楊南南
摘? 要:過去三十年,A股市場發(fā)展迅速,已經(jīng)成為我國多層次資本市場的重要組成部分。從零到近四千家上市公司,A股市場無論市值還是上市公司的數(shù)量都躋身全球前列。幫助上市公司募集資金,服務(wù)實體經(jīng)濟的功能得到充分發(fā)揮。但是,上市公司退市比例低、退市難的問題長期存在。
關(guān)鍵詞:A股市場;退市;問題研究
基金項目:黃河科技學院教改課題《投資銀行學》(kg2018al21)階段性成果。
2019年六月,科創(chuàng)板正式落地,試點注冊制。一年后,科創(chuàng)板上市的企業(yè)數(shù)量已經(jīng)突破100家?!白灾啤痹囼炋镆呀?jīng)成功推廣到創(chuàng)業(yè)板,這項制度帶來的一個重大變化就是IPO進程加快。上市公司數(shù)量的大幅增加,勢必會改變A股市場的供求關(guān)系,影響到二級市場股價走勢,最終會對IPO、定增以及大股東減持造成不良的影響。因此,A股市場需要退市常態(tài)化,維持二級市場的動態(tài)平衡。
一、A股市場退市現(xiàn)狀及問題
(一)A股市場現(xiàn)有的退市制度現(xiàn)狀
A股市場起步晚,剛剛走到第三十個年頭,就像人類的幼兒期,成熟程度比較低。最典型的表現(xiàn)之一就是A股市場相關(guān)的各項法律法規(guī)變化比較大,退市制度經(jīng)歷了多次修改。
自A股設(shè)立之初至1994年,我國沒有涉及到A股市場退市的法律法規(guī)。直到1994年7月1日,《公司法》生效,才涉及到了退市。《公司法》規(guī)定了上市公司暫停上市的四種情形:1、公司的股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化,不再具備上市條件;2、公司未按照規(guī)定公開其財務(wù)狀況,或財務(wù)報告存在虛假記載;3、公司有重大違法行為;4、公司最近三年連續(xù)虧損。上市公司只要違反其中一條,就會被暫停上市。情況更加嚴重者,如上市公司違反第2、3項,且經(jīng)過查實后果嚴重,或上市公司違反第1、4項之一,在限期內(nèi)未能消除,證監(jiān)會給予終止上市處罰。
2014年2月7日,證監(jiān)會頒布了《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》,從健全上市公司主動退市制度、重大違法公司強制退市制度、嚴格執(zhí)行市場交易量、財務(wù)類強制退市指標、完善與退市相關(guān)的配套制度安排,加強有關(guān)退市公司的投資者權(quán)益保護等五個方面完善了退市制度。
2019年,上海證券交易所新增《上市公司重大違法強制退市實施辦法》,上市公司存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他嚴重損害證券市場秩序的重大違法行為,以及上市公司存在涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)域的違法行為,情節(jié)惡劣,嚴重損害國家利益、社會公共利益,或者嚴重影響上市地位,其股票應(yīng)當被終止上市。該法規(guī)實施之后,長生生物等公司,被實施退市。同年,創(chuàng)業(yè)板退市新規(guī)出爐,相較于主板的退市制度,創(chuàng)業(yè)板退市制度更加嚴格。
