王梓博

對于房企而言，如果進一步收緊房企融資，下半年房企現(xiàn)金流壓力將更大。從三條標(biāo)準(zhǔn)來看，幾乎所有大型企業(yè)都將受到明顯影響，政策影響面較廣。

“三道紅線”成為部分房企狂飆突進高負(fù)債發(fā)展之路上越不過去的天塹。

2020年下半年以來，房企沒有等來融資的放松，反而是主管部門對房地產(chǎn)融資環(huán)節(jié)的監(jiān)管不斷加碼。7月24日，房地產(chǎn)工作座談會召開，提出“實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”。8月16日，中國銀保監(jiān)會主席郭樹清在《求是》刊文指出，房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全最大的“灰犀牛”。8月20日，中國人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部召開房企座談會，約談12家房企，明確了資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，即傳聞已久的“三道紅線”。

盡管截至目前還沒有明確的正式文件出臺，但“三道紅線”已成為房地產(chǎn)行業(yè)的共識。綜合各方信息，“三道紅線”指的是：第一，房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%;第二，房企的凈負(fù)債率不得大于100%;第三，房企的“現(xiàn)金短債比”小于1倍。

根據(jù)“三道紅線”的觸線情況，將房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔。如果三道紅線都觸碰到了，則不得新增有息負(fù)債;如果碰到兩條線，負(fù)債年增速不得超過5%;碰到一條線，負(fù)債年增速不得超過10%;三條線都未碰到，負(fù)債年增速不得超過15%。

這是監(jiān)管部門第一次明確了房企舉債的標(biāo)準(zhǔn)，有了這三道明確的紅線標(biāo)準(zhǔn)，過往房企融資的漏洞幾乎被徹底堵上了——不僅控制信用債，而且還要對信托、資管產(chǎn)品和海外融資，進行全方位的監(jiān)管。

對于“三道紅線”出臺的政策背景，天風(fēng)證券表示，當(dāng)前，房地產(chǎn)市場銷售快速恢復(fù)、土地市場熱度持續(xù)堅挺、投資已經(jīng)實現(xiàn)正增長，這些宏觀方面的樂觀因素構(gòu)成了房地產(chǎn)調(diào)控的大背景。而以深圳為代表的部分熱點城市房價上漲、居民中長期信貸持續(xù)大幅增長，引發(fā)了中央對于房價問題和房地產(chǎn)占用金融資源過多問題的擔(dān)憂。從7月初以來，各地已經(jīng)陸續(xù)出臺政策收緊購房資格，從需求端對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控;針對房企（供給端）的融資調(diào)控，與前期的需求端調(diào)控一脈相承。

對于房企而言，如果進一步收緊房企融資，下半年房企現(xiàn)金流壓力將更大。從三條標(biāo)準(zhǔn)來看，幾乎所有大型企業(yè)都將受到明顯影響，政策影響面較廣。債務(wù)融資收緊，房企的現(xiàn)金流將更多依賴銷售回款，一些回款較差的中小型房企可能出現(xiàn)信用風(fēng)險暴露。此外，融資收緊可能將加劇房企將債務(wù)向表外轉(zhuǎn)移。

融資現(xiàn)狀

房地產(chǎn)開發(fā)投資的資金來源有5方面，分別是國內(nèi)貸款、自有資金、外資、其他資金和各項應(yīng)付款合計。根據(jù)海通證券的統(tǒng)計，2019年以來國內(nèi)貸款資金來源占比在17%左右;其他資金來源占比高達50%左右（主要是定金預(yù)收款+按揭款）。

從融資渠道看，房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式有貸款、境內(nèi)債券融資、境外債券融資、信托融資等。首先貸款增速同比有所下滑，2020年一季度的房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長9.6%，二季度的房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長8.5%，2020年前兩個季度的貸款融資增長均不及2019年同期水平，與2017年上半年貸款融資增速接近，海通證券認(rèn)為，2017年是政策監(jiān)管收嚴(yán)使得貸款融資收緊，而2020年前兩個季度的貸款融資增速收窄受到多方面因素影響，如貸款融資政策維持收嚴(yán)基調(diào)，以及疫情沖擊影響房企開工進度等。

房企境內(nèi)債券融資低迷。7月份房地產(chǎn)主要品種境內(nèi)信用債凈融資167億元，較6月份有所改善，雖高于2019年同期凈融資額，但總量依舊較低。此外，8月以來境內(nèi)債融資依舊低迷，由于當(dāng)月到期量較大，凈融資小幅轉(zhuǎn)負(fù)。

從境內(nèi)發(fā)債品種來看，2020年8月，公司債、中票、短融、定向工具、資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模占比分別為24.80%、12.47%、8.76%、4.08%、2.47%，定向工具占比大幅上升，公司債、中票占比有所上升，短融、資產(chǎn)支持證券比例有所下降。

境外債融資渠道修復(fù)。7月實現(xiàn)凈融資額40億美元，8月凈融資26億美元，房地產(chǎn)企業(yè)海外債融資基本修復(fù)，境外債市場累計凈融資重新回升，1-8月凈融資183億美元。

