姚洪珊 霍巖

摘? 要：當前，全球經(jīng)濟形勢日趨復雜，經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)等貨幣政策目標實現(xiàn)難度進一步加大，對各國政府制定貨幣政策目標，規(guī)劃貨幣政策傳導機制和路徑，提升貨幣政策傳導有效性均提出了更高要求。在現(xiàn)階段探討貨幣政策傳導機制，尋找克服貨幣政策傳導機制不暢的方法，提升貨幣政策傳導機制的有效性，實現(xiàn)貨幣政策目標，具有非常重要的現(xiàn)實意義。本文從貨幣政策傳導機制出發(fā)，研究了我國貨幣政策傳導過程中面臨的主要問題和原因、我國貨幣政策傳導主要政策和工具創(chuàng)新兩方面內(nèi)容，對如何提升我國貨幣政策傳導機制有效性提出相應的建議。

關鍵詞：貨幣政策;傳導機制;傳導路徑;有效性

一、貨幣政策目標、工具及傳導路徑

（一）貨幣政策目標

1、貨幣政策的最終目標

中央銀行職能中最重要的一部分就是制定和實施貨幣政策，貨幣政策的制定需要圍繞其最終目標，一般來說，一個國家的貨幣政策目標包括了穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、促進經(jīng)濟增長和平衡國際收支。

2、貨幣政策的中介目標

為了實現(xiàn)貨幣政策的最終目標，往往還需要制定一些中介目標，這些中介目標一般包括貨幣供應量、市場利率等。

（二）傳統(tǒng)貨幣政策工具

傳統(tǒng)貨幣政策工具一般包括三種，分別是法定存款準備金率、公開市場操作以及中央銀行貸款。

1、法定存款準備金率

法定存款準備金率是中央銀行所規(guī)定的商業(yè)銀行以及其他存款類金融機構(gòu)對于吸納客戶存款需要繳納的法定準備金比率。法定存款準備金率決定了商業(yè)銀行能夠用于發(fā)放貸款的額度上限，中央銀行通過法定存款準備金率的調(diào)整，可以影響商業(yè)銀行的信用派生。

2、公開市場操作

公開市場操作是中央銀行在金融市場上通過現(xiàn)券買賣交易、回購交易等操作，對市場利率和貨幣供應量產(chǎn)生影響的行為。中央銀行一方面通過買入債券將貨幣投放至市場，同時也通過回購操作對金融市場的短期貨幣供應量進行調(diào)節(jié)，影響短期利率水平，并通過短期利率逐漸傳導至長期利率。

3、中央銀行貸款

中央銀行貸款包括再貼現(xiàn)和再貸款。以再貼現(xiàn)為例，商業(yè)銀行通過把手中的票據(jù)及其他抵押資產(chǎn)出售給中央銀行獲得流動性支持，中央銀行通過調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)率對商業(yè)銀行預期進行引導，調(diào)整基礎貨幣的投放速度。

（三）我國創(chuàng)新貨幣政策工具

近年來，為滿足貨幣政策傳導的需要，我國中央銀行也陸續(xù)創(chuàng)設了多種新型的貨幣政策工具，包括常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）。SLF是央行流動性供給的一條渠道，主要功能是滿足金融機構(gòu)大額流動性資金需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，期限一般是隔夜、7天和1個月。MLF期限一般是3個月、6個月和1年，商業(yè)銀行可以通過質(zhì)押利率債和信用債獲取借貸便利。PSL也是基礎貨幣投放的渠道，期限可達3-5年，創(chuàng)設的目的在于引導中期政策利率水平，商業(yè)銀行可以通過抵押資產(chǎn)從央行獲得融資。

（四）貨幣政策傳導的三條主要路徑

貨幣政策傳導包括以下三種主要路徑，分別是數(shù)量型傳導路徑、價格型傳導路徑和銀行信貸傳導路徑。

1、數(shù)量型傳導路徑

數(shù)量型傳導路徑主要指通過調(diào)節(jié)基礎貨幣發(fā)行來進行貨幣政策的傳導。央行通過存款準備金、公開市場操作、中央銀行貸款、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等貨幣政策工具實現(xiàn)基礎貨幣的投放。特別強調(diào)一點，外幣占款雖然不是一種貨幣政策工具，但是也會影響到本國基礎貨幣的變動，是被動影響貨幣供應量的一種重要方式。

2、價格型傳導路徑

價格型傳導是貨幣政策傳導的另一重要途徑，央行往往通過調(diào)節(jié)政策利率來調(diào)節(jié)市場預期。近年來，央行正積極推進利率走廊的建設，降低市場利率的波動，強化利率引導的有效性。

3、銀行信貸傳導路徑

商業(yè)銀行信貸和債券投資是貨幣政策傳導的一種重要路徑，不僅受基礎貨幣數(shù)量的影響，也受到存款準備金率、監(jiān)管環(huán)境、商業(yè)銀行風險偏好等多種因素的影響。商業(yè)銀行信貸作為連接實體經(jīng)濟的重要環(huán)節(jié)，傳導路徑的通暢程度將直接影響到貨幣政策作用于實體經(jīng)濟的能力。