從上面有關(guān)A股市場上市公司退市法律的發(fā)展歷程可以看出,A股市場有關(guān)退市的法律法規(guī)越來越完善,針對性越來越強,越來越細化,帶來的直接后果就是可執(zhí)行性更高。隨著A股市場的發(fā)展,對外開放步伐加快,科創(chuàng)板注冊制的落地以及不斷推廣,有關(guān)退市的法律法規(guī)也在不斷完善。盡管如此,就最近三十年A股市場退市情況來看,并不樂觀。
(二)A股市場上市公司退市數(shù)量現(xiàn)狀
在梳理了A股市場上市公司數(shù)量之后,不難發(fā)現(xiàn),從2003年到2019年17年中,上市公司數(shù)量增加了2603家,增長幅度超過兩倍,但是退市的公司數(shù)量只有81家,上市和退市的比例嚴重失衡。分年度看,17年中,只有3年退市公司的數(shù)量達到兩位數(shù),但退市的比例仍然低于1%。其中2009—2012四年的時間中,退市的公司數(shù)量為零。
跟美國成熟市場相比,A股市場上市公司退市率非常低。美股平均每年的退市比例一般在4%--5%,其中紐約證券交易所年均退市比率是4.14%,納斯達克市場平均每年退市比率為5.5%,美國的兩大證券市場退市比率均是我國退市比率的多倍。從絕對數(shù)來看,美國平均每年新上市公司的數(shù)量和退市公司數(shù)量持平,部分年份甚至退市公司數(shù)量占優(yōu)。因此,我國A股市場上市公司退市比率還有很大的提升空間。
二、退市難的原因分析
退市難,在A股市場是司空見慣的現(xiàn)象,這種現(xiàn)象之所以能存在三十年,其背后一定有深層次的原因。
(一)現(xiàn)有的法律法規(guī)存在漏洞
現(xiàn)有的退市標準,以凈利潤作為衡量指標,上市公司連續(xù)三年出現(xiàn)凈利潤虧損時,被暫停上市。一般情況下,在第三年虧損時,上市公司通過資產(chǎn)重組、虛增利潤、變賣公司資產(chǎn)等方式直接增加公司利潤,實現(xiàn)當年扭虧為盈。也有部分上市公司通過財務(wù)“大洗澡”方式,改變凈利潤指標。表現(xiàn)在凈利潤指標上,就是之前一個或者兩個會計年度嚴重虧損,后來的會計年度凈利潤指標大幅改善。這種方式可以屢屢在危難時刻挽救上市公司,避免退市。
上市公司對于拉動所在地經(jīng)濟增長、增加就業(yè)和稅收等方面,都發(fā)揮著一定的作用,因此,上市公司的退市牽扯到多方利益。尤其是國有企業(yè),跟地方政府的利益關(guān)系更為直接。因此,地方政府會通過補貼等方式,幫助企業(yè)擺脫退市的命運。
(二)殼資源價值過高
長期以來,新股審核制度是核準制,這種制度下,上市門檻兒比較高,因此相關(guān)部門的工作內(nèi)容繁雜,但是人員有限,審核效率比較低,IPO堰塞湖的現(xiàn)象司空見慣。這也直接導致了A股市場殼資源就比較稀缺,上市公司真到了不得不退的時候,殼資源還能賣個好價錢。
其次,A股市場是新興市場,投機氛圍濃厚。相關(guān)法律法規(guī)不完善,對上市公司約束不夠,不能有效促進上市公司踏踏實實經(jīng)營主業(yè),A股市場價值發(fā)現(xiàn)功能扭曲,價值投資觀念比較單薄,滋生了爆炒垃圾股的現(xiàn)象,尤其是重組題材,往往刺激股價出現(xiàn)翻倍式的漲幅。我國的投資群體中,散戶占據(jù)絕對優(yōu)勢,散戶最喜歡追漲,因此重組題材概念股往往會吸引眾多散戶跟風。一旦這樣的股票退市,涉及到眾多散戶,可能影響到穩(wěn)定和諧。因此,這成為監(jiān)管層考慮的因素之一。
三、對策建議
A股市場退市難的現(xiàn)象長期存在,跟現(xiàn)有的制度直接相關(guān),要想根除這個不良現(xiàn)象,就需要從完善制度上下功夫。
(一)實行做空機制