信托融資難度不減。來自用益信托的最新統(tǒng)計顯示，在所有集合信托產(chǎn)品成立規(guī)模的占比來看，2020年房地產(chǎn)類的占比有所下降。1-7月地產(chǎn)集合信托成立規(guī)模已經(jīng)達到4516億元，同比只減少569億元。但海通證券認(rèn)為，還要考慮到2020年地產(chǎn)集合信托到期量較大，以1.5年期作為集合信托平均期限，根據(jù)往年的月度發(fā)行量估算到期量，2020年1-7月的地產(chǎn)集合信托凈融資額只有237億元，同比2019年1-7月的2577億元大幅減少。

以同樣的方法估算，2020年下半年房地產(chǎn)集合信托到期量要比上半年還要高，特別是2019年上半年大量發(fā)行的產(chǎn)品在2020年下半年及2021年陸續(xù)到期，償還壓力增加，同時又面臨監(jiān)管趨嚴(yán)下的整改壓力，再融資難度還是不小。

在這種情形之下，海通證券表示，銷售類資金回款是房地產(chǎn)資金的主要來源，地產(chǎn)融資收緊的情況下，房企資金后續(xù)還依賴銷售資金回款。從2016年“房住不炒”定調(diào)以來，房企對銷售資金回款依賴程度趨增。7月份，定金預(yù)收款單月增速回升至15.2%，個人按揭貸款單月增速回升至25.3%，定金預(yù)收款+按揭貸款等銷售類資金回款占房地產(chǎn)資金來源的49%左右。融資收緊的情況下，銷售回款的重要性將再度提升。

廣發(fā)證券根據(jù)地產(chǎn)上市公司2020年中期業(yè)績報告統(tǒng)計顯示，截至2020年上半年，A+H主要地產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)為22.2萬億元，較2019年末上升6.4%，其中存貨11.6萬億元，較2019年末上升5.3%，占總資產(chǎn)比重的52%，較2019年略有下降，總體來看地產(chǎn)板塊持續(xù)擴張，增速則自2017年以來逐漸放緩。

負(fù)債方面，截至2020年上半年，地產(chǎn)板塊總負(fù)債達到17.9萬億元，較2019年末上升7.0%，其中有息負(fù)債6.4萬億元，較2019年末上升7.1%，規(guī)模凈增4247億元，占2019全年有息負(fù)債凈增規(guī)模的68%，廣發(fā)證券認(rèn)為，這是地產(chǎn)上市公司在2020年上半年融資寬松的背景下抓緊窗口加大融資，實現(xiàn)經(jīng)營平穩(wěn)過渡。

政策背景

海通證券表示，自2016年中央經(jīng)濟工作會議堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，以及從2017年十九大報告明確中國要轉(zhuǎn)向高質(zhì)量的經(jīng)濟發(fā)展開始，政府對房地產(chǎn)監(jiān)管政策逐漸趨嚴(yán)，迄今為止，市場也曾有過政府放松地產(chǎn)監(jiān)管政策以刺激經(jīng)濟的幻想，但現(xiàn)實是政策基調(diào)未曾動搖，房地產(chǎn)調(diào)控政策保持其連續(xù)性和穩(wěn)定性。

2020年以來受疫情影響，全球開啟了大放水，國內(nèi)外寬松不斷，在貨幣超發(fā)下，房地產(chǎn)“吸金”能力依然顯著，2020年7月份房地產(chǎn)銷售額增速已回升至16.6%，領(lǐng)先各項經(jīng)濟指標(biāo)，并帶動房企累計到位資金增速回升轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)行業(yè)資金吸收能力有目共睹。在此背景下，為了避免房地產(chǎn)出現(xiàn)過熱情況，對房地產(chǎn)融資加以約束、提前防范風(fēng)險符合政策意圖。

6月24日，銀保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于開展銀行業(yè)保險業(yè)市場亂象整治“回頭看”工作的通知》中嚴(yán)控違規(guī)資金進入房地產(chǎn)領(lǐng)域。

7月24日住建部座談會重申調(diào)控基調(diào)，“強調(diào)實施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，穩(wěn)住存量、嚴(yán)控增量，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場”。

7月30日召開的中央政治局會議再次強調(diào)“房住不炒”。此外，銀保監(jiān)會主席郭樹清在2020年第16期《求是》雜志中表明“一些地方的房地產(chǎn)價格開始反彈，金融資源有可能再次向高風(fēng)險領(lǐng)域集中;房地產(chǎn)金融化泡沫化勢頭得到遏制，房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全的最大“灰犀?！?。

8月20日召開的重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會指出，為進一步落實房地產(chǎn)長效機制，實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場化、規(guī)則化和透明度，相關(guān)部門在前期廣泛征求意見的基礎(chǔ)上，形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則。

華創(chuàng)證券表示，會議明確了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，確定了房地產(chǎn)企業(yè)融資的“三道紅線”，意味著未來房企有息負(fù)債的增長將進一步受限。政策出臺的背景則是：二季度房地產(chǎn)市場熱度較高，多省出臺調(diào)控政策提高限購門檻。

