方斐

9月11日，央行發(fā)布了8月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，社融新增3.58萬億元，同比多增1.39萬億元，對實體人民幣貸款增加1.42萬億元，同比多增1156億元;M2同比增長10.4%，M1 同比增長8%。

8月社融高增，地方債發(fā)行規(guī)模較大為主貢獻。8月，地方政府債凈融資1.38萬億元，比2019年同期增加8741億元。從其他細項來看，非標融資和股權(quán)融資有所回暖，信貸整體保持平穩(wěn)，預(yù)計剩下4個月信貸投放節(jié)奏有所放緩。

8月的信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)向好，信貸增長主要由中長期貸款所貢獻。企業(yè)中長期貸款需求來自于基建項目，這部分優(yōu)質(zhì)項目是銀行發(fā)力的重點方向。居民消費需求有所修復(fù)，短貸和按揭貸款比2019年同期增長846億元、1031億元。

從貨幣角度來看，8月M1增速為8%，M2-M1剪刀差為2.4%。社融增速往上，M2增速有所下滑，主要是地方債發(fā)行量較大，未循環(huán)到M2體系中，導致社融和M2增速的背離。

總體來看，8月信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)向好，經(jīng)濟活動逐漸回歸常態(tài)。銀行股受疫情影響恐慌性的大跌不斷修復(fù)，預(yù)計后續(xù)四個季度社融數(shù)據(jù)雖有所收斂，但依舊穩(wěn)健。隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇回暖，銀行的經(jīng)營壓力將得到緩解，銀行估值具有修復(fù)空間。

信貸需求保持強勁

根據(jù)央行公布的8月金融數(shù)據(jù)，8月新增人民幣貸款（含非銀貸款）1.28萬億元，同比多增694億元;新增社融3.58萬億元，同比多增1.39萬億元，社融余額同比增13.3%，環(huán)比上升0.4個百分點;M2同比增長10.4%，環(huán)比下降0.3個百分點。

新增信貸規(guī)模符合預(yù)期，但從結(jié)構(gòu)上分析，居民和企業(yè)中長期貸款繼續(xù)超預(yù)期。7月信貸數(shù)據(jù)出爐時，市場一度擔心下半年信貸增量可能會不及預(yù)期，其實大可不必，隨著中國經(jīng)濟逐步走出疫情的影響并向潛在增長水平靠攏，信貸需求只會走強，8月金融數(shù)據(jù)在一定程度上打消了信用緊縮的擔憂。

7-8月，人民幣貸款同比增幅雖然不大，分別少增673億元、多增694億元，主要是信貸額度緊張制約所致，但對實體經(jīng)濟人民幣貸款均是同比多增，分別多增2135億元、1155億元，表明實體信貸需求強勁。

圖1：8月M1增速環(huán)比提高1.1pct，M2增速環(huán)比下降0.3pct

資料來源：央行，長城證券研究所

圖2：8月社融存量同比增13.3%，環(huán)比上升0.4pct

資料來源：央行，長城證券研究所

居民和企業(yè)中長期貸款同比多增力度不減，對應(yīng)消費和投資繼續(xù)恢復(fù)。居民短貸和居民中長貸同比分別多增846億元和1031億元，企業(yè)中長貸同比多增2967億元，1-8月新增企業(yè)中長期貸款占比43.1%，比2020年1-7月繼續(xù)提升1.4個百分點，比2019年1-8月提升7.2個百分點。

社融增速繼續(xù)上行0.4個百分點至13.3%，各項融資均同比多增，最大貢獻來自于政府債券。在直接融資方面，政府債券凈融資1.38萬億元，同比多增8741億元，主要是8月地方債發(fā)行1.2萬億元;股票融資1282億元，同比多增1026億元，連續(xù)兩個月保持在千億元以上;企業(yè)債融資3633億元，同比多增249億元，變化不大。

在間接融資方面，8月對實體經(jīng)濟人民幣貸款同比多增1155億元，外幣貸款同比多增644億元。在表外融資方面，委托貸款和信托貸款合計減少731億元，但比2019年同期少減440億元;未貼現(xiàn)票據(jù)增加1441億元，同比多增1284億元。

為何社融、M1增速持續(xù)改善，但M2增速回落？社融和M2增速背離主要是8月地方債發(fā)行較多，但并未完全使用出去，表現(xiàn)為8月財政存款新增5339億元，同比多增5244億元，而財政存款并不統(tǒng)計在M2中;M1-M2剪刀差繼續(xù)收窄，意味著經(jīng)濟活力在提升，這與近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的持續(xù)改善基本一致。

