張婧

摘要：隨著新一代信息技術(shù)公司在全球的高速發(fā)展，這類新經(jīng)濟公司大多經(jīng)理了多輪資本融資，導(dǎo)致公司創(chuàng)始人控制權(quán)被稀釋。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于創(chuàng)始人保持對公司的控制權(quán)，更利于公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，但其也是對傳統(tǒng)公司“一股一權(quán)”治理理念的顛覆，隨著而來的投資者權(quán)利保護問題也再一次引起關(guān)注。隨著世界各地證券市場紛紛修改規(guī)則，港交所在經(jīng)歷三輪公開咨詢意見后于2018年7月修改了主板上市規(guī)則，我國科創(chuàng)板率先允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。這對我國進一步完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)法律制度具有較強的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);控制權(quán);投資者保護

2019年12月24日，隨著平安夜鐘聲的敲響，優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡稱“優(yōu)刻得”，股票代碼：688158）在科創(chuàng)板成功過會的鐘聲也隨之響起。優(yōu)刻得在科創(chuàng)板注冊成功之所以受關(guān)注，源于其是國內(nèi)A股市場首家“同股不同權(quán)”的公司。這不禁又讓筆者想起因為港股痛失阿里巴巴，港交所做了25年來在上市制度方面的巨大變革允許不同投票權(quán)架構(gòu)的高增長及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司在主板上市。港交所于2018年4月修訂了《主板上市規(guī)則》，接納了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。香港這次立法改革對中國內(nèi)地資本市場改革具有重要的參考價值和借鑒意義，對我國A股市場也將產(chǎn)生重要的影響。

1.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港資本市場產(chǎn)生

20世紀70年代，香港《公司條例》允許公司發(fā)行類別股，需在公司章程中說明該類別股份的表決權(quán)。早期的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是在每股發(fā)行價格上做文章。1972年，英資公司會德豐地產(chǎn)和太古股份公司將已發(fā)行的普通股更為A股，隨后發(fā)行B股。截至1987年，港交所共有5家上市公司發(fā)行代表不同表決權(quán)的AB股，包括會德豐地產(chǎn)、聯(lián)邦地產(chǎn)、連卡佛、太古股份和格蘭酒店集團，所發(fā)行的B股面值是A股的五分之一或十分之一，AB股表決權(quán)等同，相當于B股以A股五分之一或十分之一的價格成交后，即擁有相同表決權(quán)。

2.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的轉(zhuǎn)折點

1987年3月，英資公司怡和集團向港交所申請審批特別分紅方案。方案顯示怡和集團一股A股送四股B股，B股面值相當于A股的十分之一，擁有同等表決權(quán)，借此鞏固大股東凱瑟克家族的控制權(quán)[1]。隨后長江實業(yè)和記黃埔等一眾公司有意效仿，引起市場對上市公司大股東通過B股撤資的恐慌，恒生制度跌幅超3.7%。1987年4月8日，港交所與當時的證監(jiān)會前身證券監(jiān)理辦事處聯(lián)合公告，不再允許B股上市，恒生指數(shù)止跌攀升4.5%。

為此，香港公司改革常務(wù)委員會專門對B股問題進行研究，最終認定，上市公司創(chuàng)辦人或創(chuàng)辦家族發(fā)行B股的初衷旨在融資時保留公司的控制權(quán)，并非撤資之目的，但立法和監(jiān)管層面不足以對該類股權(quán)進行有效管控，因此，反對濫發(fā)此類別股，但可根據(jù)《上市規(guī)則》具體問題具體分析的“特事特辦”。上述意見并港交所接納，并寫入1989年12月版《主板上市規(guī)則》除港交所特別豁免，上市公司不得發(fā)行新B股。

鑒于立法和監(jiān)管的限制，怡和集團將亞洲上市地從香港轉(zhuǎn)到新加坡，并退出香港證券市場。截至2017年12月，香港證券市場只剩太古股份一家還持有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，swire家族持有29%的股權(quán)比例，但擁有52%的表決權(quán)。

