信息披露來間接發(fā)揮制衡作用。 綜合以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)制衡度越高， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對內(nèi)部控制缺陷隱藏的影響越小。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場化水平與內(nèi)部控制缺陷隱藏

自改革開放以來， 我國市場化水平明顯提高， 但不可否認(rèn)的是我國市場化水平具有明顯的地區(qū)差異性， 根植于特殊環(huán)境中的公司治理行為也表現(xiàn)出明顯的不同。 一般而言， 高市場化水平伴隨著更健全的法制建設(shè)、更嚴(yán)格的市場監(jiān)管和更規(guī)范的政府行為。 對股權(quán)質(zhì)押行為而言， 市場化水平高的地區(qū)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會受到更為嚴(yán)格的審核與更為有效的監(jiān)管， 這極大地降低了控股股東股權(quán)質(zhì)押后采取短期機會主義行為的可能性。 就內(nèi)部控制缺陷披露而言， 上市公司所處地區(qū)市場化水平高則意味著企業(yè)處于相對公正、透明的環(huán)境中， 媒體、分析師、審計機構(gòu)、監(jiān)管部門等外部力量發(fā)揮著重要的作用， 上市公司隱藏壞消息的可能性較小， 即使隱藏了壞消息， 后期被發(fā)現(xiàn)并曝光的速度也更快、概率更高。 同時， 上市公司與管理層基于違規(guī)成本和聲譽等的考慮也會減少內(nèi)部控制缺陷隱藏等機會主義行為， 提高信息披露質(zhì)量， 降低潛在的損失[12] 。 而在市場化水平較低的地區(qū)， 由于違規(guī)成本較低， 上市公司本身就缺乏完善內(nèi)部治理機制的動力， 內(nèi)部控制的實質(zhì)性無效導(dǎo)致信息披露質(zhì)量長期低下， 而弱化的市場監(jiān)管也沒有起到相應(yīng)的外部監(jiān)督治理作用， 這在無形之中提高了控股股東干預(yù)公司行為的可能性， 盈余管理、關(guān)聯(lián)方交易、內(nèi)部控制缺陷隱藏等現(xiàn)象則更為常見。 綜合以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：相對于市場化水平較高的地區(qū)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對內(nèi)部控制缺陷隱藏的正向影響在市場化水平較低的地區(qū)更為明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深A(yù)股上市公司2012 ～ 2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本， 主要是考慮到我國自2012年起在滬深主板上市公司開始實施《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》， 要求所有主板上市公司自2012年起著手開展內(nèi)控體系建設(shè)， 并分批披露內(nèi)部控制自我評價報告以及內(nèi)部控制審計報告。 同時對初始樣本做如下篩選：剔除金融保險類上市公司; 剔除研究期間曾被ST、?ST的公司; 剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。 最終得到樣本共計17576個。

本文的數(shù)據(jù)來源如下：與內(nèi)部控制相關(guān)的數(shù)據(jù)來源于深圳迪博內(nèi)部控制風(fēng)險與管理數(shù)據(jù)庫; 股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)、其他財務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。 本文涉及的所有連續(xù)變量均作了1%的Winsorize處理。 樣本數(shù)據(jù)采用WPS和STATA 15.0進(jìn)行整理、計算和分析。

（二）變量定義與度量

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD）。 借鑒錢愛民和張晨宇[13] 的研究方法， 采用虛擬變量PLD來衡量年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押行為， 若存在則PLD賦值為1， 否則為0。

