孫暢 劉柯蒙 楊超

摘要：隨著我國經(jīng)濟發(fā)展水平的快速提高，企業(yè)之間的競爭也愈發(fā)激烈。許多大型企業(yè)把并購作為擴大規(guī)模和完善自身運營體系的一種有效途徑。企業(yè)并購過程繁瑣，牽扯到許多緊密相連的因素。因此，充分了解并分析企業(yè)并購的動因及風(fēng)險是企業(yè)并購成功的關(guān)鍵。文章對企業(yè)并購的動因、風(fēng)險結(jié)合案例進行了研究分析。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;動因; 風(fēng)險;案例

當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定程度時，大部分企業(yè)會利用并購來達到擴大規(guī)模，進軍新領(lǐng)域，提高管理效率的目的。但企業(yè)并購的優(yōu)勢與風(fēng)險是企業(yè)并購前所需了解的。只有正確權(quán)衡并購的利與弊，才能使企業(yè)在未來有更好地發(fā)展。

一、企業(yè)并購的動因

（一）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

所謂協(xié)同效應(yīng)，指的是通過并購實現(xiàn)并購雙方企業(yè)資源的共享與互補。即產(chǎn)生“1+1>2”的效果。企業(yè)通過并購可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。若企業(yè)并購一些因管理效率低但具有無窮經(jīng)營潛力的企業(yè)，并購雙方可通過管理經(jīng)驗共享，讓低效率水平企業(yè)的業(yè)務(wù)得到提升，以實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化。協(xié)同發(fā)展可降低企業(yè)進軍新領(lǐng)域的“門檻”，可使企業(yè)在已有的優(yōu)勢領(lǐng)域下，向新的行業(yè)發(fā)起挑戰(zhàn)，提高市場占有率，實現(xiàn)取長補短的效果，進而使企業(yè)經(jīng)營管理更加完善。

（二）獲取規(guī)模經(jīng)濟效益

所謂規(guī)模經(jīng)濟指某個時期內(nèi)，產(chǎn)品或從事產(chǎn)品生產(chǎn)的業(yè)務(wù)、職能的絕對增加量增加時，其單位成本下降。當(dāng)企業(yè)規(guī)模達到一定程度時，企業(yè)管理者會考慮如何獲取更高的規(guī)模經(jīng)濟效益。企業(yè)并購直接影響著規(guī)模經(jīng)濟的產(chǎn)生。通過并購讓新企業(yè)的現(xiàn)有技術(shù)、現(xiàn)有人才、現(xiàn)有戰(zhàn)略得到更好的配置，使其達到最佳的規(guī)模經(jīng)濟，從而使該企業(yè)的生產(chǎn)成本降到最低。成本的降低使企業(yè)獲取大量的規(guī)模經(jīng)濟效益，為企業(yè)未來的發(fā)展提供了更多的可能性，同時實現(xiàn)合理避稅。

（三）提高市場占有率

在激烈的市場競爭中，企業(yè)若想在現(xiàn)有的市場地位下，提高市場份額，企業(yè)并購是一種有效的途徑。通過并購，企業(yè)可以逐步地擴大規(guī)模，提高市場地位，增加在產(chǎn)品市場上的控制力，以獲得更多的利潤，才能夠保障企業(yè)不易受到市場環(huán)境的影響。通過并購一些自身行業(yè)以外的企業(yè)，可使企業(yè)在多個領(lǐng)域中有所涉獵，從而降低企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險。

（四）降低交易費用

企業(yè)并購的動因之一——降低交易費用。價格機制被認為是最有效的協(xié)調(diào)和指導(dǎo)資源配置的工具?？扑狗治隽似髽I(yè)存在的理由是使用價格機制需要支付成本。因此，通過一個組織，讓企業(yè)支配資源，可以節(jié)省部分市場費用。并購可以使研發(fā)的產(chǎn)品在同一個企業(yè)內(nèi)部得到使用，避免了不必要的問題，企業(yè)產(chǎn)品的質(zhì)量得到了保證。因此，消費者越來越青睞該企業(yè)的產(chǎn)品，從而使該企業(yè)的市場競爭力有了巨大的提升，最終實現(xiàn)產(chǎn)品壟斷。

二、企業(yè)并購成功的案例分析

眾所周知，波音和麥道公司是世界著名的航空制造商。然而在1996年12月15日，波音公司宣布兼并麥道公司，合并后的公司仍稱波音公司。此次并購讓新的波音公司成為全球航空航天領(lǐng)域最大的供應(yīng)商，極大地提升了市場競爭力。

以下是對波音公司并購麥道公司的案例分析。

（一）波音公司與麥道公司強強聯(lián)合，提高市場競爭力，降低交易成本

合并前，波音公司與其他航空制造企業(yè)在實力上旗鼓相當(dāng)、不分伯仲。麥道公司F-14、F-18和“獵兔狗”戰(zhàn)斗機的訂貨量很多，即使在1996年生意不太景氣，但實力依然強大，前景可觀。兩個公司通過合并，使新的波音公司在航空制造業(yè)領(lǐng)域的競爭力有了巨大的提升。同時并購后，新企業(yè)重新整合現(xiàn)有的生產(chǎn)技術(shù)，管理經(jīng)驗，進而降低交易成本。

