摘 要：開放式基金投資者可以自由申購和贖回基金份額，這種申購贖回機(jī)制對基金管理者是一種隱性激勵，但是在實際投資過程中常會發(fā)現(xiàn)投資者在申購贖回時的資金流向與基金業(yè)績是反向選擇關(guān)系，基金業(yè)績越好投資者傾向于贖回，業(yè)績虧損時傾向于繼續(xù)持有，這就是所謂的贖回異象，這種情況無法對基金管理者起到正向激勵和監(jiān)督作用，不利于保障投資者的利益和基金市場的良性運行?；谏鲜霰尘埃疚膶牟煌嵌确治鲩_放式基金的贖回異象問題產(chǎn)生的原因，并結(jié)合我國基金市場特點提出減少和解決我國開放式基金贖回異象的對策建議。

關(guān)鍵詞：開放式基金;贖回異象;成因;對策

我國基金市場起步較晚，相比國外成熟基金市場依然處于初級階段，仍有巨大的發(fā)展空間，在發(fā)展過程中存在很多值得討論的異象和悖論。其中開放式基金，雖然起步較晚，但是由于其靈活的申購贖回機(jī)制，已經(jīng)成為包括我國的世界絕大多數(shù)國家基金市場的主流形式。但同時這種自由申贖的機(jī)制也使得開放式基金的一個弊端顯現(xiàn)了出來，就是資金自由流動會使基金管理者面臨較大的流動性風(fēng)險，而在我國開放式基金的資金流動顯示出不同于海外成熟市場的贖回異象，更加不利于開放式基金管理者實施長期穩(wěn)定的管理策略，也不利于保障投資者利益。

一、文獻(xiàn)綜述

國外基金市場，尤其是歐美發(fā)達(dá)國家基金發(fā)展已有150余年的歷史，市場機(jī)制相對完善成熟，因此關(guān)于開放式基金業(yè)績與資金流入關(guān)系的研究結(jié)論多為正向相關(guān)。Spitz（1970）、Smith（1978）、Ippolito（1992）、Roston（1996）、Kempf和Ruenzi（2004）、Cederburgetal（2008）分別對不同時期的美國基金市場進(jìn)行了實證研究，均認(rèn)為基金的資金凈流入與基金業(yè)績存在正向關(guān)系，這種現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)處于上升期時更明顯。

我國開放式基金的發(fā)展歷史較短，關(guān)于基金業(yè)績和資金流量之間的關(guān)系沒有統(tǒng)一的結(jié)論，但絕大多數(shù)研究文獻(xiàn)表明我國開放式基金市場存在一定的贖回異象，如汪建慧（2007）、馮金金（2009）、黃輝（2010）、梁文（2016）等學(xué)者的研究均表明存在贖回異象。李學(xué)峰、黃亞元和王健（2016）通過探討持有人的申購贖回行為給基金管理人的隱性激勵問題，發(fā)現(xiàn)持有人基于前期收益在贖回時存在處置效應(yīng)。李志冰和劉曉宇（2019）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者對基金的業(yè)績的衡量更看重基金經(jīng)理個人能力，但依然存在贖回異象。

通過以上研究綜述可以發(fā)現(xiàn)國外普遍存在的基金業(yè)績對資金流量的正向激勵作用沒有體現(xiàn)在我國的基金市場上，反而表現(xiàn)出了負(fù)向影響，不利于基金行業(yè)優(yōu)勝劣汰機(jī)制發(fā)揮作用。

二、我國開放式基金贖回異象成因分析

（一）從投資者結(jié)構(gòu)角度

我國開放式基金依然是以個人投資者為主導(dǎo)的市場，雖然近年來開放式基金市場機(jī)構(gòu)投資者基金份額占比越來越高，占比接近基金份額的半數(shù)，但個人投資者持有資產(chǎn)的規(guī)模占比依然要高于機(jī)構(gòu)投資者，因此個人投資者的決策會對基金市場產(chǎn)生很大影響。這樣的投資者結(jié)構(gòu)，在我國資本市場發(fā)展的初級階段的背景下，使得存在很多投資者的投資行為和理念不夠理性，不具有長期性，采用操作股票的方式對基金進(jìn)行波段操作，過于關(guān)注短期利益。并且由于缺乏專業(yè)的投資知識，對基金產(chǎn)品的判斷評價標(biāo)準(zhǔn)比較單一，在做出申購和贖回決策的時候缺乏系統(tǒng)科學(xué)的分析，較常進(jìn)行短線操作，這種短期的投機(jī)理念必然導(dǎo)致在基金業(yè)績上漲時候會發(fā)生大量的贖回。