2. 內(nèi)部控制缺陷隱藏（ICD）。 本文以上市公司是否隱藏內(nèi)部控制缺陷（ICD_1）以及隱藏程度（ICD_2）來衡量企業(yè)內(nèi)部控制缺陷隱藏行為。 對于內(nèi)部控制缺陷隱藏的衡量， 是將上市公司內(nèi)部控制缺陷披露情況與重大缺陷跡象的識別進(jìn)行對比的結(jié)果。 對于重大缺陷跡象的衡量， 一方面， 依據(jù)《企業(yè)內(nèi)部控制審計指引》的規(guī)定， 企業(yè)更正已經(jīng)公布的財務(wù)報表， 董事、監(jiān)事和高級管理人員舞弊以及注冊會計師發(fā)現(xiàn)當(dāng)期財務(wù)報表存在重大錯報， 而內(nèi)部控制在運行過程中未能發(fā)現(xiàn)該錯報等表明其存在內(nèi)部控制重大缺陷的跡象， 同時， 還需要考慮一項內(nèi)部控制缺陷或多項內(nèi)部控制缺陷的組合是否構(gòu)成重大缺陷; 另一方面， 參考Rice等[14] 、佘曉燕和畢建琴[7] 的研究， 本文最終選擇發(fā)生財務(wù)重述、違法違規(guī)、財務(wù)報表被出具非標(biāo)審計意見以及企業(yè)存在公司層面的設(shè)計方面的財報缺陷作為存在內(nèi)部控制重大缺陷跡象的標(biāo)準(zhǔn)。 對于上市公司內(nèi)部控制缺陷披露情況的衡量， 選取了當(dāng)年該公司自評報告中所披露的最嚴(yán)重的缺陷。

具體而言， 上市公司是否存在內(nèi)部控制缺陷隱藏行為（ICD_1）， 是和內(nèi)部控制重大缺陷跡象的識別作對比， 有跡象但當(dāng)年沒有披露或者披露的重要性不足表明有隱藏， 此時取1， 否則取0。 隱藏程度（ICD_2）是將企業(yè)在內(nèi)部控制評價報告中披露的最嚴(yán)重的內(nèi)部控制缺陷和內(nèi)部控制重大缺陷跡象作對比， 評價報告中披露重大缺陷時， 隱藏程度取0， 披露重要缺陷時取1， 披露一般缺陷時取2， 沒有披露缺陷時取3。 數(shù)值越大， 表明隱藏程度越高。

3. 股權(quán)制衡度（EBD）。 股權(quán)制衡度指大股東之間相互牽制、相互制衡的程度， 通常表現(xiàn)為公司其他大股東對第一大股東的制衡程度。 參考陳德萍和陳永圣[15] 的衡量方法， 本文采用第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比來衡量上市公司股權(quán)制衡度， 該比值越大， 股權(quán)制衡度越高。

4. 市場化水平（ML）。 王小魯?shù)染帉懙摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告》是市場化衡量指標(biāo)的重要來源， 本文亦根據(jù)該報告中的數(shù)據(jù)來衡量我國各地區(qū)的市場化進(jìn)程。 由于2018版的報告僅統(tǒng)計到2016年各省份的市場化數(shù)據(jù)， 為了便于理解， 本文直接采用各地區(qū)2016年的市場化指數(shù)表示各地區(qū)的市場化進(jìn)程。

5. 控制變量（Control）。 本文選取了如下控制變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、公司規(guī)模（Size）、盈虧狀況（Loss）、企業(yè)成長性（Growth）、董事會獨立性（Indep）、財務(wù)杠桿（Lev）、上市公司年齡（Age）、會計師事務(wù)所規(guī)模（Big4）、審計費用（Fee）。 同時， 在模型中加入年度和行業(yè)虛擬變量， 以降低年度和行業(yè)因素對實證結(jié)果的影響。 具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

借鑒 Rice等[14] 的研究成果， 結(jié)合我國經(jīng)驗證據(jù)， 本文構(gòu)建以下模型， 用于檢驗假設(shè)1：

模型中， ICD由ICD_1和ICD_2兩個指標(biāo)度量， 由于ICD_1表示管理層是否隱藏內(nèi)部控制缺陷， 指標(biāo)是“是”或“否”的0-1變量， 因此， 選擇Logit回歸較為合適; 同時， ICD_2表示隱藏程度， 取值有1、2、3三種情況， 屬于離散的多值而非二值， 因此， 選擇Ologit模型進(jìn)行回歸較為合適。 PLD為控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押行為， Control代表控制變量。 如果假設(shè)1成立， α1應(yīng)該顯著為正。

