摘要：有限合伙人如何衡量私募股權(quán)基金的業(yè)績？這不是人們想的那么簡單。首次投資私募股權(quán)基金的投資者有時(shí)會(huì)感到驚訝，因?yàn)樗麄兊幕鹜顿Y在基金成立初期的幾年里是負(fù)回報(bào)的。令他們感到寬慰的是，隨著基金的年齡增長，基金的回報(bào)也在增加。這被稱為“J曲線”，在私人股本領(lǐng)域，尤其是早期風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，這是一種普遍現(xiàn)象。而如何適時(shí)的基于J曲線對基金進(jìn)行業(yè)績評價(jià)，是本文需要探討的課題。

關(guān)鍵詞：J曲線;業(yè)績指標(biāo);私募股權(quán)基金;內(nèi)部收益率IRR

1.引言

在評價(jià)基金的業(yè)績表現(xiàn)時(shí)，通常使用的業(yè)績指標(biāo)有倍數(shù)（Multiples），內(nèi)部收益率（IRR，Internal Rate of Return）和PEM。在使用倍數(shù)指標(biāo)時(shí)，需結(jié)合內(nèi)部收益率一并進(jìn)行分析，以便考慮到貨幣時(shí)間價(jià)值的影響，同時(shí)基金的業(yè)績表現(xiàn)得基于J曲線[1]的規(guī)律，從而能更加科學(xué)的進(jìn)行評價(jià)。

2.以內(nèi)部收益率（IRR）為表現(xiàn)形式的J曲線

通常情況下，基金投資的內(nèi)部收益率（IRR）在基金成立初期為負(fù)，在基金的后半段為正。因?yàn)檫@條線的形狀有點(diǎn)像字母“J”，所以被命名為“J曲線”。而之所以產(chǎn)生J曲線，是由基金前期成立的大額支出有關(guān)：

基金組織費(fèi)用?；鸬男纬墒前嘿F的。組建費(fèi)用包括法務(wù)、會(huì)計(jì)、稅務(wù)和旅行。這些組織費(fèi)用從幾十萬美元到超過一百萬美元不等。按照慣例，基金應(yīng)向基金的普通合伙人（GP）償還這些組織費(fèi)用。這些費(fèi)用從初始資本催繳額中支付。

管理費(fèi)?；饘⑾騁P支付管理費(fèi)，管理費(fèi)通常是基金生命周期的投資階段（前5年）每年承諾資本的2%。管理費(fèi)按季度分期預(yù)付。

基金費(fèi)用。基金也有每年支付的費(fèi)用，包括保險(xiǎn)、會(huì)計(jì)費(fèi)用、法律費(fèi)用、后臺(tái)辦公費(fèi)用、經(jīng)紀(jì)費(fèi)用等。這些費(fèi)用通常不是很大，但它們對基金早期的影響更大。

投資組合估值。在私募股權(quán)領(lǐng)域，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，有這樣一種說法：“檸檬成熟得早。”這是指糟糕的投資通常會(huì)被GP及早發(fā)現(xiàn)，而好的投資通常需要更長的時(shí)間才能成熟。當(dāng)一項(xiàng)投資失敗時(shí)，GP將降低或注銷投資的賬面價(jià)值。這導(dǎo)致基金的早期業(yè)績受到影響。

因此，當(dāng)評價(jià)基金的內(nèi)部收益率時(shí)，投資者對于前期的負(fù)收益率不必感到困惑或過于擔(dān)心，前期的基金成立費(fèi)用必然會(huì)影響到數(shù)據(jù)層面，因此不能過早地對基金表現(xiàn)進(jìn)行評價(jià)。

3.基金業(yè)績指標(biāo)的運(yùn)用探究

3.1倍數(shù)指標(biāo)[2]

DPI（（Distributions to Paid-in-Capital），實(shí)收資本的分配與實(shí)收資本的比值，該值可用倍數(shù)表示。RVPI（Residual Value to Paid-in-Capital）。剩余價(jià)值與實(shí)繳資本之比，也可用倍數(shù)表示。TVPI（Total Value to Paid-in-Capital）。總值與實(shí)收資本之比，也可用倍數(shù)表示。