首先，房地產(chǎn)市場“熱錢”加速涌入，一二線城市房價上漲。一季度疫情爆發(fā)導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售近乎停滯，但伴隨國內(nèi)疫情防控形勢的好轉(zhuǎn)，前期積壓的購房需求回補釋放，疊加寬貨幣環(huán)境下居民投資需求增長，部分大中城市房價快速上行。1-7月，一線城市的70城大中城市二手房價指數(shù)同比增幅逐月提升，6-7月新增居民中長期信貸首次連續(xù)2個月超6000億元，均反映了房地產(chǎn)銷售端的持續(xù)回暖。

與此同時，上半年流動性總量寬松的環(huán)境下，整體融資環(huán)境改善，房企拿地積極性提升。一季度商品房開發(fā)貸余額同比增速小幅抬升，二季度有所回落，但仍然維持兩位數(shù)增長;從土拍市場的表現(xiàn)來看，2020年4月100大中城市住宅類土地溢價率達到25%，5月至今維持在15%-20%，高于2019年同期水平，表明疫情并沒有給房企拿地造成太大的影響，其融資環(huán)境反而因貨幣政策的放松而有所改善，房企拿地的積極性也隨之提高。

而針對房地產(chǎn)市場過熱的現(xiàn)象，7月以來多省市集中出臺地產(chǎn)調(diào)控政策。當(dāng)前區(qū)域政策主要圍繞限購條件收緊、打擊捂盤惜售、不規(guī)范經(jīng)營等方面，重點抑制需求端的過快增長以及整治開發(fā)商經(jīng)營亂象，從而抑制房價的過快上漲。而此次“三道紅線”規(guī)定則是從供給端的角度切入，對新增開發(fā)項目數(shù)量進行限制，從根源上減少信貸資源流入房地產(chǎn)市場，使土拍市場降溫。

政策意圖

針對“三道紅線”為標(biāo)志的房企融資收緊政策的出臺，國泰君安認(rèn)為，房企融資再度收緊反映了中央堅持“房住不炒”總基調(diào)不動搖。

從需求側(cè)看，由于貨幣環(huán)境寬松以及部分城市新房備案價明顯松動，上半年一線城市及土地溢價率均有明顯抬升，受此影響7月以來已有深圳、南京、杭州等7個城市加碼樓市調(diào)控。繼需求側(cè)“因城施策”以來，本輪融資政策收緊則從供給側(cè)直接限制房企有息負(fù)債規(guī)模，防止房企激進擴張從而抑制地產(chǎn)行業(yè)泡沫。

此舉是對7月24日房地產(chǎn)座談會中提及的“要實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，穩(wěn)住存量、嚴(yán)控增量”精神的貫徹，反映出中央不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，堅持“房住不炒”的總基調(diào)不動搖，堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期。

其次，化解地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險，推動資金流入實體經(jīng)濟。

國泰君安表示，房屋兼具居住與投資的雙重屬性，在過度金融化下投資屬性被過分放大，容易誘發(fā)金融風(fēng)險并對上下游行業(yè)造成沖擊。7月某大型地產(chǎn)公司的違約進一步表明高杠桿、激進擴張的大規(guī)模房企風(fēng)險更加突出，而8月20日房企座談會參會主體也是四檔內(nèi)的龍頭房企，反映出監(jiān)管層抓大放小、嚴(yán)控金融風(fēng)險的訴求。

尤其疫情下貨幣環(huán)境相對寬松，社融存量快速增長，助長了杠桿交易和投機行為，進一步加大了地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險，此時監(jiān)管層嚴(yán)控房企融資旨在從供給端遏制融資主體需求，從而化解地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險。

此外，地產(chǎn)行業(yè)的融資收緊也是對融資供給的結(jié)構(gòu)性調(diào)控，在貨幣環(huán)境整體寬松的背景下能夠有效減少地產(chǎn)對金融資源的擠占，從而推動更多資金流入實體經(jīng)濟。

再次，房企融資政策的再度收緊本質(zhì)上是地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)改革，旨在培養(yǎng)地產(chǎn)行業(yè)“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能”。

國泰君安表示，本輪房企融資政策的再度收緊實質(zhì)是對地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性改革，在需求端經(jīng)營性現(xiàn)金流總量不變的情況下，現(xiàn)金流在各房企之間的分配將發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，引導(dǎo)行業(yè)格局加速分化。整體來看，綠檔、黃檔龍頭房企受影響較小，有望在行業(yè)供給側(cè)改革下進一步鞏固市場地位，監(jiān)管層此舉將加快建立穩(wěn)定、良性的地產(chǎn)行業(yè)競爭格局，培養(yǎng)地產(chǎn)行業(yè)“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能”，也有利于日后對重點房企進行資金監(jiān)測和融資管理。

此外，本輪融資收緊對房企未來發(fā)展戰(zhàn)略形成約束，基本斷絕了中小房企通過大幅舉債做大規(guī)模、實現(xiàn)彎道超車的發(fā)展路徑，有利于構(gòu)建房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機制。與2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不同，產(chǎn)能過剩行業(yè)通過行政指令關(guān)停企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，而本輪融資政策收緊則通過限制有息負(fù)債規(guī)模達到房企“去產(chǎn)能”的目的，進而培養(yǎng)行業(yè)“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能”。

