廖宗魁

2020年，全球經(jīng)濟(jì)都受到新冠疫情的嚴(yán)重沖擊，中國和美國兩個全球最大的經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了疫情型的衰退。中美都采取了不同程度的刺激政策，目前兩國經(jīng)濟(jì)都處于疫情后的恢復(fù)當(dāng)中。

中美的復(fù)蘇誰更快，質(zhì)量誰更好呢？資本市場投了美國一票，美股從底部反彈超60%，并創(chuàng)下歷史新高，比A股反彈要更強(qiáng)勁。

不過，現(xiàn)實情況要復(fù)雜得多，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中，中美呈現(xiàn)出很大的差異。美國在需求端的消費復(fù)蘇上更勝一籌，這也是美國經(jīng)濟(jì)的支柱;而中國在供給端的恢復(fù)要比美國快。美國居民收入并未受損，其內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)動力得以保持，而中國居民收入增長下降較大，影響了消費的修復(fù)，這是值得我們向美國借鑒的地方。

美國消費為何恢復(fù)迅速

在后疫情時期，雖然國內(nèi)經(jīng)濟(jì)各個部門都有不同程度的恢復(fù)，但出口部門的恢復(fù)速度是超預(yù)期的。7、8月份，中國出口同比增速分別為10.4%、11.6%，1-8月出口已經(jīng)回到正增長。

在2008年次貸危機(jī)期間，全球經(jīng)濟(jì)的衰退一度讓中國出口大幅下滑，從而大大地拖累了整體經(jīng)濟(jì)。而2020年上半年全球經(jīng)濟(jì)的下滑程度也非常大，甚至超過了次貸危機(jī)最嚴(yán)重的時期，二季度美國、日本、德國GDP同比分別下滑9.2%、9.9%和11.3%，新興市場的巴西和印度GDP同比分別下降11.4%和23.9%。但這一次，中國的出口受到的沖擊卻遠(yuǎn)小于內(nèi)需部門。

歐美是中國出口的重鎮(zhèn)，而歐美都是以消費為主要驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)體。收入和資產(chǎn)負(fù)債表是影響消費的最主要變量，經(jīng)濟(jì)陷入衰退很容易對居民的收入和資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生沖擊，從而影響消費。

圖：中國城鎮(zhèn)居民收入恢復(fù)很慢

數(shù)據(jù)來源：Wind

與2008年次貸危機(jī)的衰退不同的是，新冠疫情導(dǎo)致的歐美衰退并沒有對居民的收入和資產(chǎn)負(fù)債表形成沖擊，這是歐美消費恢復(fù)較快的主要原因。

次貸危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)的殺傷力巨大，一個重要的原因是，它對美國居民的收入和資產(chǎn)負(fù)債表造成巨大的破壞。當(dāng)時，美國居民可支配收入增速從危機(jī)前7%左右的水平，迅速下降到-3.5%;在歐債危機(jī)期間，美國居民可支配收入增速也從6%下滑至-3.5%。居民收入增速的大幅下降，嚴(yán)重影響了當(dāng)時美國的消費。

與次貸危機(jī)和歐債危機(jī)不同的是，這一次疫情對美國居民收入幾乎沒有產(chǎn)生負(fù)面的沖擊，美國居民收入增速不僅沒有下降，反而還大幅提升了。美國居民可支配收入增速從2月的3.4%，一度上升至4月的16.4%，7月仍維持9%的較高增長。疫情導(dǎo)致歐美失業(yè)率大幅攀升，失業(yè)的增加自然會對收入形成較大的負(fù)面沖擊，那是什么原因?qū)е铝诉@種反常的收入增長呢？

一方面是，美國政府采取了及時的救助。中金公司報告指出，疫情雖然導(dǎo)致失業(yè)率一度升至10%以上，但政府推出大力度的紓困措施，比如發(fā)放現(xiàn)金、增加失業(yè)救助金，使得居民收入同比增速也上升至10%以上。

另一方面，經(jīng)過多年的修養(yǎng)生息，美國居民的資產(chǎn)負(fù)債表“家底”比以往殷實。美國居民和非營利機(jī)構(gòu)的負(fù)債占GDP的比例從2007年的100%，持續(xù)下降到2019年的77%，即美國居民的杠桿率比次貸危機(jī)前下降了23個百分點，這是2001年以來的最低水平。

