聶颯

摘要：事實(shí)已經(jīng)證明，內(nèi)債與外債不僅成為國(guó)家建設(shè)資金來(lái)源的重要渠道，而且已經(jīng)成為國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要工具。文章運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)工具檢驗(yàn)了中國(guó)內(nèi)債與外債的互動(dòng)關(guān)系。研究得出：首先，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，需要大量的建設(shè)資金，內(nèi)債與外債作為重要的籌資渠道，二者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系;其次，從短期來(lái)看，由于二者存在負(fù)向的替代效應(yīng)，可以通過(guò)發(fā)行內(nèi)債有效地控制外債規(guī)模;最后，從長(zhǎng)期來(lái)看，二者存在互相沖擊效應(yīng)并趨于均衡狀態(tài)。針對(duì)于此，政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)根據(jù)二者的替代效應(yīng)與沖擊效應(yīng)來(lái)制定借債政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞：內(nèi)債;外債;替代效應(yīng);沖擊效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F812.5? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）08-0027-04

Abstract： The fact has proved that internal and external debt not only became an important channel to raise construction fund but also a significant macroeconomic management tool in China. This paper tests the relationship of internal and external debt in China by econometric methods. The results show the next three conclusions. Firstly， China needs a large number construction fund in economic development. As the major funding resources， internal and external debt has the long-term stable equilibrium relationship between each other; Secondly， due to the negative substitution effect between them in the short run， the government may control the scale of external debt effectively through issuing internal debt; Thirdly， in the long run， they have the impact effect on each other and tend to equilibrium. In view of that， the related government department should formulate the borrowing policy according to the substitution effect and impact effect between internal and external debt for promoting the economic development continuously and stably.

Key words： Internal debt; External debt; Substitution effect; Impact effect

一、引言

我國(guó)自1978年中國(guó)改革開(kāi)放以后開(kāi)始真正意義上的舉借外債，1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債（即內(nèi)債）以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)建設(shè)資金不足。伴隨著內(nèi)債與外債規(guī)模的膨脹，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)了一種飛速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。截止到2018年，我國(guó)外債余額達(dá)到19 652.1億美元，中央財(cái)政債務(wù)余額為149 607.42億元。近四十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展事實(shí)證明：既有外債又有內(nèi)債比既無(wú)內(nèi)債又無(wú)外債更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，政府提出要積極利用國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)。對(duì)外舉債一方面可以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)建設(shè)資金不足，另一方面可以帶動(dòng)出口貿(mào)易發(fā)展，發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì);對(duì)內(nèi)發(fā)行國(guó)債不僅可以彌補(bǔ)財(cái)政赤字，還可以發(fā)行建設(shè)債券、保值公債、財(cái)政債券、特種國(guó)債、重點(diǎn)建設(shè)債券等為國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供資金保證。同時(shí)，內(nèi)債與外債已經(jīng)成為國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要工具。學(xué)術(shù)界有關(guān)債務(wù)的研究多是從主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（Michael Akemann & Fabio Kanczuk，2005）、（Vivian Z.Yue ，2010）、（Tuan Carlos Hatchondo & Leonardo Martinez，2009）、（Eduardo Levy Yeyati & Ugo Panizza，2010）、債務(wù)危機(jī)問(wèn)題（Richard Sylla & John Joseph Wallis，1998）、（Duo Qin，2000）、（Enrica Detragiache & Antonio Spilimbergo，2004）、（Carlos Arteta & Galina Hale，2008）、（Paolo Manasse & Nouriel Roubini，2009）、（Michael P.Dooley，2000）、債務(wù)與財(cái)政貨幣政策（Alan Sutherland，1997）等方面來(lái)探討，而對(duì)于內(nèi)債和外債之間互動(dòng)關(guān)系方面的研究不多，Daniel Waldenstrom（2010）分析了內(nèi)債和外債主權(quán)違約的政治成本不同，強(qiáng)調(diào)了內(nèi)債和外債的重要性。國(guó)內(nèi)學(xué)者從理論上初步探討了內(nèi)債與外債互動(dòng)關(guān)系（隆武華，1997;金普森等，2010）。龔六堂等（2015）分析了內(nèi)債、外債與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。因此，從實(shí)證角度考察二者之間的互動(dòng)關(guān)系，對(duì)于有效利用內(nèi)債與外債穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)具有重要的理論指導(dǎo)意義。