這些絕對指標(biāo)簡單易懂，使用廣泛便于計(jì)算，然而缺陷也很明顯：倍數(shù)沒有考慮到金錢的時(shí)間價(jià)值;在基金清盤之前，這些倍數(shù)反映的都是中期的表現(xiàn);基金的最終業(yè)績要等到基金被平倉后才會(huì)知道——通常是在第12年之后，但有時(shí)要晚得多。因此，重要的是要記住，如果基金仍處于活躍狀態(tài)，其業(yè)績倍數(shù)是臨時(shí)的，而不是最終的。剩余價(jià)值主要是基于對剩余組合投資的價(jià)值的估計(jì);如果剩余價(jià)值占了總價(jià)值的大部分（意味著沒有很多分配），那么對投資組合公司投資的估計(jì)將推動(dòng)總價(jià)值。這里的問題是，隨著公司的成熟，剩余價(jià)值會(huì)隨著估值的變化而變化。如果該基金在特定時(shí)間點(diǎn)對一項(xiàng)投資的估值為1000萬美元，但該公司被出售，而該基金只獲得200萬美元，那么剩余價(jià)值被高估了800萬美元。相反，如果該投資被出售，基金獲得2000萬美元，那么剩余價(jià)值被低估了1000萬美元。估算投資組合公司的投資價(jià)值與其說是科學(xué)，不如說是藝術(shù)，因?yàn)闀?huì)有很大的變動(dòng)性。

因此在運(yùn)用倍數(shù)指標(biāo)對基金進(jìn)行業(yè)績評價(jià)的時(shí)候，我們需注意幾點(diǎn)：

在基金的生命周期中，倍數(shù)將會(huì)波動(dòng)。早期的倍數(shù)，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資的倍數(shù)，可能并不代表最終的倍數(shù)。然而，第7年或第8年之后的倍數(shù)指標(biāo)更能指示該基金可能走向何方。即在風(fēng)險(xiǎn)投資基金早期的頭幾年里，這些倍數(shù)指標(biāo)并沒有多大意義。

中期和最終結(jié)果。在基金清盤和完全清盤之前，業(yè)績倍數(shù)提供的是中期而不是最終業(yè)績。隨著基金年齡的增長，倍數(shù)往往會(huì)隨著時(shí)間的推移而減少。

剩余價(jià)值在很大程度上是一種估計(jì)。剩余價(jià)值主要是基于對標(biāo)的組合投資公允價(jià)值的估計(jì)。這些估計(jì)并不準(zhǔn)確。因此重要的是要理解剩余值越高，倍數(shù)隨著時(shí)間的推移可能經(jīng)歷的變動(dòng)性就越大。

籌款和倍數(shù)。大多數(shù)基金每2-3年就開始為下一個(gè)基金募集資金。如果僅試圖根據(jù)第3年的指標(biāo)來評估一只現(xiàn)有基金的業(yè)績，這個(gè)倍數(shù)不一定能告訴你全部情況。必須深入研究迄今為止的退場和現(xiàn)有的投資組合，才能真正理解基金的潛力。

3.2內(nèi)部收益率（IRR）

從基本意義上講，內(nèi)部收益率是一段時(shí)間內(nèi)一系列現(xiàn)金流的回報(bào)。在私募股權(quán)領(lǐng)域，IRR[3]通常用于評估私募股權(quán)基金的業(yè)績。

而在運(yùn)用IRR評價(jià)指標(biāo)的時(shí)候需要注意幾點(diǎn)：

基金的出資請求通常是在需要的時(shí)候進(jìn)行的。他們并不是一下子就需要這些錢，而是在進(jìn)行投資或支付費(fèi)用、附帶權(quán)益和基金支出時(shí)需要。對于基金來說，只在需要的時(shí)候調(diào)用資本是更好的，因?yàn)檫@可以改善基金的內(nèi)部收益率?；鹳Y產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金過多會(huì)損害回報(bào)率（即現(xiàn)金拖累）。

在可能的情況下發(fā)放。同樣，更早地向有限合伙人返還資本會(huì)提高內(nèi)部收益率。這激勵(lì)基金的普通合伙人盡可能多地返還資本，保留一部分用于基金支出和任何即將到來的投資。隨著時(shí)間的推移，在需要的時(shí)候收回資本，并盡快收回資本，兩者結(jié)合會(huì)對基金的內(nèi)部收益率產(chǎn)生重大影響。

