孫鴻博 中南財經(jīng)政法大學(xué)

一、引言

隨著5G時代的逐步到來和我國核心技術(shù)的不斷提升，電子行業(yè)受到人們越來越多的關(guān)注。電子行業(yè)包括半導(dǎo)體、電子元件、光學(xué)光電子、電子制造等產(chǎn)業(yè)，均位于供應(yīng)鏈上游，為核心科技企業(yè)提供電子零部件產(chǎn)品，承擔著供應(yīng)商的角色，是5G建設(shè)中不可忽視的重要行業(yè)。但由于其規(guī)模較小、抵押擔保能力弱，往往面臨著融資難、融資貴的境遇。供應(yīng)鏈金融的出現(xiàn)改善了這一困境，即通過引入產(chǎn)業(yè)鏈中的核心企業(yè)，提高上下游中小企業(yè)的信貸信用度，緩解其融資約束。在此背景下，本文基于信息不對稱視角，探究了供應(yīng)鏈金融如何更好的緩解電子行業(yè)企業(yè)的融資約束，為供應(yīng)鏈金融的發(fā)展提供經(jīng)驗證據(jù)及數(shù)據(jù)支撐。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）信息不對稱程度對融資約束的影響分析

商業(yè)銀行在為供應(yīng)鏈中的核心科技型企業(yè)提供信貸服務(wù)時，往往可以借助其更加透明的財務(wù)報表和信息披露數(shù)據(jù)對其進行資格審查，而在與位于供應(yīng)鏈上游的規(guī)模較小的電子行業(yè)企業(yè)交易時，對于對企業(yè)的財務(wù)情況、資信狀況等并不了解，雙方之間信息不對稱程度較高[1]。因此商業(yè)銀行更加偏向于為信息更透明的核心企業(yè)提供融資服務(wù)，而通過提高貸款門檻、增加貸款利率的方式彌補在與電子行業(yè)企業(yè)交易中處于的信息劣勢，這部分風(fēng)險溢價使得電子行業(yè)企業(yè)存在著較高的融資約束。

假設(shè)1：電子行業(yè)企業(yè)的融資約束與信息不對稱程度存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）供應(yīng)鏈金融對融資約束的影響分析

電子行業(yè)中企業(yè)同供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)相比無規(guī)模優(yōu)勢，且抵押物較少，因此存在一定程度的融資約束。而供應(yīng)鏈金融中的應(yīng)收賬款融資方式可以幫助上游企業(yè)緩解融資約束。在傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈中，核心企業(yè)往往利用自身優(yōu)勢采取先取貨后付款的方式，較長的還款期限對上游供應(yīng)商的資金周轉(zhuǎn)造成了較大壓力。而在應(yīng)收賬款融資模式中，供應(yīng)商可以將核心企業(yè)賒銷時產(chǎn)生的應(yīng)收賬款作為還款來源，利用核心企業(yè)的信用作為擔保，獲得融資[2]。而第三方物流行業(yè)的興起也使得供應(yīng)鏈金融具有更廣闊的發(fā)展空間，即在金融機構(gòu)放貸前，核心企業(yè)與物流機構(gòu)可以對供應(yīng)商進行預(yù)先評估，在放貸后，核心企業(yè)和物流機構(gòu)可以加強對供應(yīng)商的監(jiān)督，控制供應(yīng)商的信貸風(fēng)險[3]。

另一方面，在供應(yīng)鏈金融模式下，核心企業(yè)的信譽延展到上游供應(yīng)商中，使得雙方捆綁在一起，存在著共同的目標和利益。若供應(yīng)商信貸違約，便會失去與核心企業(yè)合作的機會。因此電子行業(yè)的企業(yè)作為供應(yīng)商，必須自覺規(guī)范行為，按時還款付息。

