余明江

1.基本背景

2013年11月，黨的十八屆三中全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》[1]提出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力。2015年以來，中共中央、國務(wù)院先后發(fā)布《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》[2]及一系列國企改革配套文件，形成了“1+N”的政策體系，提出大力推動國有企業(yè)改制上市，強(qiáng)調(diào)提高國有資本配置和運(yùn)營效率，推進(jìn)國有資本優(yōu)化重組。2017年3月，全國兩會《政府工作報告》[3]進(jìn)一步明確了國企改革的任務(wù)要求，即以提高國有企業(yè)核心競爭力和資源配置效率為目標(biāo)，通過兼并重組或整體上市等途徑，實(shí)現(xiàn)“供給側(cè)改革+資源集中+資本集中”的驅(qū)動發(fā)展，最大化釋放企業(yè)發(fā)展新動能。

與此同時，從2018年初開始，國內(nèi)資本市場行情一直走低，A股股價持續(xù)下跌，導(dǎo)致此前較高比例質(zhì)押股票的上市公司股東面臨平倉風(fēng)險。在市場環(huán)境較差的形勢下，前期擴(kuò)張快、資產(chǎn)負(fù)債率高的民營企業(yè)存在著較大的流動性風(fēng)險和債務(wù)危機(jī)，急需實(shí)力雄厚、融資能力較強(qiáng)的國有主體發(fā)揮“解燃眉之急”的重大作用。

基于以上政策環(huán)境及市場狀況，自2018年下半年起，國有資本成為資本市場上最活躍的主體之一，在大批上市公司經(jīng)歷股價腰斬、質(zhì)押爆倉、商譽(yù)減值的風(fēng)波中，各級國有企業(yè)基于各地方出臺的資產(chǎn)證券化支持政策、市場化轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)協(xié)同需求等加緊了布局收購的步伐，以控股股東的身份入主了眾多上市公司。由此，國有股東如何監(jiān)管下屬控股上市公司亦成為了一項(xiàng)亟需面對的重要課題。

2.主要困境

2.1國資監(jiān)管與證券監(jiān)管并行

國有控股上市公司首先應(yīng)當(dāng)遵循的是證券監(jiān)管要求，即受中國證監(jiān)會、中國證監(jiān)會下屬的各地方派出機(jī)構(gòu)（如四川證監(jiān)局）、各證券交易所（如深圳證券交易所、上海證券交易所）的相關(guān)法律法規(guī)、部門規(guī)章、其他規(guī)范性文件或證券交易所規(guī)則的約束。關(guān)于上市公司與控股股東之間的關(guān)系，證券監(jiān)管項(xiàng)下強(qiáng)調(diào)的是“獨(dú)立性”，即：“控股股東、實(shí)際控制人與上市公司應(yīng)當(dāng)實(shí)行人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)分開，機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)獨(dú)立，各自獨(dú)立核算、獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險”;“上市公司的董事會、監(jiān)事會及其他內(nèi)部機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立運(yùn)作?？毓晒蓶|、實(shí)際控制人及其內(nèi)部機(jī)構(gòu)與上市公司及其內(nèi)部機(jī)構(gòu)之間沒有上下級關(guān)系?？毓晒蓶|、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方不得違反法律法規(guī)、公司章程和規(guī)定程序干涉上市公司的具體運(yùn)作，不得影響其經(jīng)營管理的獨(dú)立性。”[4]

與此同時，因國有股東持有的上市公司股份系國有資產(chǎn)，因此其同樣應(yīng)當(dāng)遵循國資監(jiān)管要求。關(guān)于國有股東與其出資企業(yè)的關(guān)系，國資監(jiān)管項(xiàng)下強(qiáng)調(diào)的是“管理與監(jiān)督”，即：“國家建立健全與社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求相適應(yīng)的國有資產(chǎn)管理與監(jiān)督體制，建立健全國有資產(chǎn)保值增值考核和責(zé)任追究制度，落實(shí)國有資產(chǎn)保值增值責(zé)任?！盵5]具體而言，現(xiàn)行有效的法律法規(guī)、部門規(guī)章、地方性法規(guī)均在不同程度上就國有企業(yè)的人事、資產(chǎn)、投融資管理等規(guī)定了明確的審批權(quán)限或自上而下的管理機(jī)制。