影響幾何

1998年以來，中國房地產(chǎn)調(diào)控經(jīng)歷了六輪政策周期，其目標(biāo)在于“穩(wěn)房價”與“穩(wěn)經(jīng)濟”，2016年下半年至今，房地產(chǎn)調(diào)控進入新一輪收緊周期，但新一輪房地產(chǎn)調(diào)控呈現(xiàn)出短期調(diào)控與長效機制相結(jié)合的特點，其主要原因在于房地產(chǎn)調(diào)控需兼顧經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、防范化解重大風(fēng)險的要求以及人口老齡化、城鎮(zhèn)化進一步發(fā)展等趨勢。

雖然自2016年930新政開始，房地產(chǎn)相關(guān)融資調(diào)控和監(jiān)管政策發(fā)條持續(xù)趨緊，取得了明顯的效果，但還沒有達到預(yù)計目標(biāo)，房企融資杠桿不降反升?！吨袊y行業(yè)發(fā)展報告（2019）》直言，近年來，房地產(chǎn)業(yè)高杠桿發(fā)展模式和房價過快上漲并存，行業(yè)風(fēng)險有所上升。房企債務(wù)率較高，融資方式復(fù)雜，甚至部分房企土地競買保證金也來自外部融資，導(dǎo)致企業(yè)抗風(fēng)險能力不強。

本輪房企融資政策的再度收緊雖然相關(guān)細(xì)則尚未最終確定，但釋放出監(jiān)管部門已形成對終點房企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則的信號，監(jiān)管部門關(guān)注的房企財務(wù)及經(jīng)營指標(biāo)主要包括杠杠比例（剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率）、流動性指標(biāo)（現(xiàn)金短債比）以及衡量房企現(xiàn)金流平衡能力的指標(biāo)（拿地銷售比、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流），旨在降低房企對金融杠桿的依賴程度，防范高杠桿積聚的償債風(fēng)險，同時提升房企的短期流動性水平，防止房企盲目激進擴張。

對此，海通證券分析了以往幾次融資收緊的情況，認(rèn)為本次融資政策收緊的影響或不及往年。

2016年政策收嚴(yán)了房企公司債發(fā)行以及加強對理財、同業(yè)、資管資金流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管，意在化解房地產(chǎn)庫存、回歸房子居住屬性以及抑制資產(chǎn)泡沫等。海通證券表示，從結(jié)果來看，2016年年末，商品房待售面積從2015年末的7.19億平方米降至6.95億平方米，商品住宅待售面積下降11%至4.03億平方米。2016房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資增速相對穩(wěn)定，年末政策收緊未引起較大影響。

2017年抑制房地產(chǎn)泡沫+房子回歸居住屬性是政策主基調(diào)。2017年中國經(jīng)濟從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，加上2016年房地產(chǎn)泡沫累積，抑制泡沫+防風(fēng)險刻不容緩。十九大強調(diào)“堅持房子是用來住的，不是用來炒的”定位，出臺政策禁止私募產(chǎn)品向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資用于支付土地出讓價款、提供無明確用途的流動資金貸款，以及直接或間接為各類機構(gòu)發(fā)放首付貸等違法違規(guī)行為提供便利，此外，對房企信托業(yè)務(wù)融資和股債融資加強了監(jiān)管。海通證券表示，從影響來看，2017年房地產(chǎn)開發(fā)貸款融資保持增長，但房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速從2016年末的15.2%下降至2017年末的8.2%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從2017年初的8.9%下降至2017年末的7%。

2019年政策是針對房地產(chǎn)信托和貸款融資的收緊，政策力度較大。影響結(jié)果是2019年5月起地產(chǎn)投融資增速下滑，房地產(chǎn)企業(yè)資金來源累計增速從2019年4月的8.9%降至8月的6.6%，隨后開始小幅回升至12月的7.6%。地產(chǎn)投資累計增速從2019年4月的11.9%持續(xù)降至年底的9.9%。地產(chǎn)融資收緊后，地產(chǎn)投資增速下滑幅度為2個百分點，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長從當(dāng)年一季度的18.9%降至二季度的14.6%。

海通證券表示，本輪監(jiān)管增加企業(yè)端融資管理新抓手。目前已出臺的政策仍延續(xù)前期基調(diào)，在抓落實重監(jiān)管的同時進一步落實房地產(chǎn)長效機制。不過相較于以往從資金端入手，通過約束各融資渠道加以限制，近期住建部、央行約談房地產(chǎn)企業(yè)則著重從企業(yè)角度出發(fā)，形成新的監(jiān)測與管理抓手。

海通證券借助了發(fā)債房企的數(shù)據(jù)，來判斷近期政策的力度。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，統(tǒng)計了全市場有2019年報數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)，共224家。如果以剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍三項作為風(fēng)險衡量指標(biāo)，其中剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率采用（負(fù)債合計-預(yù)收款項-合同負(fù)債）/（資產(chǎn)總額-預(yù)收款項-合同負(fù)債）×100%的方式計算，根據(jù)符合指標(biāo)的數(shù)量將企業(yè)分為紅橙黃綠四檔（升序?qū)?yīng)）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，224家中有51家均超過這三項預(yù)警線，45家超過了其中的兩項，60家超過了其中的一項，68家三項指標(biāo)均沒有超過。