二、當前我國貨幣政策傳導過程中面臨的主要問題及原因分析

（一） 金融市場“資金空轉(zhuǎn)”問題

傳統(tǒng)的貨幣政策傳導通常是中央銀行通過公開市場操作影響市場短期利率，再通過短期利率來影響中長期利率，最終影響銀行信貸利率來實現(xiàn)的。中央銀行對短期利率之外的其他利率都是通過市場反映間接實現(xiàn)的，市場反映可能與預期目標不一致。例如，近年來我國央行試圖通過構(gòu)建利率走廊對短期利率進行精準調(diào)控，一段時間內(nèi)，我國短期利率波動確實較小，有利的一面是有利于形成錨定利率，引導市場利率變動，不利的一面是容易引起金融機構(gòu)加杠桿套利的行為。在2015-2016年，由于債券市場短期利率水平很低，銀行間市場回購成交量非常大，很多金融機構(gòu)通過“滾隔夜”的方式加杠桿，拆短放長，資金錯配，資金在金融市場中“空轉(zhuǎn)”，這不僅不利于金融風險的控制，也背離了貨幣政策引導資金支持實體經(jīng)濟的初衷。

（二）中小企業(yè)融資難、融資貴問題

中小企業(yè)融資難、融資貴問題是當前我國貨幣政策傳導過程當中所面臨的主要問題之一。這一方面與商業(yè)銀行風險偏好相關，由于中小企業(yè)自身抗風險能力較差，容易出現(xiàn)壞賬，商業(yè)銀行基于風險控制的考慮，對中小企業(yè)融資動力不足，導致中小企業(yè)很難在銀行獲得信用融資。中小企業(yè)融資難問題是一項全球性難題。

（三）民營企業(yè)信用利差問題

2018年以來，央行貨幣政策逐漸寬松，高評級國有企業(yè)信用債融資利率降至較低水平，但民營企業(yè)信用債融資利率卻居高不下，信用利差一直保持在較高水平。這給民營企業(yè)融資帶來了很大的困擾，不僅增加民營企業(yè)融資成本，也影響我國貨幣政策的傳導有效性。此外，我國公開市場操作中，央行往往首先向大型商業(yè)銀行釋放流動性，再由大型商業(yè)銀行將資金拆借給中小金融機構(gòu)。受包商銀行倒閉案等影響，中小銀行發(fā)行同業(yè)存單融資成本不斷提高，在央行不斷向市場注入流動性的情況下，中小銀行融資成本卻沒有明顯降低，其中相當一部分融資溢價成本也轉(zhuǎn)嫁到了申請融資的中小企業(yè)，從而導致貨幣政策傳導的失效。

（四）銀行資金配置方向偏離問題

商業(yè)銀行在進行發(fā)放信貸時，往往會根據(jù)風險和收益情況來決定信貸投向。絕大部分信貸資源往往被國有企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、上市公司等資金需求較大、風險程度低的優(yōu)質(zhì)企業(yè)占據(jù)，而占實體經(jīng)濟數(shù)量最多的中小企業(yè)往往因為融資規(guī)模較小，信用風險水平高，難以成為商業(yè)銀行信貸投放的首選，這也制約了貨幣政策通過銀行信貸市場向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的效率。

（五）資產(chǎn)價格對貨幣政策傳導的影響

市場中主要金融資產(chǎn)的價格變化也會影響到貨幣政策的傳導。作為貨幣政策傳導非常重要一環(huán)，商業(yè)銀行作為經(jīng)營機構(gòu)，在進行投資和發(fā)放信貸時，往往會根據(jù)客戶及金融資產(chǎn)的風險和收益水平綜合考量。在選擇信貸和投資對象時，往往更傾向于風險低和收益高的投資對象。從這個意義上講，金融市場和信貸市場的資產(chǎn)價格往往是影響貨幣政策傳導的重要因素。舉例來說，當金融市場資金流動性較為充裕，短期資金成本較低時，金融機構(gòu)往往會選擇在這個階段加杠桿，進一步加大對金融市場中債券等固定收益品種的投資，從而擠壓一部分信貸資源。

（六）以間接融資為主體的融資方式存在的問題

與美國等國家金融市場融資以直接融資為主不同，我國金融市場融資主要以間接融資為主，我國央行完成基礎貨幣投放后，主要通過商業(yè)銀行信貸來完成貨幣政策傳導的最后一個環(huán)節(jié)。間接融資有助于央行傳導貨幣政策意圖;但也會產(chǎn)生傳遞時效性差，政策意圖偏離等問題。前文當中所講到的，“資金空轉(zhuǎn)”，民營信用利差加大等問題都是傳導過程發(fā)生偏差所導致的結(jié)構(gòu)。