銀行中報負增長靴子落地，賬面利潤低于預(yù)期但實際經(jīng)營層面保持穩(wěn)定，利潤表短期承壓的背后實際是資產(chǎn)負債表的加速出清，上市銀行關(guān)注貸款率、逾期貸款率已經(jīng)回到2014年年初的水平，即上一輪不良周期之前的水平。銀行資產(chǎn)負債表是近幾年最干凈的時候，但估值卻是歷史最低，伴隨著宏觀經(jīng)濟的企穩(wěn)，銀行板塊估值有較大的回升空間。

負債問題主要在于結(jié)構(gòu)

8月新增信貸節(jié)奏均衡、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。從央行的口徑來看，8月新增人民幣貸款1.28萬億元，與2019年同期基本持平。需要注意的是，2020年上半年，金融機構(gòu)新增人民幣貸款已超過12萬億元，同比多增2.42萬億元，若按央行提出的全年20萬億元左右的增量規(guī)模把握，則下半年新增人民幣貸款約為7萬億-8萬億元。2019年下半年新增規(guī)模約7.15萬億元。 據(jù)此可大致推測，2020年下半年新增人民幣貸款與2019年同期基本相當，而7月和8月新增人民幣貸款分別為9927億元和1.28萬億元，同比增量基本持平也在情理之中。

從總量上看，下半年信貸供給邊際放緩，呈現(xiàn)為總量受控和節(jié)奏均衡的特點。下半年，除監(jiān)管政策指引外，信貸投放市場化的約束也將有所抬頭，資本和流動性壓力有所上升，可能會邊際約束商業(yè)銀行的信貸投放總量和結(jié)構(gòu)。根據(jù)光大證券的判斷，9-12月，信貸投放節(jié)奏仍然會保持均衡，不會出現(xiàn)明顯超市場預(yù)期的情況，四季度信貸供給強度預(yù)計弱于2019年同期。

從信貸結(jié)構(gòu)上看，8月數(shù)據(jù)主要呈現(xiàn)出以下特點：一是中長期貸款增勢較好。2020年6 月以來，信貸結(jié)構(gòu)較之前更加“扎實”，短貸增長放緩，票據(jù)融資則受制于金融機構(gòu)對狹義信貸規(guī)模的管控、市場利率上行以及監(jiān)管對資金套利的打擊等因素影響，沖量勢頭得以遏制。與之對應(yīng)的是，受地產(chǎn)銷售反彈以及基建配套融資需求加大等因素帶動，居民和企業(yè)中長期貸款增長良好。8月居民與企業(yè)中長期貸款分別新增5571億元和7252億元，持續(xù)保持了較高的景氣度，特別是企業(yè)中長期貸款在6-8月期間月度均值高達6800億元，比2019年同期多增將近3000億元，反映出經(jīng)濟在投資端復(fù)蘇勢頭的穩(wěn)定。

二是個人短貸持續(xù)恢復(fù)，對公短貸壓降擠出“虛增規(guī)?！薄?月個人短貸新增2844億元，同比多增846億元，反映出隨著國內(nèi)疫情管控總體向好，在穩(wěn)消費政策的刺激下，短期消費類貸款錄得良好增長。但考慮到8月地產(chǎn)的火爆，在新增個人短貸中，不排除部分資金違規(guī)進入了股市樓市。迄今為止，居民端短貸更多體現(xiàn)為恢復(fù)性增長，并未出現(xiàn)更加積極的加杠桿行為，預(yù)計這與整體就業(yè)形勢、收入預(yù)期息息相關(guān)。

根據(jù)光大證券的推測，2020年后期，居民端短貸也將穩(wěn)定增長，不會出現(xiàn)爆發(fā)性增長。8 月企業(yè)短貸新增47億元，連續(xù)兩個月增勢較慢，這與監(jiān)管對于資金套利的打擊有關(guān)，前期投放的對公短貸（部分資金用于購買結(jié)構(gòu)性存款或理財產(chǎn)品等）到期后并未予以續(xù)作，進而擠壓了資產(chǎn)負債報表的“虛增規(guī)?！薄?/p>

三是票據(jù)、非銀貸款持續(xù)負增長。8月，票據(jù)和非銀貸款依然延續(xù)了負增長態(tài)勢。受狹義信貸額度趨緊的影響，銀行在有限的信貸資源下，會優(yōu)先安排符合監(jiān)管要求的制造業(yè)和普惠領(lǐng)域貸款，票據(jù)、非銀等貸款在月中出現(xiàn)沖高的情況下，月末較大幅壓降以騰挪額度。