（二）波音公司與麥道公司優(yōu)勢互補，民用軍用強強聯(lián)合，充分體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)

合并前，波音公司在民用飛機制造方面在世界領(lǐng)域占有舉足輕重的地位。而麥道公司在軍用飛機制造方面實力不凡，先后研制出F-14、F-18等主戰(zhàn)機型。通過并購，新的波音公司在兩大方面中均遙遙領(lǐng)先（民用與軍用），以絕對的優(yōu)勢壓倒其他空中客車。通過并購，新的波音公司充分發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)，加大了在世界航空制造業(yè)的控制力，達到了優(yōu)勢互補的效果。

三、企業(yè)并購風(fēng)險及其案例分析

并購財務(wù)風(fēng)險是各種并購風(fēng)險在價值量上的綜合反映，是一個由定價、融資、支付等財務(wù)決策行為引發(fā)的價值風(fēng)險的集合。在掀起企業(yè)并購重組熱潮的同時，眾多并購活動也遭受著失敗的風(fēng)險，縱觀失敗案例可發(fā)現(xiàn)并購方對企業(yè)并購風(fēng)險缺乏謹慎意識及其控制能力薄弱是其中最為重要的原因。

（一）目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險

在目標(biāo)企業(yè)確定的過程中，要對目標(biāo)企業(yè)進行全面的估值與作價，并決定交涉的方式。不難看出，對目標(biāo)企業(yè)估價是并購交易的核心內(nèi)容，確定合理地交易價格是并購成功的首要前提。

1.在并購過程中，并購公司主要通過目標(biāo)企業(yè)所提供的年度報告及財務(wù)報表來對其價值進行估算。但考慮到外界的各種因素，目標(biāo)企業(yè)可能會選擇性地展現(xiàn)對自己有利的財務(wù)信息，而隱藏了一部分真實信息，從而導(dǎo)致價值評估存在漏洞。再者，并購方對影響價值評估的信息不作全面、準(zhǔn)確的核實，也會影響價值評估而造成了財務(wù)風(fēng)險。

2.在交易過程中，許多并購方缺少對目標(biāo)企業(yè)的研發(fā)團隊和產(chǎn)品、加工廠的設(shè)備及流程等相關(guān)調(diào)查，缺乏與目標(biāo)企業(yè)的管理層人員、營銷、物流團隊的交流，對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營情況了解不全面，進而在對未來盈利能力的預(yù)測存在困難，造成了一定的財務(wù)風(fēng)險。

以下是雅虎公司對著名的體育直播互聯(lián)網(wǎng)公司Broadcast.com的并購案例分析。

1999年，雅虎公司實施了對體育直播互聯(lián)網(wǎng)公司Broadcast.com的并購計劃。雅虎公司的聯(lián)合小組先是對Broadcast.com進行了價值評估，標(biāo)的整體估值57億美元。在較短時間內(nèi)，雅虎便將Broadcast.com停止運營。在此之后，外界對雅虎收購Broadcast.com這項交易的估價只值一兩億元。由于雅虎公司投資者的非理性行為及對目標(biāo)企業(yè)的估值過分高估，做出了不符合公司戰(zhàn)略的短期行為，導(dǎo)致企業(yè)運營以失敗告終。

（二）融資風(fēng)險

在并購過程中，融資方式與支付方式緊密相連。融資風(fēng)險受經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的雙重影響。融資方式共分為三種類型，分別是權(quán)益融資、債務(wù)融資和混合融資。每種融資方式都存在著不同的風(fēng)險。

1. 并購中的權(quán)益融資風(fēng)險。

（1）內(nèi)部融資風(fēng)險。內(nèi)部融資的特點是籌資成本最小且速度較快，是并購融資的首選。但僅依靠內(nèi)部融資對目標(biāo)企業(yè)實施并購計劃存在著一定的困難。一方面，并購融資需要大量的資金，而企業(yè)內(nèi)部的資金較為局限，無法滿足并購過程的需要。另一方面，企業(yè)內(nèi)部資金用于企業(yè)的正常發(fā)展，內(nèi)部融資對收益分配不平均，受到企業(yè)發(fā)展的規(guī)模大小和潛在收益能力的限制。

（2）股票融資風(fēng)險。一是股票融資的成本較高，大量投資于普通股會提高融資風(fēng)險。二是股票融資的周期長，競爭激烈，不利于把握企業(yè)并購的最佳時機。三是股票融資過程中會引進新股東，進而分散企業(yè)的控制權(quán)。

2. 并購中的債務(wù)融資風(fēng)險。

（1）發(fā)行債券融資風(fēng)險。債券融資必存在著還本付息的壓力，進而形成了并購的風(fēng)險。企業(yè)的負債率在一定范圍內(nèi)不會影響企業(yè)的正常發(fā)展，但一旦超過這個范圍，財務(wù)風(fēng)險會隨之增大，資本成本也會相應(yīng)地提高。