三、我國貨幣政策傳導主要政策及工具創(chuàng)新

（一）創(chuàng)新LPR定價機制

人民銀行在2019年8月改革了LPR機制，在報價方式、報價期限、報價數(shù)量等方面做出了相應的調(diào)整，要求商業(yè)銀行在發(fā)放貸款中主要參考LPR利率來進行定價。LPR逐漸取代了中央銀行原有的貸款基準利率，成為商業(yè)銀行貸款的定價新基準。同時，中央銀行也進一步加大了一年期MLF的公開市場操作，使其成為LPR報價的基準。中央銀行逐漸通過影響MLF利率對LPR利率產(chǎn)生影響，最終形成商業(yè)銀行信貸利率。這種新型傳導路徑一定程度上改善了原有的商業(yè)銀行通過公開市場操作影響短端利率，再逐漸影響長端利率傳導路徑容易失效的問題。但這種傳遞路徑也有一定的副作用，容易引發(fā)央行對市場利率水平過度干預，導致市場利率出現(xiàn)扭曲。

（二）加強利率走廊建設

近年來，我國央行提出了建立利率走廊機制的構(gòu)想，利率走廊機制的建立有利于市場錨定利率的形成，強化央行對利率走勢的引導。從歐美等國實踐來看，利率走廊機制建設確實有利于引導短期市場利率的走勢，強化貨幣政策傳導的有效性。尤其是我國商業(yè)銀行近年來資金來源中的中長期存款逐漸減少，更多依賴短期理財和同業(yè)資金，使得商業(yè)銀行運用資金短期化，導致短端利率向長端利率傳導不暢。利率走廊的建設恰好滿足了央行從引導存貸款利率向引導貨幣市場利率轉(zhuǎn)變的政策意圖。利率走廊的上限一般是再貼現(xiàn)利率，下限則是商業(yè)銀行的備付金利率。貨幣政策寬松背景下，利率走廊預期利率保持在相對較低水平，更容易引導商業(yè)銀行增大中長期資產(chǎn)配置，從而更好的服務于實體經(jīng)濟。

（三）創(chuàng)設直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具

近年來，我國央行面對服務實體經(jīng)濟的目標，進一步加強貨幣政策工具的創(chuàng)新，目的是加大對民營企業(yè)、小微企業(yè)的金融支持力度。我國央行陸續(xù)將小微企業(yè)貸款等納入到央行合格擔保品的范圍，創(chuàng)設了多種直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，如普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃、普惠小微企業(yè)貸款延期支持計劃、抗疫專項再貸款等，主要政策目的是確保信貸資金能夠直達最需要資金支持的小微企業(yè)，穩(wěn)定實體經(jīng)濟，保持就業(yè)市場的基本穩(wěn)定。

四、關于提升當前我國貨幣政策傳導機制有效性的對策和建議

（一）結(jié)合當前貨幣政策目標選擇合適的貨幣政策工具

近年來，國際、國內(nèi)形勢日益復雜，全球貿(mào)易保護主義抬頭，貿(mào)易摩擦不斷加劇，全球經(jīng)貿(mào)合作面臨前所未有的考驗。尤其在今年初，又爆發(fā)了新冠肺炎疫情，影響波及全球，對各國經(jīng)濟增長、產(chǎn)業(yè)鏈、就業(yè)、收入均產(chǎn)生了巨大影響。在此背景下，貨幣政策目標必須有針對性的應對當前面臨的形式和問題。今年4月17日中央政治局召開會議，提出穩(wěn)中求進，及“六保”的工作要求，指出要重點保居民就業(yè)、保基本民生、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定、?；鶎舆\轉(zhuǎn)。可見，當前階段貨幣政策目標更趨向于穩(wěn)定經(jīng)濟和促進就業(yè)。在此目標下，貨幣政策工具應當注意打通金融向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的路徑，保市場主體，尤其是保中小企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)，促進就業(yè)水平和居民收入的基本穩(wěn)定。中小企業(yè)提供了大部分的就業(yè)機會，在此背景下，可以說，保住中小企業(yè)，就穩(wěn)定住了居民就業(yè)和居民收入。從有效的貨幣政策工具選擇上，保持貨幣政策的寬松和確保貨幣政策傳導的有效性，是有效的政策選擇。從2018年至今，央行已連續(xù)9次降低存款準備金率，市場流動性已經(jīng)比較充裕，當前主要需要解決的問題是貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導有效性的問題。要解決這一問題，創(chuàng)設直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具具有見效快、力度大、普惠性、直達性的特點，是較為可取的貨幣政策工具選擇。目前央行已創(chuàng)設了多個直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，如普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃。上述兩個創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具指向性明確，今年年內(nèi)到期的普惠小微貸款，均可以享受一次延期還本付息。只要普惠小微企業(yè)在申請延期的同時，承諾保持就業(yè)崗位基本穩(wěn)定，銀行即對普惠小微企業(yè)貸款本息進行延期，做到“應延盡延”。央行也鼓勵地方銀行對普惠小微企業(yè)發(fā)放信用貸款，按照地方法人銀行實際發(fā)放信用貸款本金的40%提供優(yōu)惠資金，支持計劃惠及的普惠小微企業(yè)要承諾保持就業(yè)崗位的基本穩(wěn)定。上述直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，指向明確，重點解決了中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，與當前貨幣政策目標是相適應的。