（二）從基金市場的發(fā)展?fàn)顩r

我國基金行業(yè)起步較晚，開放式基金出現(xiàn)不過20年，與國外成熟基金市場百余年的發(fā)展歷程相比，我國基金市場依然處于發(fā)展的早期階段。根據(jù)美國投資公司協(xié)會發(fā)布的全球開放式基金統(tǒng)計數(shù)據(jù)（圖3-1）顯示，至2019年末，我國開放式基金資產(chǎn)規(guī)模位于全球第八，占全球開放式基金總規(guī)模比重3.4%，相比我國世界第二經(jīng)濟(jì)總量來說，還有很大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。同時，我們開放式基金的發(fā)展速度較快，一部分基金甚至獲得了超過10倍的超額收益，截至2019年9月份，十倍基有18只，復(fù)權(quán)單位凈值超過5元的基金有148只，業(yè)績最好的華夏大盤精選，最新復(fù)權(quán)凈值高達(dá)27.78元，回報超過27倍。因此在利益的追逐和市場發(fā)展不成熟的現(xiàn)狀下，很多投資經(jīng)驗缺乏、投資理念不成熟的個人投資者進(jìn)入這一領(lǐng)域，現(xiàn)階段勢必會存在很多非理性現(xiàn)象。

（三）從行為金融學(xué)角度

因為上述投資者結(jié)構(gòu)和開放式基金發(fā)展的現(xiàn)狀，大量個人投資者的存在，其心理因素會左右投資行為，投資行為又會影響整個基金市場，因此用行為金融學(xué)分析投資過程中的非理性行為從而解釋贖回異象是很有必要的。這種異象可以由于以下幾個行為心理學(xué)理論來解釋。

1.期望理論和處置效應(yīng)

期望理論認(rèn)為多數(shù)投資者是非標(biāo)準(zhǔn)金融投資者，他們的行為并不總是理性，在進(jìn)行投資決策時不同盈利狀況下的風(fēng)險偏好狀態(tài)不同，在損失時是風(fēng)險偏好的，在盈利時是風(fēng)險規(guī)避的，即“處置效應(yīng)”。因此在基金業(yè)績好的時候投資者認(rèn)為未來可能會有回落的可能性，想要及時規(guī)避未來發(fā)生風(fēng)險的可能性，獲得眼前可見的收益，因為財富損失給投資者帶來的痛苦比等量的財富盈利帶來的幸福要大，因此投資者會為了當(dāng)前收益的安全而更加不愿意承受風(fēng)險，因此會在基金盈利時贖回。相反基金業(yè)績差時，投資者會繼續(xù)持有或者追加份額，因為此時投資者是風(fēng)險偏好的。

2.避免懊悔和過度自信

決策主體會后悔由于沒有選擇而出現(xiàn)的更好的結(jié)果，也會懊惱由于決策失誤帶來的損失，為了避免承擔(dān)后悔與痛苦，決策主體往往在決策失誤之后繼續(xù)采取不行動的方式。這一心理體現(xiàn)在開放式基金市場上，就是投資者在基金業(yè)績虧損時會繼續(xù)持有而非贖回，因為害怕賣出現(xiàn)在虧損的股票由于將來的上漲而無法盈利，相反避免懊悔的心理也會導(dǎo)致投資者在基金業(yè)績上漲的時候贖回。同時一部分投資者還存在過度自信的心理現(xiàn)象，也就是如果投資獲利認(rèn)為是自己判斷正確操作得當(dāng)，如果出現(xiàn)失敗的投資結(jié)果則不愿意承認(rèn)是自己操作失誤而歸咎于外部無法控制的因素。如在牛市，投資者容易將整個市場上漲帶來的盈利歸因于自己的操作得當(dāng)，從而將自己從基金市場撤出進(jìn)入股票市場認(rèn)為自己可以獲得更高的收益，而在基金業(yè)績下降的時候依然堅信自己的選擇，認(rèn)為業(yè)績下降只是一時，未來還會上漲，因此會繼續(xù)持有。

3.外部性和羊群效應(yīng)