中國居民受到更大沖擊

相比較而言，中國居民可支配收入受疫情的沖擊要大得多，這種沖擊的程度不比2008年次貸危機(jī)時小。2019年，中國城鎮(zhèn)居民可支配收入增長7.9%，2020年一季度增速只有0.5%，下滑非常大;而且二季度居民收入的恢復(fù)也很慢，上半年城鎮(zhèn)居民可支配收入增長僅為1.5%。

表面上看，中國在疫情期間失業(yè)率上升并不多，2月份調(diào)查失業(yè)率為6.2%，比疫情前只上升了1個百分點。但失業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)可能忽略了很多隱性的失業(yè)情況，政府雖然也采取了不少惠民生的政策，但落實到居民收入上的效果并不明顯。

中美居民收入受到?jīng)_擊不同，使得雙方消費的恢復(fù)速度存在很大的差異。美國目前的商品消費和耐用品消費基本恢復(fù)到疫情前的水平，而中國8月社會消費品零售總額剛恢復(fù)至0.5%，增速比2019年12月仍低7.5個百分點，與疫情前差距甚大。

中美居民收入受到?jīng)_擊不同，使得雙方消費的恢復(fù)速度存在很大的差異。

拆解零售消費可以發(fā)現(xiàn)，8月限額以上企業(yè)消費品零售總額增速為4.4%，已經(jīng)恢復(fù)到了疫情前的水平，像耐用品的汽車消費已經(jīng)恢復(fù)到了雙位數(shù)增長，比疫情前還要好。不難理解，對高收入群體而言，疫情更多是讓他們放了個大假，疫情過后該怎么消費還怎么消費，汽車、房地產(chǎn)這些針對高收入群體的消費都恢復(fù)較快。

相反，低收入群體則是疫情最大的受害者，他們很多從事中低端的服務(wù)業(yè)（比如餐飲住宿），疫情使得這些行業(yè)非常蕭條，導(dǎo)致其收入大幅縮水甚至失業(yè)，反過來又會限制低端消費。與此對應(yīng)的是，限額以下的消費仍然是大幅負(fù)增長。

可能大家會比較奇怪，央行已經(jīng)采取了寬松的措施，財政政策也更加積極，為什么低端消費沒能受到刺激呢？因為低端消費對收入更為敏感，對利率是比較遲鈍的。大家不會為了吃頓飯去貸款，但購車和買房往往需要貸款，對利率就較為敏感了，利率的下降大大地刺激了這類大額的消費。

中國供給端的恢復(fù)更快

疫情既會影響經(jīng)濟(jì)的需求端，也會影響經(jīng)濟(jì)的供給端。疫情會減少人們的收入以及經(jīng)濟(jì)活動，從而對需求端產(chǎn)生負(fù)面的沖擊;另外，疫情期間影響工作的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)的供給端也受到較大影響。

從需求端看，國內(nèi)投資的恢復(fù)要好于消費，投資對一系列放松政策較為敏感。正如上面論述的，疫情對低端收入群體產(chǎn)生較大沖擊，消費的恢復(fù)要慢很多。

從供給端看，中國的供給恢復(fù)似乎要比美國好。8月工業(yè)同比增長恢復(fù)到5.6%，已經(jīng)接近2019年底疫情前的水平;相反，美國7月工業(yè)產(chǎn)值同比仍下降5.4%，比疫情前仍差不少。中國供給端恢復(fù)更好主要在于：

其一，中美政策上的差異。美國政策基本上都是采取需求管理，所以他們在需求端的恢復(fù)要更快，但是他們?nèi)狈τ行У墓┙o端政策。相比較而言，中國在疫情期間既推出了需求刺激政策，也推出了一系列有利于復(fù)產(chǎn)復(fù)工的供給端措施，使供給得到有效恢復(fù)。而且我們的政策輻射面更廣，這也是我們在政策上占優(yōu)勢的地方。

其二，中國對疫情的防控更為果斷。雖然短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)沖擊較大，但控制住疫情后，復(fù)產(chǎn)復(fù)工才更容易推進(jìn)。而美國的疫情防控沒有那么嚴(yán)，疫情甚至有再度高發(fā)的風(fēng)險，自然會影響供給端的修復(fù)。