3.2018年前香港資本市場關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定

自怡和集團事件之后，香港《主板上市規(guī)則》對于B股的態(tài)度從未改變。但《公司條例》第588條第（4）款規(guī)定“一股一權(quán)”的同時，也給予了公司章程自治的空間?！豆?lt;章程細節(jié)范本>公告》第61條規(guī)定，允許公司發(fā)行不同類別股份的權(quán)利。

根據(jù)上述規(guī)定，2018年修例前，香港地區(qū)對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度是，賦予公司章程自治權(quán)，但非特殊豁免不得在港交所上市，已發(fā)行此類別股的公司可維持現(xiàn)狀不變。

4.錯失阿里巴巴引出三輪公開咨詢

2017年，港交所行政總裁李小加表示，阿里巴巴最終去了美國上市，再不改革，小米也要去美國了。事實上，港交所錯過的不僅僅是阿里巴巴一家公司。據(jù)萬得統(tǒng)計，116家在美國上市的中國內(nèi)地公司中，有28%采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，共涉及33家公司，合計市值高達5610億美元。這33家公司中市值合計占比84%的18家公司系香港市場確實的信息技術(shù)型公司，這正是港股缺少的公司類型。面對市場熱議和廣泛關(guān)注，港交所先后展開了三輪公開咨詢。

4.1第一次公開咨詢活動

首次公開咨詢發(fā)生于2014年8月至2015年6月，并出具咨詢總結(jié)報告。報告指出，市場總體接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其是會計師、保薦人、律師和上市公司員工等專業(yè)人士或利益相關(guān)人士對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)明確表示支持，認為該制度會穩(wěn)固創(chuàng)始人對公司的投入，增強公司經(jīng)營層的信心，有利于公司長遠發(fā)展。反對該制度的一方也態(tài)度堅決對此提出質(zhì)疑，認為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有可能損害股東平等原則，在沒有投資者集體訴訟制度的情況下，弱化了市場的投資者保護功能。反對人士中的大多數(shù)人認為若能有效的對持有高表決權(quán)的股份進行限制，并將其規(guī)范至新設(shè)板塊，才可以接受。香港證監(jiān)會也明確表態(tài)不支持該制度上市。經(jīng)過慎重的討論，港交所于2015年10月5日公告稱，綜合各方意見，暫時擱置該制度的撰寫和研討工作。

4.2第二次公開咨詢活動

雖然雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)被港交所暫時擱置，2015年以來，香港新經(jīng)濟公司保持飛速發(fā)展，在經(jīng)濟發(fā)展的重要作用進一步顯現(xiàn)。但新經(jīng)濟公司在香港上市的比例僅占香港證券市場總市值的3%。同期納斯達克、紐交所和倫敦交易所的比例為60%、47%和14%[2]。如果不進行改革，很可能導(dǎo)致香港證券市場對投資者失去吸引力，市場估值被拉低。尤其是2017年2月，英國金融市場行為監(jiān)管局、新加坡證券交易所相繼推出允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的政策。

2017年6月，港交所發(fā)布《框架咨詢文件：建議設(shè)立創(chuàng)新板》，港交所擬設(shè)立創(chuàng)新板，分為創(chuàng)新主板和創(chuàng)新初版兩個市場，并都允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。該文件向市場公開征詢意見兩個月。此時市場支持雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)聲音趨緊同一，給予意見人士中91%支持香港證券市場多元化發(fā)展，尤其是應(yīng)給予創(chuàng)新性行業(yè)及公司來港上市政策支持。他們也提出，在允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的同時，應(yīng)加以限制，并給予投資者保護更多的措施與關(guān)注，具體提議包括該制度僅適用新發(fā)行人，類別股投票權(quán)不得超過普通股的10倍等。

4.3第三階段公開咨詢及雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法

2018年2月，港交所宣布放棄設(shè)立創(chuàng)新板，改為在《主板上市規(guī)則》中新增章節(jié)允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在高成長和新經(jīng)濟公司適用并上市。

經(jīng)過三輪公開咨詢，2018年4月，港交所對《主板上市規(guī)則》增訂第八A章，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的上市資格和投資者保護措施進行了明確規(guī)定。