2.2新舊管理風(fēng)格過渡

如前文所述，近兩年國有主體通過收購兼并方式成為了眾多上市公司的控股股東，替代了原先上市公司的民營股東。不可否認(rèn)的是，絕大部分國有企業(yè)的管理風(fēng)格都比民營企業(yè)更加嚴(yán)格，市場化原則相對弱化，且經(jīng)營上的風(fēng)險控制亦更為保守、謹(jǐn)慎。因此，對于這一類上市公司的管理，如果國有股東及國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接按照其他傳統(tǒng)的國有控股企業(yè)管理模式去參與管理，必然會導(dǎo)致上市公司無法適應(yīng)、過渡期內(nèi)磨合不順暢而使得管理相對混亂的情形。如果沒有一個相對合理的管理機(jī)制，過渡期內(nèi)的矛盾將充分顯現(xiàn)。

2.3具體指導(dǎo)意見不足

截至目前，我國關(guān)于國有資產(chǎn)監(jiān)管的法律法規(guī)較為完善，規(guī)范體系與執(zhí)行情況相對較好，而對于國有股東確保和維持上市公司市場化與獨(dú)立性問題上的規(guī)范性文件和指引意見則較少。我們在部分法規(guī)或政策性文件中能夠適當(dāng)窺探出國資監(jiān)管部門希望對國有股東及上市公司采取適當(dāng)放權(quán)授權(quán)和支持科學(xué)自主管理的意圖（如2018年7月起施行的《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》對國有股東持有的上市公司股權(quán)變動管理權(quán)限進(jìn)行了一定的下放、2020年10月發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》強(qiáng)調(diào)對國有控股上市公司治理相關(guān)方的權(quán)責(zé)應(yīng)當(dāng)科學(xué)界定等），但截至目前仍未看到國家層面或地方層面較大范圍地出臺對國有控股上市公司的管理邊界的確定、一般事項(xiàng)的授權(quán)安排等內(nèi)容。

3.具體建議

3.1黨的建設(shè)

2015年9月，中共中央辦公廳印發(fā)《關(guān)于在深化國有企業(yè)改革中堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)加強(qiáng)黨的建設(shè)的若干意見》，強(qiáng)調(diào)要把加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)和完善公司治理統(tǒng)一起來，明確國有企業(yè)黨組織在公司法人治理結(jié)構(gòu)中的法定地位。2017年4月，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)[2017]36號）明確提出，要充分發(fā)揮公司章程在企業(yè)治理中的基礎(chǔ)作用，將黨建工作總體要求納入國有企業(yè)章程，使黨組織成為企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的有機(jī)組成部分。

3.2公司治理

2020年10月，國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)控股股東、實(shí)際控制人要履行誠信義務(wù)，維護(hù)上市公司獨(dú)立性，切實(shí)保障上市公司和投資者的合法權(quán)益;股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層要依法合規(guī)運(yùn)作，董事、監(jiān)事和高級管理人員要忠實(shí)勤勉履職，充分發(fā)揮獨(dú)立董事、監(jiān)事會作用;要科學(xué)界定國有控股上市公司治理相關(guān)方的權(quán)責(zé)，健全具有中國特色的國有控股上市公司治理機(jī)制。

為實(shí)現(xiàn)并表之目的，國有股東需要對所控制的上市公司的核心治理層（即董事會、監(jiān)事會）具有控制力，即占據(jù)超過一半的席位。近幾年國有企業(yè)收購上市公司的相關(guān)案例顯示，國有股東作為受讓方在與轉(zhuǎn)讓方即原控股股東簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》時，一般均會就收購后公司治理層的調(diào)整作出約定，即雙方一致促使和推動上市公司董事會、監(jiān)事會改組，以使得國有股東推薦的人員當(dāng)選以實(shí)現(xiàn)人員過半原則。因此，就公司治理，國有股東應(yīng)當(dāng)積極行使《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項(xiàng)下的改組權(quán)利，及時完成新的公司治理層的組建，通過董事決策前請示等方式間接影響公司治理結(jié)果，而不直接干涉和影響上市公司內(nèi)部治理過程的獨(dú)立性。

3.3業(yè)務(wù)經(jīng)營

根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定，國務(wù)院和地方人民政府應(yīng)當(dāng)按照政企分開、社會公共管理職能與國有資產(chǎn)出資人職能分開、不干預(yù)企業(yè)依法自主經(jīng)營的原則，依法履行出資人職責(zé)。根據(jù)《上市公司治理準(zhǔn)則》的相關(guān)規(guī)定，控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方不得違反法律法規(guī)、公司章程和規(guī)定程序干涉上市公司的具體運(yùn)作，不得影響其經(jīng)營管理的獨(dú)立性。