倍數(shù)沒有考慮到貨幣時(shí)間價(jià)值，IRR解決了這個(gè)問題。

資金現(xiàn)金流各不相同。當(dāng)一只基金發(fā)出初始資本要求時(shí)，IRR就開始計(jì)時(shí)。當(dāng)基金最后一次分配給有限合伙人時(shí)，IRR時(shí)鐘停止。介于兩者之間的是一系列的催繳和分配，它們構(gòu)成了基金的現(xiàn)金流。

總回報(bào)與凈回報(bào)。我們已經(jīng)從LP的角度檢查了現(xiàn)金流和收益，所以這些是凈收益。毛回報(bào)是基金從投資組合公司中獲得的回報(bào)，不扣除管理費(fèi)、基金費(fèi)用或附帶權(quán)益。有限合伙人的凈回報(bào)扣除了管理費(fèi)、基金開支和附帶權(quán)益?？偦貓?bào)和凈回報(bào)之間的差距可能很大，有限合伙人最終關(guān)心的是凈回報(bào)。

中期和最終回報(bào)。所有的回報(bào)都是臨時(shí)的，直到基金完全清盤不再存在。一旦基金清盤，回報(bào)才是最終的?；鹕缙诘闹衅诨貓?bào)并不能很好地預(yù)測最終的內(nèi)部收益率。然而基金生命后期的中期回報(bào)，尤其是在有意義的分配情況下，能更好地預(yù)測基金最終業(yè)績的指標(biāo)。

中期回報(bào)的問題。中期回報(bào)的問題在于作出了一個(gè)主要假設(shè)，即有限合伙人在計(jì)算日期對基金的投資價(jià)值是有限合伙人的現(xiàn)金流。這是錯(cuò)誤的，因（1）有限合伙人的投資價(jià)值是由GP根據(jù)對基金投資價(jià)值的假設(shè)來確定的，而這些估值很少是準(zhǔn)確的;（2）LP的投資價(jià)值是投資組合份額中的估計(jì)價(jià)值，如果股權(quán)出售，LP很有可能以少于估計(jì)的價(jià)值出售其股權(quán)份額，因此，投資價(jià)值可能夸大了真實(shí)價(jià)值。所以有限合伙人應(yīng)對中期基金的估值和回報(bào)持保留態(tài)度。

3.3公開市場等價(jià)（Public Market Equivalent， PME）

一般來說，PEM是將投資組合的回報(bào)與選定的公開市場股票指數(shù)的假定回報(bào)相比較，如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克， 同樣使用現(xiàn)金流作為投資在股票市場指數(shù)的基礎(chǔ)。例如，一個(gè)基金的內(nèi)部收益率可能是15%，而使用標(biāo)準(zhǔn)普爾500作為指數(shù)的PME是10%，這表明該基金的表現(xiàn)超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500個(gè)基點(diǎn)（bps）。

4.結(jié)語

綜上所述，我們在評價(jià)私募基金表現(xiàn)的時(shí)候，需結(jié)合倍數(shù)指標(biāo)和內(nèi)部收益率同時(shí)使用。PEM指標(biāo)的運(yùn)用采取了公開市場股票指數(shù)的現(xiàn)金流假設(shè)，具有良好的參照意義。而J曲線的規(guī)律是廣泛且普遍存在于私募基金中的，前期的負(fù)現(xiàn)金流可以不必過于擔(dān)憂，且對于中期的回報(bào)率假設(shè)，作為投資者需要抱有保留態(tài)度，因中期的內(nèi)部回報(bào)率都是基于估值直接用于分配的假設(shè)之上，而未到最終清算之時(shí)，任何的估值都不是最終價(jià)值的體現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Thomas Meyer & Pierre- Yves Mathonet， Beyond the J- curve：Managing a Portfolio of Venture C apital and Private Equity Funds[M]John W iley &Sons，Ltd，2005.

[2]Duan Xinsheng.Weight the Indices to Measure Performance of PE Fund with the AH P Model，Proceedings of 2011 International Conference on Applied Social Science，2011.

[3]何玲.私募股權(quán)投資基金的業(yè)績評價(jià)指標(biāo)體系[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009，（06）：67-70.

作者簡介：王寶寶（1993-）女，安徽滁州人，碩士，研究方向：房地產(chǎn)私募基金風(fēng)險(xiǎn)管理。