（2）金融機構(gòu)信貸融資風(fēng)險。在我國，金融機構(gòu)信貸是籌集資金的有效途徑。企業(yè)可以向一些大型金融機構(gòu)如商業(yè)銀行、保險公司等籌集巨額資金，為企業(yè)并購及未來的發(fā)展提供了資金保障。

3. 并購中的混合融資風(fēng)險?；旌先谫Y在企業(yè)規(guī)劃不全面的情況會阻礙公司發(fā)展，進而引發(fā)公司的財務(wù)風(fēng)險。在并購融資過程中，一般以混合融資為輔。以下是對艾派克并購Lexmark的案例分析：在此次并購過程中，實施的融資方案包括現(xiàn)金出資（23.20億美元）和銀行出資（15.83億美元）。

（1）并購方現(xiàn)金出資。艾派克是通過與艾派克控股股東賽納科技提供的股東接款來擬現(xiàn)金出資11.9億美元。塞納科技將持有的艾派克股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，獲得80億元人民幣。

（2）銀行并購貸款。從融資方案來看，艾派克實施對Lemark的并購融資方式為杠桿收購。通過股東借款，以控股股東塞納科技發(fā)行的可轉(zhuǎn)債進行了大額的融資。又通過股權(quán)融資，引入財務(wù)投資者共同并購，既能籌集大量資金，又可降低企業(yè)并購融資的風(fēng)險。

（三）支付風(fēng)險

支付風(fēng)險在并購活動中占有重要的地位，采用不同的支付方式會影響企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)和股權(quán)的控制能力。支付風(fēng)險主要分為四類。

1.現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金支付是通過支付現(xiàn)金的方式來購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)?，F(xiàn)金支付具有著簡單、方便的特點。但企業(yè)并購中使用現(xiàn)金支付在一定程度上影響了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，造成企業(yè)對外部環(huán)境的應(yīng)對存在欠缺，導(dǎo)致并購企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。

2.股票支付。股票并購是以股份為基礎(chǔ)，不需動用大量資金而采用換股的方式進行企業(yè)并購的支付方式。與現(xiàn)金支付方式相比，股票支付方式的成本要高;在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，每股的收益相對下降，分散了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。

3.杠桿支付。杠桿支付主要是根據(jù)杠桿原理，并購方以目標(biāo)企業(yè)的預(yù)測資產(chǎn)和自己較少的本金作為基礎(chǔ)，向大型金融機構(gòu)貸款來籌集資金，再用所籌集的資金完成并購計劃。杠桿支付雖然能實現(xiàn)以小博大式的并購，若企業(yè)一旦經(jīng)營管理不善，最終會因債務(wù)壓力而宣布破產(chǎn)。

4.混合支付。混合支付是采用現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付等多種方式混合支付。若各種支付方式相互配合，相互制約可以達到最佳效果。但混合支付也會存在風(fēng)險，由于各種支付方式差異性較大，程序繁瑣且周期較長，對企業(yè)并購后的整合重組增加難度。

以下是中國天楹并購大貿(mào)環(huán)保的案例分析：

中國天楹收購的兩家標(biāo)的公司為初谷實業(yè)和興輝投資，兩者分別持有后者85%、15%的股權(quán)。中國天楹收購了初谷實業(yè)和興輝投資100%的股權(quán)，而本次并購活動中國天楹是以現(xiàn)金支付的方式進行收購。

采用現(xiàn)金支付方式的最大優(yōu)勢是無需證監(jiān)會審核，使得融資過程更為方便快捷。與此同時，股本和股權(quán)的結(jié)構(gòu)不變，大大增加了每股的收益。由于本次收購是通過向銀行貸款來籌集全部資金，中國天楹的財務(wù)杠桿水平得到提升，規(guī)避了財務(wù)風(fēng)險。

四、結(jié)語

企業(yè)并購的動因與風(fēng)險是投資者在企業(yè)并購前所必需考慮的。支付風(fēng)險和融資風(fēng)險在企業(yè)并購風(fēng)險中占有首要地位，通過選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц逗腿谫Y方式，使得并購雙方的利益達到最大化，發(fā)展達到最優(yōu)化。企業(yè)并購在擴大和延伸企業(yè)規(guī)模的同時，能夠有效地提高企業(yè)價值，加強企業(yè)競爭優(yōu)勢，使企業(yè)變得更加多元化，從而降低企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險。有效實施企業(yè)并購計劃，增強企業(yè)的內(nèi)部實力，對社會的經(jīng)濟發(fā)展具有積極影響。

參考文獻：

[1]史佳卉.企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險控制[M].北京：人民出版社，2006.

[2]肖原真.全球并購重組發(fā)展大趨勢[M]. 北京：科學(xué)出版社，2000.

[3]陳寶勝.并購重組精要與案例[M]. 北京：中國法制出版社，2017.

[4]華訊財經(jīng).企業(yè)在并購中融資風(fēng)險的分析與防范[EB/OL].[2019-11-09].http：//stock.huagu.com/kuaixun/Agu/2019 01294470963.html.