3.4資產(chǎn)管理

自2003年頒布的《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》（截至目前已被多次修訂）確定的“國家實(shí)行由國務(wù)院和地方人民政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益，權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相統(tǒng)一，管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體制”之管理原則至2016年頒布且現(xiàn)行有效的《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》規(guī)定的“國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)（以下簡稱國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)）負(fù)責(zé)所監(jiān)管企業(yè)的國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理;國家出資企業(yè)負(fù)責(zé)其各級子企業(yè)國有資產(chǎn)交易的管理，定期向同級國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)報告本企業(yè)的國有資產(chǎn)交易情況”，在國資監(jiān)管法律體系中，資產(chǎn)管理一直是自上而下被納入國資監(jiān)管重點(diǎn)的事項(xiàng)。

此外，關(guān)于國有資產(chǎn)交易，各個地方政府均根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》的相關(guān)規(guī)定出臺了省級或市級的企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法，例如四川省或成都市，進(jìn)一步細(xì)化了國有資產(chǎn)交易的監(jiān)管流程和要求。雖然國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓涉及的資產(chǎn)評估、進(jìn)場交易等核心要求不能因公司的上市性質(zhì)或非上市性質(zhì)發(fā)生改變，但考慮到現(xiàn)行監(jiān)管體系下“國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)所監(jiān)管企業(yè)的國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理”以及“國家出資企業(yè)負(fù)責(zé)其各級子企業(yè)國有資產(chǎn)交易的管理”的分級管理體系，我們建議在資產(chǎn)管理上可以采取“權(quán)限內(nèi)盡可能授權(quán)”的方式簡化下屬上市公司資產(chǎn)變動的相關(guān)審批程序。

3.5投融資管理

我國現(xiàn)行有效的法律體系內(nèi)并無普適地約束所有層級國有企業(yè)投融資事項(xiàng)的由國家層面出臺的法律法規(guī)、部門規(guī)章或其他規(guī)范性文件。現(xiàn)行有效的相關(guān)規(guī)則主要包括《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》以及地方國資委出臺的適用于當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)督管理辦法，如《四川省屬國有企業(yè)投資監(jiān)督管理試行辦法》《成都市市屬國有企業(yè)投融資及借款和擔(dān)保監(jiān)督管理辦法》等。

根據(jù)地方性投融資監(jiān)督管理辦法的相關(guān)規(guī)定，國資監(jiān)管項(xiàng)下投融資監(jiān)管的尺度松于資產(chǎn)的監(jiān)管，國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)或國家出資企業(yè)主要管國有企業(yè)的年度總體計(jì)劃，僅個別特殊事項(xiàng)需要單獨(dú)報批至國資委。基于此，建議考慮在不突破地方性投融資監(jiān)督管理規(guī)定的需報國資委審批的事項(xiàng)要求的前提下，將投融資的權(quán)限充分下放和授權(quán)。

3.6人員薪酬

近年國有企業(yè)收購上市公司的相關(guān)案例顯示，國有股東在與原控股股東簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》時，多見關(guān)于薪酬管理體系及薪酬水平基本保持不變的約定，我們理解這一約定符合實(shí)際情況，亦有助于維護(hù)上市公司管理和經(jīng)營體系的穩(wěn)定性。

考慮到現(xiàn)行有效的法律法規(guī)并未明確規(guī)定國有企業(yè)人員薪資水平的具體邊界，為不影響上市公司一切經(jīng)營管理如常進(jìn)行，建議國有股東不過度參與或改變?nèi)藛T的整體薪酬情況。

3.7信息披露

根據(jù)《中華人民共和國證券法》的相關(guān)規(guī)定，公司的控股股東或者實(shí)際控制人對重大事件的發(fā)生、進(jìn)展產(chǎn)生較大影響的，應(yīng)當(dāng)及時將其知悉的有關(guān)情況書面告知公司，并配合公司履行信息披露義務(wù)。此外，鑒于上市公司重大事項(xiàng)的籌劃期主要由公司主要股東層及治理層參與討論，因此內(nèi)幕信息的產(chǎn)生及其在國有股東與上市公司之間自由傳遞的情形無可避免。

就此，我們建議，國有股東應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)信息披露管理及內(nèi)幕信息把控的意識，與上市公司建立信息聯(lián)動機(jī)制，嚴(yán)控內(nèi)幕信息的傳遞，并根據(jù)上市公司證券部門的提醒及時配合履行信息披露義務(wù)。