二、理論分析

（一）基本概念

公債亦稱公共債務(wù)，指政府在國(guó)內(nèi)外發(fā)行債券或向外國(guó)政府、國(guó)際金融組織、外國(guó)銀行借款所形成的國(guó)家債務(wù)。在中國(guó)，人們習(xí)慣將公債統(tǒng)稱為國(guó)債。按照發(fā)行地域的不同可將公債分為內(nèi)債和外債。

內(nèi)債是國(guó)內(nèi)公債的簡(jiǎn)稱。它是國(guó)家憑借其信譽(yù)，按照償還原則，在國(guó)內(nèi)舉借的公債。發(fā)行國(guó)內(nèi)公債，是當(dāng)今世界各國(guó)普遍采用的一種財(cái)政信用形式。在中國(guó)，它是籌集社會(huì)主義建設(shè)資金的一種輔助形式，主要用于發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)和文化事業(yè)。還本付息的資金來(lái)源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所增加的社會(huì)積累。認(rèn)購(gòu)公債是人民群眾支援國(guó)家建設(shè)的愛(ài)國(guó)行為。

外債是內(nèi)債的對(duì)稱。國(guó)際貨幣基金組織IMF、世界銀行（IBRD，World Bank）、國(guó)際清算銀行（BIS）、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）使用的外債概念是：一國(guó)的外債，是在任何給定的時(shí)刻，該國(guó)居民與非居民之間的、已使用而尚未清償?shù)?、具有契約性償還義務(wù)的全部債務(wù)。廣義的外債泛指一國(guó)對(duì)外的所有債務(wù)，包括外國(guó)政府貸款、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)貸款、在境外發(fā)行的外幣債券、外國(guó)商業(yè)銀行貸款、出口信貸、國(guó)際租賃、用現(xiàn)匯償還的補(bǔ)償貿(mào)易及其他形式的債務(wù)。按債務(wù)的主體劃分，外債可分為兩部分：一是一國(guó)政府在國(guó)外發(fā)行的債券和對(duì)外的借款，此即為國(guó)外公債; 二是一國(guó)境內(nèi)的企業(yè)和居民對(duì)境外組織的具有契約性償還義務(wù)的債務(wù)。在中國(guó)，外債在很多場(chǎng)合實(shí)際上指的是國(guó)外公債。此外，財(cái)政為統(tǒng)借自還和自借自還外債提供直接和間接擔(dān)保，一旦在用款單位和借款單位發(fā)生償債困難時(shí)，財(cái)政即成為這些債務(wù)的最終承擔(dān)者，因此，在一定程度上，這部分外債也就變成了國(guó)家的對(duì)外借款。

內(nèi)債和外債統(tǒng)稱為公債，都是以國(guó)家為主體的信用形式，都是一種契約性償還責(zé)任，都是國(guó)家籌集資金的重要手段和渠道，都是生產(chǎn)方式的一個(gè)要素。不同的是，內(nèi)債只改變國(guó)內(nèi)投資和儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)，并不改變其總額，而外債是國(guó)外要素的流入，既可以增加國(guó)內(nèi)投資和儲(chǔ)蓄的總量、彌補(bǔ)投資與儲(chǔ)蓄的缺口，還可以改變其結(jié)構(gòu);外債還帶有先進(jìn)技術(shù)、設(shè)備和管理經(jīng)驗(yàn)，而國(guó)債卻并不附帶。

（二）理論假設(shè)