開放式基金自由申購贖回的機(jī)制，使得在不同的時間購買同一的基金投資者之間形成了不同的潛在收益，因此他們的申購贖回決策的依據(jù)不同，做出決策的時機(jī)也不同，部分投資者的先行的贖回行為會給其他未贖回投資者帶來一定的外部效應(yīng)，此外部效應(yīng)往往是負(fù)向的。投資者們?yōu)榱艘?guī)避其他投資者的先發(fā)決策對自己帶來的負(fù)的外部效應(yīng)，往往會跟風(fēng)贖回，當(dāng)這種現(xiàn)象大規(guī)模出現(xiàn)的時候，其實就是由于贖回行為中的外部性而導(dǎo)致的群體非理性羊群效應(yīng)。

三、對策建議

贖回異象的存在，使得開放式基金的自由申購贖回機(jī)制無法對基金管理者產(chǎn)生激勵和監(jiān)督作用，基金經(jīng)理的投資目標(biāo)和個人投資者的利益沖突，優(yōu)勝劣汰機(jī)制難以發(fā)揮，不利于我國基金業(yè)的長期健康發(fā)展，所以結(jié)合上述成因分析，針對此現(xiàn)象提出以下對策建議：

（一）基金管理者

提高基金管理水平、使得好業(yè)績的基金可以經(jīng)過時間的檢驗，保持基金業(yè)績的長久性和持續(xù)性，給長期投資者帶來優(yōu)于市場基準(zhǔn)的業(yè)績表現(xiàn)，獲得投資者的信任。除了基金業(yè)績之外基金規(guī)模和存續(xù)時間也是影響投資者決策的因素，因此基金管理者不應(yīng)受到贖回異象的影響而頻繁調(diào)整投資目標(biāo)，依然應(yīng)著眼長期，提高基金知名度、保障基金規(guī)模和存續(xù)時間，為投資者謀求更高的長期利益。有研究表明“贖回異象”存在于市場環(huán)境較好的時候，而在震蕩下跌的時候這種現(xiàn)象幾乎不存在，因此基金管理者應(yīng)該重視金融市場的發(fā)展程度，合理設(shè)計基金產(chǎn)品，合理應(yīng)對投資者非理性贖回可能帶來的流動性風(fēng)險，減少資金流動對基金管理風(fēng)格和投資策略的干擾。同時基金銷售的模式也應(yīng)轉(zhuǎn)變，以更具專業(yè)性的營銷手段獲取投資者的信任，幫助和教育投資者以科學(xué)的眼光去進(jìn)行投資決策。

（二）基金投資者

伴隨著時間的推移，在不斷實踐中投資者會積累更加豐富的經(jīng)驗，基金投資的眼光也會更加長遠(yuǎn)，以后的投資者一定會越來越專業(yè)。隨著機(jī)構(gòu)投資者的份額持有占比逐漸升高，投資者逐漸專業(yè)，基金市場的異象也會漸漸減弱和消失，這是經(jīng)過海外成熟基金市場驗證的趨勢。這個未來發(fā)展趨勢是隨著時間變化和金融市場成熟的被動提升和改變，現(xiàn)階段投資者還應(yīng)該主動提升自身的專業(yè)知識，有意識的培養(yǎng)長期投資的理念，明確不同投資方式的區(qū)別，不盲從不沖動，重視信息搜集，合理判斷國內(nèi)外的市場狀況，科學(xué)預(yù)防風(fēng)險。

（三）基金監(jiān)管者

作為我國資本市場最重要的投資產(chǎn)品之一，開放式基金的贖回異象問題關(guān)系到整個市場穩(wěn)定健康的發(fā)展，因此金融市場的監(jiān)管者也應(yīng)重視維護(hù)基金市場的良好運行。首先，監(jiān)管者要進(jìn)一步完善信息披露制度，減少投資者和基金管理人之間的信息不對稱情況，幫助建立投資者對基金經(jīng)理的信任;其次，繼續(xù)建立健全基金市場的監(jiān)管體系，從更為客觀的外部視角審視基金治理問題，規(guī)范基金公司和基金經(jīng)理的投資行為，加大對違規(guī)違法行為的懲罰力度，確保基金投資者的利益可以得到最大限度的維護(hù);最后，監(jiān)管者還應(yīng)重視外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的建設(shè)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)穩(wěn)定的狀態(tài)，才可以給投資者帶來信心，減少非理性贖回，保證基金份額，從而有利于開放式基金的健康穩(wěn)定發(fā)展。

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作者簡介：藺佳旭（1992-），女，漢族，陜西省延安市人，天津天獅學(xué)院，研究生，助教。研究方向：資本市場。