從帶息債務(wù)增速的角度看，由于2019年不少高杠桿房企開始放緩擴張進度，債務(wù)增速得以控制，所以在債務(wù)增速上呈現(xiàn)高杠桿房企較低增速的情況，具體來看，超三項指標(biāo)的主體中，2019年帶息債務(wù)增速的算數(shù)平均值是7%;超兩項指標(biāo)的主體中，這一平均增速為12%;超一項指標(biāo)主體中，這一平均增速為14%;都不超的主體中，這一增速平均為15%。

海通證券表示，如果未來監(jiān)管真的出文分檔限制房企債務(wù)增速，做以下假設(shè)：三項均超出的有息負(fù)債規(guī)模不得增加;二項超出的有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過5%;一項超出的有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過10%;三項均未超出的有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過15%。

如果按上述標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行的話，近半主體會受到影響，224家主體中有至少109家主體2019年的帶息債務(wù)增速要高出標(biāo)準(zhǔn)，2020年需要較2019年降低債務(wù)增速。影響占比最大的一檔是三項均超出的，51家主體中有30家需要控制債務(wù)增速，三項均未超出的68家主體中，雖然也有將近30家需要控制債務(wù)增速，但是15%的增速要求高出市場平均水平，對于企業(yè)來說比較容易實現(xiàn)。

如果按2019年年中財報數(shù)據(jù)執(zhí)行的話，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，統(tǒng)計了全市場有2019年半年報數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)，共181家。如果還是以上文三個指標(biāo)為衡量指標(biāo)，181家中有40家均超過這三項預(yù)警線，43家超過了其中的兩項，46家超過了其中的一項，52家三項指標(biāo)均沒有超過，分檔結(jié)果和采用2019年末財報數(shù)據(jù)比起來差異不是很大，橙檔占比有所增加，黃檔略有減少。

華創(chuàng)證券則以2019年報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，統(tǒng)計了30強房企的情況。結(jié)果顯示，“三道紅線”均觸及的房企共有9家;滿足2個條件的有5家;滿足1個條件的11家;3項均未觸及的共5家。有3家排名前10的房企觸及了三條紅線，意味著有息負(fù)債不能再增長;其余7家則未觸及或觸及1條紅線，有息負(fù)債增速須控制在10%或15%以內(nèi)。而2019年30強房企中，多數(shù)房企有息負(fù)債的增速超過了15%，這意味著新政一旦全面實施，房企整體降杠桿的壓力可能比較大。

國泰君安選取了TOP200房企中有存量債券并且財務(wù)數(shù)據(jù)較為齊全的91家房企作為樣本，考察樣本房企按照三道紅線劃分的檔位，以及2019年拿地銷售比和2017-2019年現(xiàn)金流量情況。按照三道紅線劃分，處于綠、黃、橙、紅的房企分別占比31%、32%、13%、24%。超六成房企位于綠色及黃色檔，反映行業(yè)整體償債能力較為穩(wěn)健，但也有四分之一的房企三條標(biāo)準(zhǔn)均不達標(biāo)，體現(xiàn)出地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部嚴(yán)重分化的格局。從“近一年拿地銷售比超過40%或過去三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)為負(fù)”來看，68%的房企兩條標(biāo)準(zhǔn)均達標(biāo)，因而此項規(guī)則對行業(yè)融資的約束相對較小，不達標(biāo)房企主要是由于拿地較為激進而非經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額連續(xù)三年為負(fù)。

綠檔、黃檔房企有息負(fù)債增速較高，橙檔、紅檔房企率先去杠桿。從四檔房企2019年有息負(fù)債同比中位數(shù)來看，綠、黃、橙、紅檔增速分別為16%、14%、4%、10%。綠檔、黃檔房企內(nèi)部有息負(fù)債增速也有分化，萬科等同比增速在5%以下;而中海、招商等部分規(guī)模以上房企增速則超過了20%，因而受到融資政策收緊的限制須適當(dāng)放緩融資擴張的速度。橙檔、紅檔房企率先去杠桿，整體有息負(fù)債增速相對較低，但紅檔房企2019年有息負(fù)債增速仍超過10%，去杠桿力度尚且無法達到規(guī)則中“有息負(fù)債規(guī)模以2019年6月底為上限，不得增加”的要求，預(yù)計后期去杠桿壓力仍然較大。

通過分析，海通證券表示，本次房企融資政策收緊或以試點先行，全面鋪開短期難度較大。債務(wù)增速的分檔控制還未全行業(yè)執(zhí)行，不排除可能是以試點先行。

執(zhí)行細(xì)節(jié)方面還有討論空間，比如考核量指標(biāo)選取上，以哪個時間點為截點。具體到指標(biāo)設(shè)置上，也有諸多談?wù)摽臻g，比如房地產(chǎn)企業(yè)表外融資非常常見，且表外規(guī)模的占比各家差異也比較明顯，如果僅以表內(nèi)指標(biāo)作為衡量，可能帶來監(jiān)管力度的有失公允，甚至導(dǎo)致房企表內(nèi)向表外搬家的加劇。