為了檢驗假設(shè)2， 本文按照上市公司股權(quán)制衡度的中位數(shù)， 將全樣本分成兩部分， 分別對模型進(jìn)行回歸， 進(jìn)而得出控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏指標(biāo)ICD_1和ICD_2的關(guān)系在高股權(quán)制衡度組和低股權(quán)制衡度組的差異。

為了檢驗假設(shè)3， 本文按照上市公司所在省份市場化水平的中位數(shù)， 將全樣本分成兩部分， 分別對模型進(jìn)行回歸， 進(jìn)而得出控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏指標(biāo)ICD_1和ICD_2的關(guān)系在高市場化水平組和低市場化水平組的差異。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 由表2可見， 內(nèi)部控制缺陷隱藏的兩個指標(biāo)ICD_1和ICD_2從最小值到75分位點均是0， 說明樣本中存在內(nèi)部控制缺陷隱藏行為的上市公司較少; 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD）的均值是0.535， 說明所選樣本中有53.5%的上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為; 股權(quán)制衡度（EBD）的均值是0.917， 說明平均而言第二至第十大股東持股比例之和還不及第一大股東持股數(shù)量; 市場化水平（ML）的方差為1.761， 最小值為2.95， 最大值為10.46， 說明我國各地區(qū)市場化進(jìn)程差異顯著; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的均值為0.368， 說明所選樣本中非國有企業(yè)多于國有企業(yè); 公司規(guī)模（Size）的均值為22.17， 最小值與最大值差距較大; 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.426， 最大值為0.956， 最小值為0.052， 說明我國上市公司面臨的融資約束差異明顯; 盈虧狀況（Loss）均值為0.91， 說明91%的樣本公司處于盈利狀態(tài); 企業(yè)成長性（Growth）的均值為0.2， 在25分位點左右時即將為正， 說明大部分企業(yè)營業(yè)收入在增長， 方差為0.516， 各公司間成長性存在一定差異; 審計費用（Fee）方差為0.69， 最小值為12.35， 最大值為16.31， 各公司的審計費用差異較大; 董事會獨立性（Indep）均值為0.375， 超過了1/3的比例要求， 符合規(guī)定; 會計師事務(wù)所規(guī)模（Big4）均值為0.055， 說明只有5.5%的公司選擇國際四大進(jìn)行審計; 上市公司年齡（Age）平均在10年左右。 由此可以看出， 變量統(tǒng)計結(jié)果均在合理的范圍之內(nèi)。

為進(jìn)一步研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏的關(guān)系， 基于描述性統(tǒng)計， 本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了Person相關(guān)性分析。 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD）與內(nèi)部控制缺陷隱藏的兩個衡量指標(biāo)（ICD_1和ICD_2）均在1%的水平上顯著正相關(guān)。 這也說明在不考慮其他因素的情況下， 存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司進(jìn)行內(nèi)部控制缺陷隱藏的可能性更大， 隱藏程度更高， 初步驗證了假設(shè)1。 此外， 模型主要變量之間呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系， 且相關(guān)性系數(shù)均小于0.5， 說明回歸模型主要變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）回歸分析