8月新增社融3.58萬億元，同比多增1.38萬億元，為年內(nèi)第三高水平，僅次于 1月和3月，從而推動社融存量同比增速達13.3%，再創(chuàng)年內(nèi)新高，由此可見，政府債券發(fā)行貢獻社融主要增量，影子銀行活動超出市場預(yù)期;其中，政府債券凈融資1.38萬億元，同比多增8471億元，是助推社融高增的核心因素，剔除政府債券融資后，社融增速為12.4%，比8月環(huán)比提升0.2個百分點。8月社融數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，預(yù)測誤差主要來自于表外融資，部分反映為影子銀行活動好于預(yù)期。

8月未貼現(xiàn)票據(jù)新增1441億元，同比多增1284億元，而市場普遍預(yù)計負增長。事實上，7月的未貼現(xiàn)票據(jù)盡管新增-1130億元，但依然同比多增3432億元。也就是說，表內(nèi)外票據(jù)持續(xù)形成了“一降一增”的格局，這反映出隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的好轉(zhuǎn)，供應(yīng)鏈體系逐步恢復(fù)，企業(yè)開票意愿不斷增強，使得票據(jù)存量規(guī)模提升。但狹義信貸額度管控的提升、監(jiān)管對于“票據(jù)—結(jié)存”套利的打擊等，使得銀行通過票據(jù)沖量的意愿并不強，進而造成貼現(xiàn)規(guī)模下降。

除了表外票據(jù)承兌超預(yù)期外，非標融資也超預(yù)期。8月委托、信托貸款合計新增-731億元，同比多增 440 億元，超出市場預(yù)期。此前，市場對于非標融資普遍預(yù)期悲觀，特別是在信托新規(guī)出臺的背景下，再加上對于房地產(chǎn)前融強化監(jiān)管，非標融資持續(xù)深度負增長格局似乎已被市場所接受。由此判斷，8月非標融資超預(yù)期，可能與地產(chǎn)融資后續(xù)將收緊預(yù)期較強，部分機構(gòu)提前搶跑通過非標渠道獲取資金，做出預(yù)防性安排有關(guān)。

8月M2同比增長10.4%，比7月回落0.3個百分點。從M2派生渠道來看，造成M2增速下滑與社融增速背離的主要因素有以下三方面：一是基數(shù)效應(yīng)。2019年8月M2新增1.61萬億元，而2020年同期為1.13萬億元;二是財政因素。8月政府債券凈融資規(guī)模高達1.38萬億元，理論上，如此大規(guī)模的發(fā)行力度若資金及時撥付，將會派生為銀行一般存款。政府債券發(fā)行與財政資金撥付之間存在時間差，財政資金“淤積”為庫底資金并未對M2形成貢獻。三是根據(jù)中債托管數(shù)據(jù)，廣義基金8月配置政府債券規(guī)模約為2500億元，也會導致非銀存款向財政存款遷徙，進而拖累M2增長。

需要強調(diào)的是，部分投資者認為，8月M2同比增速下滑，反映出銀行負債難問題再度凸顯。事實上，8月金融機構(gòu)新增人民幣存款1.94萬億元，同比多增1400億元，其中一般存款合計新增1.15萬億元，同比多增2958億元，從總量上看，銀行存款規(guī)模并不差。

光大證券認為，當前銀行負債問題并不在于總量問題，而在于結(jié)構(gòu)問題。在結(jié)構(gòu)性存款壓降的大背景下，部分客戶基礎(chǔ)薄弱的銀行存款承接率并不理想，面臨一定的存款流失，銀行體系存款增長冷熱不均現(xiàn)象依然存在。結(jié)構(gòu)性存款到期后流失形成的缺口，短期內(nèi)只能通過發(fā)行同業(yè)存單等方式進行彌補。此外，部分存款資金進入了股市或購買權(quán)益類基金，進而形成了非銀存款。上述問題的出現(xiàn)使得銀行負債穩(wěn)定性下降，并加大了流動性管理的壓力，若這一問題持續(xù)演化，不排除會制約部分流動性管理壓力較大銀行的信貸投放。