房企之變

“三道紅線”收緊融資的背景下，華創(chuàng)證券認(rèn)為，房企可能會發(fā)生如下一些改變。

一是為滿足剔除預(yù)收款項后的資產(chǎn)負(fù)債率≤70%的條件，房企存貨周轉(zhuǎn)有望提速。

房企合同負(fù)債占負(fù)債端比重通常較大，因此剔除預(yù)收款項后更能反映房企有息負(fù)債的情況。觸及該紅線的房企中，多數(shù)都存在剔除預(yù)收款項的資產(chǎn)負(fù)債率過高的現(xiàn)象。表明多數(shù)房企的合同負(fù)債、預(yù)收賬款等銷售相關(guān)的經(jīng)營性負(fù)債占總負(fù)債比例較低、有息負(fù)債占比過高，存在存貨周轉(zhuǎn)偏慢、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重等問題。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，若要降低這一指標(biāo)，就需要房企增強銷售力度，加快存貨周轉(zhuǎn)速度，擴大預(yù)收款項規(guī)模，與此同時，捂盤惜售行為也將受到打擊。

二是為滿足凈負(fù)債率≤100%的條件，房企引入聯(lián)營、合營投資者的案例可能增多。

凈負(fù)債率是指貨幣資金未覆蓋的債務(wù)部分占總權(quán)益的比例，反映企業(yè)權(quán)益資金對償債的保障程度。這一指標(biāo)的降低有賴于有息負(fù)債的壓降，或者權(quán)益端規(guī)模的擴張。一方面，有息負(fù)債的下降要依靠房企自身現(xiàn)金流的改善，才能使得償債規(guī)模超過新增規(guī)模。但對于長期依賴杠桿經(jīng)營的房企而言，短期內(nèi)債務(wù)化解的難度比較高，因此現(xiàn)階段，房企對債務(wù)可能更偏向于存量管理。另一方面，由于擴大非控制性股東權(quán)益的難度更低，房企或更傾向于借助擴大少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模來降低凈負(fù)債率，這意味著房企聯(lián)營、合營的事件可能增多，明股實債的風(fēng)險也可能上升。

三是為滿足現(xiàn)金短債比≥1的條件，房企銷售回款周期或縮短。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，現(xiàn)金短債比體現(xiàn)非受限資金對短期債務(wù)的覆蓋能力，或旨在引導(dǎo)企業(yè)提高資金回籠效率。剔除預(yù)收款項的資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金短債比都是衡量償債能力的傳統(tǒng)指標(biāo)，但本質(zhì)上都與經(jīng)營效率掛鉤?，F(xiàn)金短債比進一步強調(diào)資金回收的效率，要求房企壓縮回款周期，保證經(jīng)營性現(xiàn)金流的充沛，而非通過借新還舊等方式，依靠債務(wù)資金維持表面流動性的穩(wěn)定。其次，現(xiàn)金短債比的考核也有助于改善房企的融資結(jié)構(gòu)，重點打擊“短借長還”等行為，從這一角度看，未來房企對長期債務(wù)資金的依賴度有可能會提高。

華創(chuàng)證券表示，整體來看，三項指標(biāo)劃定房企分檔，體現(xiàn)了鼓勵房企回歸經(jīng)營、避免激進擴張的監(jiān)管思路。在三項指標(biāo)的約束下，房企若想維持融資端的擴張速度，則需要同步提高銷售及回款的速度，保證經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛，而非長期依靠“借新還舊”維持資金周轉(zhuǎn)。融資條件收緊，疊加穩(wěn)定房價的背景之下，房企要保證有足夠的流動性應(yīng)對債務(wù)到期壓力，可見未來對現(xiàn)金流的考核將是較為確定的監(jiān)管方向。但同時，當(dāng)前的政策環(huán)境依然強調(diào)“以穩(wěn)為主”，“房住不炒”的基調(diào)堅定、針對行業(yè)的融資政策持續(xù)收緊，主要目的都是在于遏制房地產(chǎn)行業(yè)金融化、泡沫化的趨勢，強調(diào)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的穩(wěn)定性，因此在確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線思維下，對于未來房地產(chǎn)企業(yè)的融資端也不必過于悲觀。

承壓不大

海通證券判斷，行業(yè)整體承壓或不大。首先，前期貨幣超發(fā)背景下，地產(chǎn)融資難大幅收縮。2020年受到疫情沖擊，為了避免經(jīng)濟衰退，新一輪加杠桿周期已經(jīng)開啟，7月反映企業(yè)活期存款的M1同比回升至6.9%，企業(yè)流動性改善，而M2同比略降至10.7%，但隨著信用的擴張和財政的投放，后續(xù)貨幣增速仍趨回升。從信貸投放角度看，目前中國商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)是非常重要的組成部分，以（個人住房貸款+房地產(chǎn)企業(yè)貸款）/貸款總額比例看，36家上市銀行全都加起來做出的這一比值為33%，將近1/3。信貸擴張背景下，房地產(chǎn)行業(yè)融資大幅收縮的可能性不是很大。

再者，結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化會部分抵消收緊帶來的影響。分檔進行債務(wù)增速控制，財務(wù)穩(wěn)健房企依然能有較高的債務(wù)增速空間，仍然可以加杠桿擴規(guī)模，行業(yè)結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化會部分抵消收緊帶來的影響。我們預(yù)計政策大概率是以試點先行，擇機再選擇推廣，信號作用明顯，但短期實質(zhì)影響相對有限。