在中國(guó)城市化與工業(yè)化飛速發(fā)展之際，經(jīng)濟(jì)建設(shè)需要大量的資金支持，通過(guò)發(fā)行國(guó)內(nèi)債和對(duì)外舉債無(wú)疑是資金來(lái)源的重要渠道。從改革開(kāi)放至今，內(nèi)債與外債的規(guī)模不斷擴(kuò)大，社會(huì)經(jīng)濟(jì)也得到了快速的發(fā)展。本文提出假設(shè)1：在中國(guó)城市化與工業(yè)化發(fā)展過(guò)程中，內(nèi)債與外債共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，二者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。引進(jìn)外債可以帶來(lái)國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)、設(shè)備以及管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于借債國(guó)的技術(shù)進(jìn)步具有一定的帶動(dòng)作用。但是，如果舉借的外債并非用于進(jìn)口技術(shù)和產(chǎn)品，則其完全可以由內(nèi)債來(lái)替換。這說(shuō)明內(nèi)債和外債之間存在替代效應(yīng)。本文提出假設(shè)2：伴隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，中國(guó)內(nèi)債與外債之間存在替代效應(yīng)。如果假設(shè)2成立，那么增加或者減少內(nèi)債（外債）的發(fā)行將會(huì)對(duì)外債（內(nèi)債）產(chǎn)生影響，間接地影響國(guó)內(nèi)財(cái)政貨幣政策的實(shí)施效果，造成經(jīng)濟(jì)的異常波動(dòng)。因此提出本文的假設(shè)3：內(nèi)債與外債之間存在互相沖擊作用。

三、指標(biāo)與數(shù)據(jù)說(shuō)明

為了更好地反映內(nèi)債與外債的波動(dòng)性特征，本文分別選擇國(guó)債發(fā)行額占中央財(cái)政支出比重（ND）和外債余額占外匯儲(chǔ)備比重（FD）作為內(nèi)債與外債的替代指標(biāo)。其中ND反映的是中央財(cái)政支出對(duì)內(nèi)債的依賴程度，F(xiàn)D反映的是一國(guó)外匯儲(chǔ)備的國(guó)際清償能力。

其計(jì)算公式如下：

ND=國(guó)債發(fā)行額/中央財(cái)政支出×100%

FD=外債余額/外匯儲(chǔ)備×100%

其中，內(nèi)債發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)和中央財(cái)政收入數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站（http：//www.stat.gov.cn/），外債余額數(shù)據(jù)和外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)外匯管理局網(wǎng)站（http：//www.safe.gov.cn/）。由于中國(guó)從1981年開(kāi)始恢復(fù)發(fā)行內(nèi)債，所以本文實(shí)證研究選擇的數(shù)據(jù)區(qū)間為（1981-2018）。由圖1所示，1994年以前，我國(guó)外債明顯高于內(nèi)債，主要是通過(guò)引進(jìn)外債維持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，而1994年以后則出現(xiàn)相反趨勢(shì)，本文據(jù)此考察二者之間的互動(dòng)關(guān)系。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

針對(duì)內(nèi)債和外債序列用ADF檢驗(yàn)（augmented Dickey-Fuller Test）法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)得到結(jié)果如下：

如表1所示，內(nèi)債和外債水平序列檢驗(yàn)結(jié)果接受原假設(shè)即存在單位根，二序列是非平穩(wěn)的。一階差分序列拒絕原假設(shè)，即差分序列具有平穩(wěn)性。這說(shuō)明內(nèi)債和外債時(shí)間序列均是I（1）序列。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)與誤差修正模型的建立

根據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可知，內(nèi)債與外債時(shí)間序列均是I（1）列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。根據(jù)Engle和Granger（1987）提出的E-G兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)并構(gòu)建誤差修正模型，具體步驟如下：

第一步是求模型：

的OLS估計(jì)，又稱協(xié)整回歸，得到及殘差序列：

再用OLS法估計(jì)模型（3）的參數(shù)。

根據(jù)上述步驟得到協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。根據(jù)表2可知，殘差項(xiàng)一階差分序列通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，即內(nèi)債和外債是d（1，1）協(xié)整關(guān)系，即二者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果如下所示：

根據(jù)誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果，內(nèi)債短期波動(dòng)與外債呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系，當(dāng)內(nèi)債增加一個(gè)單位時(shí)，外債將會(huì)相應(yīng)減少5.46個(gè)單位，這說(shuō)明外債與內(nèi)債之間存在替代效應(yīng)。當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，外債將以（-0.483）的力度將其拉向均衡狀態(tài)。