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏的回歸分析。 表3報告了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏行為的回歸結(jié)果。 第（1）、（2）兩列展示的是控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司是否隱藏內(nèi)部控制缺陷的影響， 其中， 第（1）列結(jié)果表明， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司是否隱藏內(nèi)部控制缺陷的相關(guān)系數(shù)為0.2214， 在1%的水平上顯著。 這與前文相關(guān)性分析的結(jié)果一致。 第（2）列則在第（1）列回歸的基礎(chǔ)上增加了一系列有可能影響回歸結(jié)果的控制變量， 結(jié)果顯示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司是否隱藏內(nèi)部控制缺陷的相關(guān)系數(shù)為0.1338， 在5%的水平上依舊顯著為正， 這表明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司更有可能隱藏內(nèi)部控制缺陷。 第（3）、（4）列展示的是控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏程度的影響， 其中， 第（3）列結(jié)果表明， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏程度的相關(guān)系數(shù)為0.2232， 在1%的水平上顯著。 這與前文相關(guān)性分析的結(jié)果相一致。 第（4）列則在第（3）列回歸的基礎(chǔ)上增加了一系列有可能影響回歸結(jié)果的控制變量， 結(jié)果顯示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏程度的相關(guān)系數(shù)為0.1323， 在5%的水平上依舊顯著為正， 這表明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司， 其內(nèi)部控制缺陷隱藏程度更深。 上述分析結(jié)果驗證了假設(shè)1， 表明控股股東股權(quán)質(zhì)押后有強烈的動機干預(yù)公司的內(nèi)部控制， 更多地隱藏內(nèi)部控制缺陷等壞消息來規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。

2. 控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)制衡度與內(nèi)部控制缺陷隱藏的回歸分析。 表4報告了不同股權(quán)制衡度下控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏行為的影響結(jié)果。 第（1）、（2）兩列為不同股權(quán)制衡度下控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司是否隱藏內(nèi)部控制缺陷的影響， 對比第（1）、（2）兩列可以發(fā)現(xiàn)， 高股權(quán)制衡度組和低股權(quán)制衡度組的股權(quán)質(zhì)押系數(shù)分別為0.0307和0.2425， 前者不顯著， 而后者在1%的水平上顯著。 這說明在低股權(quán)制衡度的公司中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后能夠更加輕易地對內(nèi)部控制進(jìn)行干預(yù)， 采取隱藏內(nèi)部控制缺陷的行為。 在隱藏程度方面， 第（3）、（4）兩列的回歸結(jié)果顯示， 高股權(quán)制衡度組和低股權(quán)制衡度組的股權(quán)質(zhì)押系數(shù)分別為0.0288和0.2391， 前者不顯著， 而后者在1%的水平上顯著， 同樣說明了在低股權(quán)制衡度的公司中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后能夠更加輕易地干預(yù)企業(yè)的內(nèi)控缺陷披露狀況， 表現(xiàn)為缺陷隱藏程度更高。 上述結(jié)果驗證了假設(shè)2， 表明股權(quán)制衡抑制了控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司內(nèi)部控制缺陷隱藏的正向關(guān)系， 即高的股權(quán)制衡度可以降低控股股東股權(quán)質(zhì)押后隱藏內(nèi)部控制缺陷的可能性和隱藏程度。 原因可能是， 當(dāng)?shù)诙恋谑蠊蓶|相對于第一大股東所持股份更大時， 對控股股東的決策能夠達(dá)到一種有效抗衡， 對上市公司的公司治理與內(nèi)部控制的關(guān)注度也會提升， 對于控股股東及管理層的機會主行為具有一定的遏制作用， 上市公司隱藏內(nèi)部控制缺陷的行為也會受到抑制。