數(shù)據(jù)顯示，8月M1同比增長8%，比7月提升1.1個百分點，M2與M1剪刀差進一步回落至2.4個百分點。究其原因，既與8月地產(chǎn)銷售火爆，居民儲蓄存款向企業(yè)活期存款遷徙有關(guān)，推升了M1的水平，也反映出隨著經(jīng)濟基本面的邊際恢復(fù)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力的改善，貨幣活化速度不斷提升，經(jīng)濟活力得到改善。

社融增速或已見頂

展望未來，光大證券傾向性地認為，社融增速或已見頂，后續(xù)將呈現(xiàn)緩慢下降趨勢，理由如下：

第一，政府債券所剩額度已然不多。1-8月，政府債券累計凈融資規(guī)模約為5.7萬億元，其中，地方政府債券為4.96萬億元（專項債約為2.9萬億元），按照全年規(guī)劃安排，年內(nèi)政府債券剩余額度約為2.8萬億元（專項債剩余額度約為8000億元），則9-12月月均凈融資規(guī)模約為7000億元。而財政部明確要求10月底之前完成地方政府專項債發(fā)行，照此粗略測算，9-10月，政府債券凈融資規(guī)模有望維持在8000億-10000億元，11-12月維持在4000億-5000億元。

由此可見，后續(xù)政府債券凈融資規(guī)模難現(xiàn)8月高增態(tài)勢，特別是在專項債發(fā)行完畢后，疊加2019年四季度社融高基數(shù)的影響，政府債券對社融的推升作用將出現(xiàn)下降。

第二，地產(chǎn)融資持續(xù)收緊。年初以來，受疫情的影響，國內(nèi)信貸環(huán)境明顯寬松，部分資金違規(guī)流入樓市，部分城市商品房交易及土地市場熱度較高。但近期監(jiān)管對地產(chǎn)融資的態(tài)度已出現(xiàn)收緊態(tài)勢，如7月24日，國務(wù)院房地產(chǎn)工作座談會明確提出，要實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，穩(wěn)住存量、嚴控增量，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場;8月20日，住建部、央行召開了重點房企座談會研究，形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，“三條紅線”將約束房企無序加杠桿行為，同時存量債券“借新還舊”打折發(fā)行也將影響房地產(chǎn)融資。據(jù)此判斷，8月信托貸款搶跑現(xiàn)象不可持續(xù)，后續(xù)會回落至負增長。

第三，打擊套利壓降虛增資產(chǎn)負債表基數(shù)。疫情期間，金融機構(gòu)投放的短期貸款存在部分資金購買結(jié)構(gòu)性和理財產(chǎn)品的套利行為，這部分貸款的期限普遍為6個月至1年。隨著監(jiān)管部門對資金套利行為的打擊，銀行也收緊了對這類信用的投放，這將擠出虛增的資產(chǎn)負債水分，相對而言，2020年四季度和2021年一季度到期規(guī)模較大。

第四，下半年資管回表擠占表內(nèi)資源。盡管央行在2020年7月優(yōu)化調(diào)整了“資管新規(guī)”的過渡期安排，將過渡期將延長至2021年年底。但后續(xù)隨著“資管新規(guī)”過渡期的臨近，監(jiān)管要求各家機構(gòu)重新制定不合格老產(chǎn)品壓降計劃，下半年非標回表是重點工作，這將導致銀行資本占用，對表內(nèi)資源形成擠占，從而制約信貸投放能力。因此，老產(chǎn)品回表對社融增長形成拖累值得密切關(guān)注，后續(xù)社融存量同比增速將逐步回落至13%以下，寬信用步伐有所收斂。

圖3：當月新增社會融資規(guī)模

資料來源：央行，長城證券研究所

圖4：8月社融同比多增1.39萬億元，主要是地方債多增拉動

資料來源：央行，長城證券研究所

8月金融數(shù)據(jù)顯示，居民部門信貸依然呈現(xiàn)修復(fù)格局，有助于推動零售增速由負轉(zhuǎn)正。中長期貸款依然延續(xù)高增長，短端票據(jù)融資繼續(xù)回落。隨著疫情后復(fù)產(chǎn)復(fù)工進度加快和經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，央行逆周期調(diào)節(jié)力度減緩，8月當月人民幣貸款增加1.28萬億元，同比多增694億元，貸款余額同比增長13%，增速與上月末持平，比2019年同期高0.6個百分點。