最后，銷售支撐地產(chǎn)資金來源。即便是對全行業(yè)企業(yè)端融資加以限制，房地產(chǎn)作為一類資產(chǎn)還是有金融屬性，資金天然會流向回報率高的資產(chǎn)，歷史上看放水導(dǎo)致通脹，房產(chǎn)有抗通脹屬性。我們看到2020年在消費數(shù)據(jù)不及預(yù)期的情況下，房地產(chǎn)銷量卻迎來了快速的修復(fù)，6月30大中城市商品房成交面積同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)了9.36%的正增長，7月同比增速達到11.8%，8月同比還在略有增長，從金融數(shù)據(jù)也可以得以驗證，7月居民中長貸6067億元，同比多增1650億元，對應(yīng)地產(chǎn)銷量改善。

總體來說，2020年地產(chǎn)融資可能是分檔調(diào)控，而且不排除先行試點，較2016年對房企公司債發(fā)行和理財、同業(yè)、資管資金流入房地產(chǎn)領(lǐng)域收嚴(yán)政策、2017年私募資管資金流向地產(chǎn)監(jiān)管收嚴(yán)和針對虛假違規(guī)股債融資的監(jiān)管政策、2019年信托和貸款收嚴(yán)政策，2020年或更為溫和良性，預(yù)計行業(yè)整體影響或弱于2017年和2019年。

國泰君安也持同樣的觀點，認(rèn)為整體來看本輪融資政策收緊對地產(chǎn)行業(yè)影響有限。

一是各檔有息負(fù)債增速和監(jiān)管指標(biāo)相匹配，去杠桿壓力整體不大。從有息負(fù)債同比看，四檔房企有息負(fù)債增速與監(jiān)管要求整體是相一致的，尤其萬科等綠檔龍頭房企2019年有息負(fù)債增速均在5%以下，幾乎不受政策影響;盡管紅檔房企有息負(fù)債增速超過閾值，但也已經(jīng)進入去杠桿進程中。因此本輪政策收緊對行業(yè)整體影響不大，實質(zhì)風(fēng)險可控。此外，部分房企雖處于紅、橙檔，但財務(wù)指標(biāo)超過標(biāo)準(zhǔn)的幅度并不大，可以通過季末增加銷售回款、表外融資、臨近季末降低現(xiàn)金支出等方式改善資產(chǎn)負(fù)債表靜態(tài)流動性，從而提升檔位降低融資約束。

二是房企預(yù)備發(fā)債批文以及政策執(zhí)行彈性使去杠桿過程較為平穩(wěn)。房企通常會預(yù)備發(fā)債批文，已拿到的批文理論上還可以照常發(fā)行，因此短期來看能夠?qū)_政策收緊對房企融資帶來的負(fù)面影響。此外，從時間安排看本輪融資新規(guī)率先從12家試點房企開始實行，從試點到執(zhí)行存在緩沖期。并且12家房企均為四檔內(nèi)規(guī)模以上房企，體現(xiàn)出監(jiān)管層抓住主要矛盾、嚴(yán)控金融風(fēng)險訴求，預(yù)計在政策執(zhí)行上會具備一定彈性，引導(dǎo)紅檔、橙檔等融資政策較為激進的房企有序去杠桿。

三是2019年上半年是行業(yè)有息負(fù)債高點，房企2019年下半年已經(jīng)開啟去杠桿進程。

從有息負(fù)債增量來看，2019年年中已是房企有息負(fù)債的相對高點，2019年行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模增加值的76%都集中于上半年;分檔來看，除黃檔以外，其余三檔有息負(fù)債增量的80%以上也均在上半年完成，尤其是紅檔房企該比例達到95%。從有息負(fù)債存量來看，與2019年上半年相比，2019年下半年有息負(fù)債下降的房企占比超過40%，再次印證了房企2019年下半年開始已經(jīng)著手降低有息負(fù)債規(guī)模，本輪融資政策收緊與行業(yè)戰(zhàn)略部署是相一致的，而房企事先已開啟去杠桿一定程度上也能夠?qū)_政策影響，推動去杠桿過程平穩(wěn)進行，因而本輪融資收緊對行業(yè)整體影響相對有限。

天風(fēng)證券研報提醒，從房企的債務(wù)融資節(jié)奏上來看，上半年房企的融資相對寬松。行業(yè)的債務(wù)融資本身下半年就會明顯減少，如果再進一步收緊，房企下半年的現(xiàn)金流將更為緊張。

天風(fēng)證券按照房企剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率為70%、凈負(fù)債率為100%、貨幣短債比為1三條標(biāo)準(zhǔn)對銷售額較高的50家房企進行劃分。統(tǒng)計來看，剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、貨幣短債比小于13個條件均滿足的房企共14家，滿足2個條件的10家，滿足1個條件的14家，全部不滿足的12家。而滿足不同數(shù)量條件的房企，有息債務(wù)增速相差不大。3個條件均不滿足的房企，有息債務(wù)增速平均值為16.2%，略高于3個條件均滿足房企16.1%的增速。如果按照上述3條標(biāo)準(zhǔn)對房企進行管控，大型房企的債務(wù)融資將普遍受到影響。