3. 控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場化水平與內(nèi)部控制缺陷隱藏的回歸分析。 假設(shè)3的回歸結(jié)果見表5。 根據(jù)企業(yè)所在省份的市場化水平將全樣本分為高市場化水平組和低市場化水平組， 并分別對模型進(jìn)行回歸， 檢驗不同市場化水平下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對內(nèi)部控制缺陷隱藏的影響。 實證結(jié)果顯示， 在第（1）、（3）兩列高市場化水平組中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏的兩個衡量指標(biāo)ICD_1和ICD_2的相關(guān)系數(shù)均為正， 但不顯著; 在第（2）、（4）兩列低市場化水平組中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏的兩個衡量指標(biāo)ICD_1和ICD_2的相關(guān)系數(shù)均為正， 且在5%的水平上顯著。 該結(jié)果驗證了假設(shè)3的預(yù)期， 表明相對于市場化水平較高的地區(qū)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對內(nèi)部控制缺陷隱藏的正向影響在低市場化水平地區(qū)更為明顯。 原因可能是， 高市場化水平地區(qū)外部治理環(huán)境較為完善、法制建設(shè)更為健全、政府行為更加規(guī)范， 上市公司的內(nèi)部控制缺陷隱藏行為很容易被媒體、審計機構(gòu)、機構(gòu)投資者、監(jiān)管部門等外部力量發(fā)現(xiàn)， 由此公司的股權(quán)質(zhì)押行為和內(nèi)部控制行為更加規(guī)范。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 替換解釋變量。 對控股股東股權(quán)質(zhì)押的衡量， 本文在前文是否存在股權(quán)質(zhì)押的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步選取控股股東股權(quán)質(zhì)押程度（PLP）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。 具體而言， 參考鄭國堅和林東杰[16] 、黎來芳和陳占燎[17] 的方法， 用控股股東年末股權(quán)質(zhì)押股數(shù)與所持總股數(shù)之比來衡量年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的程度。 表6中第（1）、（2）兩列是更換控股股東股權(quán)質(zhì)押度量方法后的回歸結(jié)果， 可見， 控股股東股權(quán)質(zhì)押程度與內(nèi)部控制缺陷隱藏的兩個衡量指標(biāo)ICD_1和ICD_2的系數(shù)分別為0.6602和0.6651， 在1%的水平上顯著， 說明控股股東股權(quán)質(zhì)押程度越高， 越有可能采取隱藏內(nèi)部控制缺陷的行為， 且隱藏程度越深， 這與前文的研究結(jié)論一致。

2. 個體固定效應(yīng)分析。 考慮到個體固定效應(yīng)包含了行業(yè)特征間的差異性， 比行業(yè)固定效應(yīng)更為嚴(yán)格， 本文采用控制年份和個體公司的固定效應(yīng)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。 表6中第（3）、（4）兩列是控制了年份和個體公司后的回歸結(jié)果， 可見， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏的兩個衡量指標(biāo)ICD_1和ICD_2的系數(shù)分別為0.1815和0.1727， 在5%的水平上顯著， 說明在控制了公司間個體差異之后， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏之間依舊是正相關(guān)關(guān)系， 這與前文的研究結(jié)論依然一致。

3. 縮小樣本。 考慮到一些企業(yè)未主動披露內(nèi)部控制自評報告， 而前文把這部分樣本視為沒有內(nèi)部控制缺陷隱藏的樣本， 現(xiàn)在把這部分樣本刪除后重新進(jìn)行回歸。 表6中第（5）、（6）兩列結(jié)果顯示：控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏的兩個衡量指標(biāo)ICD_1和ICD_2的系數(shù)分別為0.1262和0.1248， 在5%的水平上顯著， 說明該部分樣本并沒有影響回歸結(jié)果， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏之間依舊是正相關(guān)關(guān)系， 這再次驗證了前文的結(jié)論。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選取2012 ～ 2018年我國滬深 A 股上市公司作為樣本， 以年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押作為解釋變量， 研究控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為對上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏行為及隱藏程度會產(chǎn)生怎樣的影響。 考慮到公司內(nèi)部股權(quán)制衡度和外部市場化水平對于我國資本市場的特殊影響， 本文又深入研究了不同股權(quán)制衡度和市場化水平下前述兩者關(guān)系的差異。 通過理論分析和實證檢驗， 得到以下研究結(jié)論：①控股股東股權(quán)質(zhì)押與上司公司內(nèi)部控制缺陷隱藏行為與隱藏程度正相關(guān); ②股權(quán)制衡抑制了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏行為的影響; ③市場化進(jìn)程抑制了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏行為的影響。