從貸款結(jié)構(gòu)來看，中長期貸款依然延續(xù)高增長。其中，8月居民和企業(yè)中長期貸款總額為12823億元，同比多增3998億元，在總貸款占比中依然較高。居民短期貸款有所修復(fù)，但在貨幣政策邊際收斂的背景下，企業(yè)新增短期貸款和票據(jù)融資繼續(xù)下滑，8月企業(yè)新增短期貸款及票據(jù)融資1215億元，同比少增2854億元，其中，票據(jù)融資下滑幅度最大，8月票據(jù)融資同比少增4102億元，表明部分行業(yè)票據(jù)融資開始由表內(nèi)轉(zhuǎn)為表外。

分部門來看，居民部門信貸依然呈現(xiàn)修復(fù)格局，有助于推動8月零售增速由負轉(zhuǎn)正。8月居民部門貸款增加8415億元，同比多增1877億元。其中，短期貸款增加 2844億元，同比多增846億元;中長期貸款增加5571億元，同比多增1031億元，延續(xù)了修復(fù)格局。短期貸款增加尤其是消費貸增加說明隨著經(jīng)濟的恢復(fù)，居民生活消費持續(xù)改善，8月零售增速由負轉(zhuǎn)正。

隨著房地產(chǎn)市場出現(xiàn)火爆增長，中長期住房貸款需求持續(xù)增加，表明居民購房意愿和需求已經(jīng)逐步得到釋放，但是“房住不炒”的整體格局并沒有發(fā)生改變，因此，居民部門信貸改善最終將成為拉動消費回升的主要動力。

企業(yè)端短貸回落，中長期貸款延續(xù)高增速。8月，企業(yè)部門貸款增加5797億元， 中長期貸款延續(xù)高增速，短期貸款和票據(jù)融資繼續(xù)回落，體現(xiàn)了央行“總量控制、精準直達、鎖短放長”的調(diào)控思路。其中，8月非金融企業(yè)中長期貸款增加7252億元，同比多增2967億元;非金融企業(yè)短期貸款增加47億元，票據(jù)融資減少1676億元，比2019年同期多減4102億元。

這表明基建、制造業(yè)中長期貸款等仍保持較快速度增長，從而支撐固定資產(chǎn)投資繼續(xù)回升，但是，隨著貨幣政策邊際收斂，短端利率回升，票據(jù)融資大幅下降，企業(yè)票據(jù)融資已經(jīng)連續(xù)三個月出現(xiàn)負增長，一方面來自于監(jiān)管，下半年開始，銀保監(jiān)會窗口指導部分股份制商業(yè)銀行，要求對結(jié)構(gòu)性存款“壓量控價”，打擊票據(jù)-結(jié)構(gòu)性存款的套利行為，商業(yè)銀行為了滿足監(jiān)管需求，主動壓降票據(jù)融資，年底之前結(jié)構(gòu)性存款將降至年初2/3的監(jiān)管要求，票據(jù)融資將繼續(xù)呈現(xiàn)回落態(tài)勢。

盡管非標和直接融資推動社融增速創(chuàng)兩年半新高，四季度增速有望迎來拐點，但可持續(xù)性仍有待觀察。8月社會融資規(guī)模增量為3.58萬億元，比2019年同期多1.39萬億元，高于市場預(yù)期。除信貸符合市場預(yù)期外，非標融資、政府和企業(yè)債券增量、股權(quán)融資都大幅高于市場預(yù)期。8月末，社會融資規(guī)模存量為276.74萬億元，同比增長13.3%，增速比7月末和2019年同期分別高0.4個百分點和2.6個百分點，增速創(chuàng)2018年3月以來的新高。

隨著資管新規(guī)延期，非標融資大幅回升，成為社融超預(yù)期的重要推手。8月非標融資增加710億元，比2019年同期多增1724.51億元，主要由于資管新規(guī)順利延期一年，表內(nèi)融資開始轉(zhuǎn)為表外，其中，作為表外票據(jù)融資的主力，8月未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加1441億元，同比多增1284億元，是非標融資回升的重要推動力;信托貸款減少316億元，同比多增342億元，說明落地的信托新規(guī)對非標資產(chǎn)投資的限制十分嚴格，對信托資金的募集和發(fā)放的影響逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)在表內(nèi)信貸收緊之后，對表外信托融資融資需求依然旺盛。8月委托貸款減少415億元，同比多增98.41億元，非標融資呈現(xiàn)改善格局。