假設(shè)2：供應(yīng)鏈金融可以緩解電子行業(yè)企業(yè)的融資約束。

（三）不同信息不對稱程度下供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的差異分析

銀企之間的信息不對稱可能導(dǎo)致企業(yè)利用信息優(yōu)勢損害金融機構(gòu)的利益。而在信息不對稱程度較低時，即銀行等金融機構(gòu)對電子行業(yè)企業(yè)的資金流、信息流等有著更為全面的了解時，供應(yīng)鏈金融的模式使得銀行對于鏈上的各個企業(yè)和交易都有了更為清晰的認識，在此基礎(chǔ)上，核心企業(yè)可以利用其規(guī)模優(yōu)勢為供應(yīng)商提供更多的擔保，這對于抵押品較少的供應(yīng)商而言無異于降低貸款門檻及融資成本，增加了融資積極性。因此，較低的信息不對稱程度可以更好的實現(xiàn)供應(yīng)鏈上的信息傳遞，使得電子行業(yè)等供應(yīng)商的信貸渠道更加通暢，緩解融資約束。

假設(shè)3：在信息不對稱程度較低的情況下，供應(yīng)鏈金融能更好的緩解電子行業(yè)的融資約束。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2012年被認為是供應(yīng)鏈金融初步成熟的時間節(jié)點，因此本文選取2012年-2019年滬深A(yù)股上市企業(yè)中申萬行業(yè)（新）分類下的電子行業(yè)的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除指標不完整的公司，進行1%的縮尾處理以消除極端值的影響。本文數(shù)據(jù)全部來源于東方財富choice數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.供應(yīng)鏈金融指標（SCF）的設(shè)計：

目前國內(nèi)外一般采取兩種方式對供應(yīng)鏈金融進行測度。其一是通過全國短期貸款發(fā)生額、商業(yè)匯票發(fā)生額及貼現(xiàn)發(fā)生額對供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平進行衡量[4]。其二是通過測度企業(yè)是否被關(guān)聯(lián)企業(yè)擔保，進而判斷企業(yè)的供應(yīng)鏈金融水平[5]。

本文參考方法一，以短期借款與應(yīng)付票據(jù)之和與當期總資產(chǎn)的比值作為衡量供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平的指標，這也是國內(nèi)目前應(yīng)用最為廣泛的測度供應(yīng)鏈金融的指標。

2.信息不對稱指標（DIF）的設(shè)計：

由于信息不對稱程度不僅與市場中的公開信息總量有直接的關(guān)系，與信息的披露質(zhì)量、對信息的解讀等一系列主觀因素也有著密不可分的聯(lián)系，因此如何衡量資本市場的信息不對稱程度對于國內(nèi)外專家學(xué)者而言依然是一個尚未達成共識的議題。Holod & Peek（2007）認為公司的流動性和信息不對稱具有十分緊密的關(guān)系[6]，因此本文參考王蕾等（2019）的做法，選取我國股票市場的年周轉(zhuǎn)率（年換手率）測度信息不對稱程度[7]，年換手率反映了投資者交易股票的愿望，越高意味著交易意愿越強，信息不對稱程度越低。即DIF與信息不對稱程度呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

其他變量的設(shè)計如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

本文借鑒Heitor Almeida等（2004）提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型（CFF模型）[8]，同時參考（Khurana、Martin 和 Pereira，2006）的研究[9]得到公式（1）。

CFF模型認為當企業(yè)面臨著較高的外部融資約束時，就會偏向于持有更多的現(xiàn)金來滿足企業(yè)日常經(jīng)營及投資的需求。而當企業(yè)外部融資約束小時，考慮到現(xiàn)金持有成本，企業(yè)會減少現(xiàn)金的持有量。若企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流的系數(shù)顯著為正，則意味著企業(yè)存在融資約束，且越大，代表融資約束越高。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果所示，各企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變動（△CASH）最大值和最小值分別為0.9458613和-0.9681636，意味著電子行業(yè)的現(xiàn)金增量情況存在著較大差異，對其持有現(xiàn)金的影響因素進行具體分析具有較強的實際意義。同時，樣本企業(yè)的信息不對稱指標（DIF）標準差為3.063823，意味著銀企之間的信息不對稱程度存在較大差異。供應(yīng)鏈金融指標（SCF）的均值為0.3472863，說明電子行業(yè)的供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度良好，但是最值之間差距較大，說明供應(yīng)鏈金融在電子行業(yè)中發(fā)展并不平衡，普及率還需進一步提升。