研究所得到的啟示主要有以下幾點：①對于控股股東而言， 應(yīng)該合理利用股權(quán)融資這一融資渠道， 避免因控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取損害公司長遠(yuǎn)發(fā)展的機會主義行為; ②對于上市公司而言， 應(yīng)該完善內(nèi)外部公司治理機制， 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、加強內(nèi)部控制體系建設(shè)， 進(jìn)而提高公司信息透明度， 促進(jìn)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展; ③對于政府部門而言， 應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范上市公司內(nèi)部控制信息披露行為， 同時加強對企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)督， 保證我國資本市場的良好運轉(zhuǎn)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[ 1 ]? ?謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風(fēng)險視角的研究[ J].管理世界，2016（5）：128 ～ 140+188.

[ 2 ]? ?王斌，宋春霞.大股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性質(zhì)與盈余管理方式[ J].華東經(jīng)濟管理，2015（8）：118～128.

[ 3 ]? ?謝德仁，廖珂，鄭登津.控股股東股權(quán)質(zhì)押與開發(fā)支出會計政策隱性選擇[ J].會計研究，2017（3）：30 ～ 38+94.

[ 4 ]? ?廖珂，崔宸瑜，謝德仁.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司股利政策選擇[ J].金融研究，2018（4）：172 ～ 189.

[ 5 ]? ?王雄元，歐陽才越，史震陽.股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與稅收規(guī)避[ J].經(jīng)濟研究，2018（1）：138 ～ 152.

[ 6 ]? ?程安林，張俊俊.從股權(quán)質(zhì)押角度看關(guān)聯(lián)交易作用機制[ J].財會月刊，2019（11）：9 ～ 16.

[ 7 ]? ?佘曉燕，畢建琴.負(fù)面偏好與企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷信息關(guān)系研究[ J].管理科學(xué)，2018（4）：45 ～ 61.

[ 8 ]? ?尹律，徐光華，易朝暉.環(huán)境敏感性、產(chǎn)品市場競爭和內(nèi)部控制缺陷認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)披露質(zhì)量[ J].會計研究，2017（2）：69 ～ 75+97.

[ 9 ]? ?蔣秋菊，孫芳城，蔣水全.控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)結(jié)構(gòu)與會計穩(wěn)健性[ J].財會月刊，2019（20）：44 ～ 53.

[10]? ?夏文蔚.股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制有效性與盈余管理[D].合肥：安徽大學(xué)，2019.

[11]? ?王新紅，李妍艷.大股東股權(quán)特征與股權(quán)質(zhì)押：基于中小板上市公司的分析[ J].商業(yè)研究，2016（6）：116 ～ 121.

[12]? ?張子余，李常安.違規(guī)公司接受處罰后的內(nèi)控有效性改善研究[ J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2015（3）：82 ～ 90.

[13]? ?錢愛民，張晨宇.股權(quán)質(zhì)押與信息披露策略[ J].會計研究，2018（12）：34～40.

[14]? ?Rice S. C.， Weber D. P.. How effective is internal control reporting under SOX 404？ Determinants of the （non-） disclosure of existing?material weaknesses[ J].Journal of Accounting Research，2012（3）： 811 ～ 843.

[15]? ?陳德萍，陳永圣.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究——2007 ～ 2009年中小企業(yè)板塊的實證檢驗[ J].會計研究，2011（1）：38 ～?43.

[16]? ?鄭國堅，林東杰，林斌.大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價值[ J].管理科學(xué)學(xué)報，2014（9）：72 ～ 87.

[17]? ?黎來芳，陳占燎.控股股東股權(quán)質(zhì)押降低信息披露質(zhì)量嗎？[ J].科學(xué)決策，2018（8）：1 ～ 20.