4.未來趨勢

2020年6月30日，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》[6]。該行動方案意味著國企改革的目標(biāo)、時間表、路線圖進(jìn)一步明確，國企改革進(jìn)程正在加速。在國務(wù)院國資委的網(wǎng)站上，有這樣一則“問答選登”[7] ：問題為“在國企改革三年行動中，對于國企上市及資產(chǎn)證券化率是否有明確的部署和要求？國家發(fā)文鼓勵混改企業(yè)上市是不是意味著所有的混改企業(yè)都要追求上市？有何利弊？在未來三年的國企改革中，資本市場將發(fā)揮怎樣的角色？”;國務(wù)院國資委回復(fù)稱“國務(wù)院出臺這個文件，應(yīng)該說對國有企業(yè)加強(qiáng)上市工作，加強(qiáng)資本的投入、資本的運(yùn)營，提高企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，都有非常重要的指導(dǎo)作用。在資本市場當(dāng)中，國有企業(yè)是重要的組成部分，從現(xiàn)在掌握的數(shù)據(jù)來講，各級國有控股的上市公司超過了1000家，大概占A股市場的26%左右，市值大概占32%左右。在國企改革三年行動當(dāng)中，我們明確提出要通過推動國有企業(yè)的上市以及圍繞上市進(jìn)行的各種改革，包括積極穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革，我們要加大力度。盡管沒有對資產(chǎn)證券化率提出具體指標(biāo)，但是這個方向是毋庸置疑的。我們會在跟各類所有制不斷合作當(dāng)中進(jìn)行股權(quán)改革，來進(jìn)行多方面創(chuàng)新，來推進(jìn)企業(yè)上市。上市公司是混合所有制改革的主要載體，也是推進(jìn)企業(yè)內(nèi)部治理的重要渠道，相信經(jīng)過三年的改革，代表混合所有制重要特征的國有絕對控股、相對控股或者國有資本參與的上市公司會越來越多?！庇纱丝梢姡瑖衅髽I(yè)更深入地參與資本市場亦將成為必然的趨勢，國有股東管理下屬上市公司的舉措也將在這個過程中得到不斷的優(yōu)化。

2020年10月12日，國務(wù)院國資委副主任翁杰明在國新辦舉行的新聞發(fā)布會上表示：“國資委將結(jié)合國企改革三年行動，以避免國有資產(chǎn)流失為工作底線，以激發(fā)活力、提高效率為具體路徑，按照‘宜獨(dú)則獨(dú)、宜控則控、宜參則參’的要求，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)混合所有制改革”。由此，國務(wù)院國資委透露了其未來對國企監(jiān)管的態(tài)度，即在避免國有資產(chǎn)流失的原則上適用市場化、有活力、有效率的方式實(shí)現(xiàn)平衡管理;而國有控股上市公司，作為在經(jīng)濟(jì)市場上更為活躍的主體，則建議在傳統(tǒng)國企的基礎(chǔ)上更多地發(fā)揮其生產(chǎn)、經(jīng)營、管理上的靈活性，即在不違反現(xiàn)行有效的國資監(jiān)管規(guī)定的基礎(chǔ)上得到國有股東的充分授權(quán)，以“抓大放小、靈活形式”的方式實(shí)現(xiàn)充分自主的經(jīng)營。

不管從國有股東與上市公司磨合過程中不斷顯現(xiàn)的上市公司自主經(jīng)營管理之訴求，還是從目前國有企業(yè)深化改革政策環(huán)境下不斷滲透出的授權(quán)放權(quán)及市場化發(fā)展理念，我們都能看到，在同時遵守證券監(jiān)管要求和國資監(jiān)管要求的前提下，國有股東可以實(shí)現(xiàn)在牢守國資監(jiān)管底線的同時給予上市公司足夠的自主發(fā)展空間，在國有資本保值增值的前提下讓上市公司更具有市場競爭力，而為了實(shí)現(xiàn)這一目的，一系列具體指導(dǎo)意見的出臺也將指日可待。

注釋：

[1]全文見http：//www.gov.cn/jrzg/2013-11/15/content_2528179.htm。

[2]全文見http：//www.xinhuanet.com/politics/2015-09/13/c_1116547305.htm。

[3]全文見http：//lianghui.people.com.cn/2017/n1/2017/0316/c410899-29150065.html。

[4]具體可見《上市公司治理準(zhǔn)則》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告[2018]29號）第六章第二節(jié)“上市公司的獨(dú)立性”相關(guān)內(nèi)容。

[5]具體可見《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》（中華人民共和國主席令第5號）的相關(guān)內(nèi)容。

[6]截至目前，《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》尚未公布全文，但公眾可在國務(wù)院國資委網(wǎng)站或其他主流媒體上查到關(guān)于該方案反映的整體發(fā)展趨勢，如http：//www.sasac.gov.cn/n4470048/n13461446/n15390485/n15390510/c15671640/content.html。

[7]具體請見http：//www.sasac.gov.cn/n2588040/n2590387/n9854157/c15741235/content.html。