A股成立至今,一直實行單向做多交易,沒有實行做空制度。而成熟的市場,做空制度是普遍存在的。一旦上市公司不專注主業(yè),存在財務(wù)造假現(xiàn)象或者出現(xiàn)其他違法違規(guī)現(xiàn)象,就會被專門的做空機構(gòu)盯上。最近處在風口浪尖的瑞幸咖啡財務(wù)造假事件,股價就被大肆做空。做空機制,可以讓上市公司的股價回歸基本面,體現(xiàn)上市公司的價值,是股市發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)功能的重要工具。
缺乏做空機制,也導致了A股市場牛短熊長的現(xiàn)象,一旦股價被炒高,股價就開始了漫長的下跌之路,回歸上市公司的價值往往需要5—10年的情況。即便是觸發(fā)面值退市的條件,也需要很長時間。
(二)降低公司退市的門檻,取消重新上市
現(xiàn)在的退市標準比較高,只有當上市公司連續(xù)虧損三年,才會被暫停上市。要想真正實現(xiàn)退市,還需要第四年的考察期。這個周期太長,上市公司可以充分利用這段時間,粉飾財務(wù)報表。因此,第四年的考察期顯得多余,大大降低了上市公司退市的可能性。連續(xù)虧損三年,直接退市,可以對上市公司形成一定威懾力。
現(xiàn)有的制度下,即便是公司退市,依然可以再度回歸市場,這使得A股市場烏雞變鳳凰的事件不斷上演。這項制度,已經(jīng)成為造成A股市場上市公司退市難的一個重要因素。
(三)鼓勵價值投資
價值投資,建立在股市價值發(fā)現(xiàn)功能正常發(fā)揮的基礎(chǔ)上。而現(xiàn)有的法律法規(guī)不足以約束企業(yè)的經(jīng)營者不斷努力,利用資本市場把企業(yè)做大做強,而是利用股市的不成熟,玩資本運作。最終,企業(yè)變成空殼。
因此,要完善A股市場的法律法規(guī),加大企業(yè)違法違規(guī)成本,強化信息披露制度,讓違法違規(guī)的企業(yè)、不踏實經(jīng)營的企業(yè)無處遁形。只有這樣,企業(yè)才能踏踏實實經(jīng)營主業(yè),這是企業(yè)不斷發(fā)展和進步的源泉,也是資本市場的初衷。此外,要繼續(xù)加大A股市場對外開放的力度。盡管滬港通、深港通已經(jīng)開始實施,QFII額度取消,但是A股市場對外開放的步伐還可以加大,開放的深度還可以提升。外資習慣于價值投資,大量進入A股可以倒逼A股市場改革,從而進一步走向成熟。也可以讓價值投資的觀念推廣開來,在一定程度上改變散戶投機性炒作的做法,減少垃圾股炒作。
(四)加快注冊制的全面鋪開
注冊制試點在科創(chuàng)板,現(xiàn)在已經(jīng)擴展到創(chuàng)業(yè)板。這兩個板塊目前只是滬深A(yù)股的兩個組成部分,現(xiàn)有的注冊制盡管可以有效加快IPO進程,但是不能有效促進上海主板和深圳主板市場審核效率的提高。只有注冊制盡快過度到主板市場和中小板市場,才能減小殼資源的稀缺性,全面降低殼資源的價值。
注冊制最大的特點就是不需要實質(zhì)性審核,企業(yè)上市的節(jié)奏會大大加快,以科創(chuàng)板為例,試點注冊制后,截至2020年6月13日,一年時間內(nèi),排除IPO終止的34家企業(yè),共受理306家企業(yè),上市企業(yè)過100家。IPO進程加快,企業(yè)上市難度就會大大降低,待上市企業(yè)等待上市時間不用太久,而在過去,上市排隊時間需要好幾年。殼資源不再緊俏的時候,殼資源的價值自然而然就下降了。待上市企業(yè)也就沒有必要插隊,通過借殼上市快速實現(xiàn)IPO。殼資源價值下降時候,自然退市的殼公司數(shù)量就會增加。
參考文獻:
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