5.香港證券市場對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的投資者保護措施

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這一創(chuàng)新制度之所以引起爭議，系其在鞏固公司創(chuàng)始人、經(jīng)營層控制權(quán)的同時，增加了其謀私利的道德風險，使投資者在公司的話語權(quán)弱化。因此，港交所《主板上市規(guī)則》對投資者作出保護措施規(guī)定，保護措施具體體現(xiàn)在對發(fā)行人的雙層表決權(quán)股份的一系列限制。

5.1發(fā)行限制

公司上市后，發(fā)行人不得提高已發(fā)行股票的不同投票權(quán)比例，亦不得增發(fā)任何不同表決權(quán)股份。

5.2最低持股限制

新發(fā)行人申請首次公開發(fā)行并上市時，不同表決權(quán)股份持股人的實際持股比例不少于已發(fā)行股本的10%。

5.3持股人范圍限制

不同表決權(quán)持股人僅限發(fā)行人上市時的董事，該董事應(yīng)在上市后連任，該股份的差別表決權(quán)不得被繼承、繼受。

5.4轉(zhuǎn)讓限制

差別表決權(quán)的股份被轉(zhuǎn)讓的，該差別表決權(quán)不得一并轉(zhuǎn)入。

5.5表決權(quán)比例的限制

不同表決權(quán)股份的表決權(quán)合計不得超過普通股表決權(quán)的10倍。

5.6表決事項限制

發(fā)行人重大事項表決，包括公司章程修訂、類別股份的權(quán)利變動、委任和罷免獨立董事、選聘和辭退外部審計、發(fā)行人清算，差別表決權(quán)的股份恢復(fù)“一股一票”。

5.7普通股股東權(quán)利的特殊保護

普通股股東所持有股東大會合計表決權(quán)不得少于10%，且有權(quán)召開股東大會。

5.8成立企業(yè)管治委員會

采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)行人須由獨立董事成立企業(yè)管治委員會，監(jiān)督發(fā)行人的經(jīng)營管理，關(guān)聯(lián)交易等。

5.9嚴格的信息披露要求

差別表決權(quán)股份應(yīng)在其股份披露時加“W”標記，與普通股進行區(qū)分，并要求發(fā)行人在公告首頁顯著位置加入公司存在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的提示。

6.對中國大陸地區(qū)的借鑒

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)刻得（688158）在科創(chuàng)板上市成功，標志著國內(nèi)A股市場對該制度的態(tài)度由拒絕轉(zhuǎn)為接受。但《公司法》和《證券法》仍未敞開懷抱接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，國內(nèi)大批信息科技企業(yè)紛紛選擇了出走。2020年疫情的肆虐，使中美關(guān)系降至冰點，上百家的中概股企業(yè)等待回歸。僅2020年上半年，已有京東、網(wǎng)易、拼多多、58同城紛紛宣布回到港交所二次發(fā)行，融資約70億美元。市場普遍認為，中概股回歸熱潮至少持續(xù)5年。國內(nèi)A股市場想要迎接大批優(yōu)秀的企業(yè)“回家”，首先應(yīng)在制度上為這些企業(yè)鋪平道路。

誠然，目前許多國家仍然采取禁止上市公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度，其主要原因在于該制度帶來的投資者保護問題。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使股東的表決權(quán)與收益權(quán)分立，增加了委托代理成本，并可能導(dǎo)致創(chuàng)始人謀取私利損害中小投資者的問題，因此，建立完善的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)法律制度，應(yīng)采取法律法規(guī)事前限制，監(jiān)管部門事中嚴格監(jiān)管，以及有效的事后救濟多措并舉，例如借鑒美國的投資者集體訴訟制度和董事保險制度等，更應(yīng)對公司實行全程嚴格的信息披露制度。引入該制度亦會促進我國證券市場的發(fā)展，使我國證券市場更具有創(chuàng)新性和活力，同時，做好中小股東保護，仍是證券市場兼容雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的重點。

參考文獻：

[1]高菲：《新經(jīng)濟公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)法律制度研究》[M]，北京，法律出版社，2019年版.

[2]香港交易及結(jié)算所有限公司：《框架咨詢文件：建議設(shè)立創(chuàng)新板》[R]，2017年6月，P3.

[3]蔡秋怡; 史富蓮：《科創(chuàng)板引入差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)探討——以優(yōu)刻得為例》[J]，載于《中國商論》2020年第14期.