天風(fēng)證券表示，即使按照3條標(biāo)準(zhǔn)對房企債務(wù)進行管控，可能也難以完全限制房企的債務(wù)融資，且可能加劇房企將債務(wù)向表外轉(zhuǎn)移的力度。從房企近幾年財報來看，大型房企的凈負(fù)債率整體處于下降通道中，但同時房企少數(shù)股東權(quán)益占比的明顯提升。無論是表內(nèi)通過少數(shù)股東權(quán)益進行明股實債融資，還是將債務(wù)放到表外規(guī)避表內(nèi)債務(wù)增長的現(xiàn)象可能都將進一步加劇。當(dāng)然，合聯(lián)營企業(yè)同樣屬于房地產(chǎn)企業(yè)，其同樣會受到房企融資政策的監(jiān)管，具體的監(jiān)管措施尚需進一步觀察。

海通證券表示，總的來說，近期地產(chǎn)融資政策邊際收緊，但更可能是分檔調(diào)控，而且不排除先行試點，較2016-2019年的幾次收緊，2020年或更為溫和良性，預(yù)計行業(yè)整體影響或弱于2017年和2019年。而且即使外部融資收緊，但占房地產(chǎn)資金來源比重接近50%左右的定金預(yù)收款+個人按揭貸款增速回升，銷售支撐下，融資收緊對房地產(chǎn)投資增速回升影響較小。

根據(jù)海通證券的測算，未來地產(chǎn)投資的其他費用增速回升趨勢延續(xù)，建筑工程增速也將趨于回升;當(dāng)前庫存壓力與2013年末持平，房貸利率下行等將支撐商品房銷售額后續(xù)繼續(xù)回升;城鎮(zhèn)化率不高及貨幣超發(fā)使房地產(chǎn)繼續(xù)受益，后續(xù)M2增速有望繼續(xù)回升，商品房銷售額增速仍有上行基礎(chǔ)。整體來看，下半年地產(chǎn)投資增速依然趨升。

機會風(fēng)險

國泰君安表示，新一輪的融資政策收緊之下，房地產(chǎn)行業(yè)整體影響偏負(fù)面并且分化加劇，與過剩產(chǎn)能行業(yè)供給側(cè)改革利好頭部企業(yè)不同，本輪融資政策收緊限制的正是頭部“重點房企”，對行業(yè)整體影響偏負(fù)面。尤其部分紅檔、橙檔且土儲不豐富的房企受政策約束一方面難以大規(guī)模舉債拿地;另一方面土儲匱乏將制約其銷售回款以及后續(xù)去杠桿進程，此類房企預(yù)計將面臨一輪洗牌潮，行業(yè)馬太效應(yīng)進一步凸顯。

海通證券也認(rèn)為，本輪債務(wù)分檔控制下，對房地產(chǎn)個企影響差異會較大，具體表現(xiàn)為財務(wù)穩(wěn)健的龍頭房企會明顯受益，仍享有較寬裕的債務(wù)增速空間，穩(wěn)健發(fā)展的同時還可以通過適度加杠桿鞏固行x業(yè)地位;而有多項指標(biāo)不達標(biāo)的企業(yè)則需要加大債務(wù)控制力度，降低杠桿率，比如通過放緩拿地、加快周轉(zhuǎn)回籠資金。

在降財務(wù)杠桿方面，相比于中小房企，大型房企有更多的策略以應(yīng)對，比如更容易通過表外杠桿和經(jīng)營杠桿來轉(zhuǎn)移壓力，前者比較容易理解，后者比如龍頭房企在產(chǎn)業(yè)鏈中地位較高的話，資金占用與議價能力強，可以通過延緩工程款等支付時間，控制現(xiàn)金流出節(jié)點，進而增加隱性的經(jīng)營杠桿。

海通證券認(rèn)為，風(fēng)險較大的高杠桿房企可能伴隨以下特征：土儲少或者布局差、短期還有拿地壓力;去化存在難度，資金回籠有障礙;規(guī)模較小，降杠桿過程中面臨業(yè)務(wù)進一步萎縮的風(fēng)險。

特別是，對于試點企業(yè)而言，監(jiān)管機構(gòu)直接下達控制債務(wù)增速或者是將指標(biāo)降至合理區(qū)間的要求，短期內(nèi)降杠桿壓力大，但中長期有助于試點企業(yè)的健康發(fā)展，且不排除作為試點企業(yè)可以享有一定支持。

國泰君安建議，應(yīng)規(guī)避紅檔、橙檔并且土儲不豐富房企以及小規(guī)模房企。本輪融資政策收緊設(shè)置“三道紅線”從總量上嚴(yán)格把控房企有息負(fù)債規(guī)模，紅檔及橙檔房企受融資約束難以再大規(guī)模舉債拿地，甚至原債務(wù)的滾動續(xù)作都將面臨困境。如若此類房企土儲相對不足，則后期銷售回款也將顯得乏力，去杠桿過程會更加艱難，甚至可能面臨規(guī)模萎縮的窘境。

對于小房企而言，即便落于綠色檔，但抗風(fēng)險能力相對較弱，可能存在財務(wù)指標(biāo)惡化和降檔風(fēng)險;并且新規(guī)下有息負(fù)債增速也不能超過15%，擴張節(jié)奏被迫放緩，想要通過加杠桿實現(xiàn)規(guī)模擴張將會越來越難。在房企“唯大不破”的背景下，其信用基本面也因此難以躋身頭部梯隊。