（三）脈沖響應(yīng)分析（the analysis of impulse response）

為了考慮內(nèi)債與外債在長(zhǎng)期中的互相沖擊影響，下面構(gòu)建兩變量非約束VAR模型并進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為2運(yùn)用EVIEWS軟件構(gòu)建VAR（2）模型如下：

運(yùn)用Eviews軟件估計(jì)模型（4）結(jié)果如（5）所示。對(duì)已估計(jì)的VAR模型的殘差進(jìn)行滯后結(jié)構(gòu)的AR根檢驗(yàn)得到四個(gè)單位根的模均小于1，說(shuō)明VAR模型滿足穩(wěn)定性條件。根據(jù)該VAR模型計(jì)算脈沖響應(yīng)函數(shù)得到內(nèi)債和外債的脈沖響應(yīng)圖如圖1所示。

從脈沖響應(yīng)圖可以看出，外債對(duì)自身沖擊的響應(yīng)從第1期開(kāi)始具有正的影響并具有持續(xù)效應(yīng)，滯后5期以后顯著趨于衰減狀態(tài);內(nèi)債對(duì)自身沖擊的響應(yīng)從第1期開(kāi)始也是具有正的影響并具有持續(xù)效應(yīng)，滯后2期時(shí)明顯減小，滯后2-4期時(shí)有個(gè)小的波動(dòng)，滯后4期以后緩慢趨于衰減狀態(tài)。從內(nèi)債與外債對(duì)彼此一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊來(lái)看，二者均呈現(xiàn)負(fù)的響應(yīng)，即存在互相沖擊效應(yīng)，并且存在滯后效應(yīng)。內(nèi)債對(duì)外債一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)滯后2期時(shí)最為強(qiáng)烈，之后開(kāi)始快速衰減，外債對(duì)內(nèi)債一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)則在滯后4期時(shí)達(dá)到最大，之后緩慢衰減。這說(shuō)明短期內(nèi)內(nèi)債與外債對(duì)彼此的沖擊效應(yīng)顯著，長(zhǎng)期來(lái)看內(nèi)債對(duì)外債沖擊的效應(yīng)要強(qiáng)于外債對(duì)內(nèi)債的沖擊效應(yīng)。

五、結(jié)論

本文通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)了提出的三個(gè)假設(shè)，得到如下基本結(jié)論：首先，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，需要大量的建設(shè)資金，內(nèi)債與外債作為重要的籌資渠道，二者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系;其次，從短期來(lái)看，由于二者存在負(fù)向的替代效應(yīng)，可以通過(guò)發(fā)行內(nèi)債有效地控制外債規(guī)模;最后，從長(zhǎng)期來(lái)看，二者存在互相沖擊效應(yīng)并趨于衰減狀態(tài)。從短期來(lái)看，由于存在替代效應(yīng)，那么增加或者減少內(nèi)債的發(fā)行對(duì)于外債的舉借規(guī)模便會(huì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而間接地導(dǎo)致財(cái)政貨幣政策的變化，最終造成經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，不利于一國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中，各國(guó)政府往往將內(nèi)債與外債政策作為經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一種手段。如果希望實(shí)施的財(cái)政貨幣政策符合預(yù)期，那么就應(yīng)該考慮內(nèi)債與外債之間的這種替代關(guān)系。為了保證經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，舉借內(nèi)債有助于減少外債規(guī)模，對(duì)外債進(jìn)行有效控制。雖然目前從國(guó)外商業(yè)銀行貸款較為方便，但是要承擔(dān)國(guó)際匯率與利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是近年來(lái)短期外債比率大幅度上升，貸款利率較高，未來(lái)還款付息必會(huì)帶來(lái)較大的資金外流，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng);在中國(guó)未來(lái)的工業(yè)化與城市化發(fā)展過(guò)程中，仍然需要舉借大量的外債來(lái)彌補(bǔ)資金不足問(wèn)題。為了對(duì)沖外債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)選擇持有其他國(guó)家國(guó)債的政策是符合中國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀的。最后，國(guó)家相關(guān)部門(mén)應(yīng)根據(jù)內(nèi)債與外債的替代效應(yīng)制定合理的借債政策以更好地促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：金永紅]