表2 描述性統(tǒng)計

GRO 824 0.2428521 0.5083463 -0.957615 2.157549 NWC 824 0.1449091 0.4778104 -0.9677815 0.9764842 EXP 824 0.4065285 0.2676611 -0.298325 0.9915174

（二）回歸分析

為檢驗電子行業(yè)企業(yè)的融資約束同供應(yīng)鏈金融、信息不對稱之間的關(guān)系，本文通過上述公式進行回歸分析以驗證假設(shè)1-3，同時將樣本數(shù)據(jù)按照信息不對稱程度分為高信息不對稱組和低信息不對稱組，以驗證假設(shè)4。

從表4中的回歸結(jié)果中可以看出，模型1、模型2及模型3的全樣本中的經(jīng)營活動現(xiàn)金流的系數(shù)皆顯著為正，從數(shù)值上可以看出，系數(shù)大小皆在0.2左右，意味著當經(jīng)營活動現(xiàn)金流每增加1元，企業(yè)就需要為未來的投資預(yù)留0.2元左右的現(xiàn)金，說明電子行業(yè)企業(yè)存在著一定程度的融資約束。

從模型2的回歸結(jié)果可以看出，信息不對稱和經(jīng)營活動現(xiàn)金流的交互項（DIF×CF）系數(shù)顯著且為負數(shù)，說明當企業(yè)的換手率提高1個單位時，信息不對稱程度減少，企業(yè)的融資約束降低0.043615個單位，該結(jié)果對假設(shè)2進行了驗證。

如模型3的全樣本數(shù)據(jù)回歸結(jié)果所示，供應(yīng)鏈金融與經(jīng)營活動現(xiàn)金流的交互項（SCF×CF）在10%的顯著性水平下系數(shù)為-0.264557，意味著供應(yīng)鏈金融可以有效減小電子行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)，即供應(yīng)鏈金融可以緩解電子行業(yè)的融資約束，假設(shè)3成立。同時，在低信息不對稱組中，該系數(shù)顯著且為-0.342704，其絕對值大于全樣本的絕對值，而這一系數(shù)在高信息不對稱組中不顯著，說明低信息不對稱的樣本企業(yè)能夠通過供應(yīng)鏈金融緩解更多的融資約束，假設(shè)4得到驗證。

表3 回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采取替換變量的方法進行穩(wěn)健性檢驗，參照施曉敏（2015）的觀點，選取滯后一期的每股凈資產(chǎn)與每股股價之比作為信息不對稱程度的度量指標[10]，當比值越大時，每股股價中反應(yīng)的凈資產(chǎn)越多，即該公司在資本市場上的信息傳遞越好，信息不對稱程度越低。假設(shè)依然得到驗證。

五、結(jié)論

本文從理論層面分析了信息不對稱、供應(yīng)鏈金融與融資約束之間的關(guān)系，認為供應(yīng)鏈金融可以幫助電子行業(yè)企業(yè)緩解融資約束，且緩解效果在信息不對稱程度較低時表現(xiàn)更為明顯，并利用2012年—2019年的滬深A(yù)股中電子行業(yè)企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)進行實證分析以證明上述觀點。因此，電子行業(yè)企業(yè)應(yīng)當建立健全信息披露制度，提高公司的信息透明度，加強與銀行等金融機構(gòu)的聯(lián)系，降低信息不對稱程度，使得供應(yīng)鏈金融發(fā)揮出更大的優(yōu)勢。