直接融資繼續(xù)發(fā)力，債券融資和股權(quán)融資保持較快增長。其中，新口徑下企業(yè)債券凈融資3633億元，同比多增249億元;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1282億元，同比多增1026億元，創(chuàng)2017年11月以來單月最大規(guī)模，也是2015年以來IPO融資增速最快的年份。隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的進一步推進，下半年直接融資將繼續(xù)推動資本市場持續(xù)發(fā)力，不斷提升直接融資對實體經(jīng)濟的服務(wù)能力。隨著地方專項債再度發(fā)力，政府債券凈融資回升幅度較大，基本符合市場預(yù)期。8月政府債券凈融資1.38萬億元，同比多增8741億元。隨著政府專項債和特別國債發(fā)行的加速，三季度末四季度初財政將持續(xù)發(fā)力，政府債券融資并不悲觀。

下半年，表內(nèi)信貸開始成為社融增速的重要拖累。社融口徑下，8月對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加1.42萬億元，同比多增1155億元;對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣增加397億元，同比多增644億元。從結(jié)構(gòu)上看，7月末對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額占同期社會融資規(guī)模存量的60.1%，同比降低0.2個百分點。由此可見，隨著下半年貨幣政策的邊際收斂，信貸對社融的貢獻將由正轉(zhuǎn)負。

社融可持續(xù)性值得關(guān)注

8月M2增速繼續(xù)回落，M1增速創(chuàng)2018年5月以來的新高。截至8月末，M2余額213.68萬億元，同比增長10.4%，增速比上月末低0.3個百分點，比上年同期高2.2 個百分點;M1同比增長8%，增速分別比上月末和上年同期高1.1個百分點和4.6個百分點，創(chuàng)2018年5月以來的新高，“M2-M1”剪刀差持續(xù)縮窄一定程度上反映實體經(jīng)濟逐漸恢復(fù)，市場需求持續(xù)向好。M0同比增長9.4%，增速比7月末回落0.5個百分點，8月凈投放現(xiàn)金175億元。

隨著貨幣政策讓步財政政策，信貸對社融的貢獻將由正轉(zhuǎn)負，非標、直接融資成為推動社融增速繼續(xù)增長的主力。8月社融增速顯著高于市場預(yù)期，未來能否持續(xù)成為關(guān)注的焦點，社融增速在三季度末四季度初將迎來拐點。

隨著下半年產(chǎn)出缺口由負轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟增速持續(xù)回升，對商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂將得到緩解，風格切換的節(jié)奏也將進一步加快，上半年對銀行盈利貢獻較高的生息資產(chǎn)下半年的貢獻將會下降，而凈息差對銀行利潤的負貢獻在下半年也將有所收窄，非息收入對銀行利潤的貢獻將進一步提升。目前商業(yè)銀行估值已經(jīng)處于歷史底部，隨著中報業(yè)績的發(fā)布，市場已經(jīng)充分預(yù)期銀行板塊的悲觀疫情，未來商業(yè)銀行利潤進一步向下的空間被壓縮，整體板塊抵御風險的能力會進一步增強。

總體來看，8月社融增速上行基本預(yù)期，上行斜率好于預(yù)期。超預(yù)期源自信貸、外幣貸款、信用債、匯票、非標、股票融資等科目都略微好于市場前瞻，多科目共振導致總增量大幅超預(yù)期，具有一定的偶然性。

中長期貸款和表外未貼現(xiàn)票據(jù)繼續(xù)同比多增，表內(nèi)票據(jù)融資和非標繼續(xù)萎縮，這與7月金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)基本一致，顯示實體經(jīng)濟需求的回升，信用供給收斂，預(yù)計這一趨勢會延續(xù)，這種金融經(jīng)濟環(huán)境對銀行景氣度友好。

關(guān)于M2增速回落，8月主要是財政存款（同比多增約5200億元）滯留導致，后續(xù)隨著財政存款的下放，預(yù)計M2增速會回歸上行。但是由于表內(nèi)影子銀行仍在下行，結(jié)構(gòu)性存款壓降形成的同業(yè)存單置換，會導致M2上行彈性低于社融。

8月M1增速向好，一方面與企業(yè)融資現(xiàn)金流改善有關(guān);另一方面商品房銷售也帶動居民存款向企業(yè)存款遷徙。M1屬于實體和股市流動性強印證指標，目前仍處于寬松友好區(qū)間，預(yù)計后續(xù)仍有隨社融沖高可能，但敏感性增加，這可能會導致資本市場波動率上升。

8月非銀存款大減與7月高增形成反差，一方面可能是本月債券發(fā)行較多，廣義基金現(xiàn)金留存下降;另一方面可能與股市情緒緩和，保證金存款回流一般存款或其他資產(chǎn)有關(guān)，不過，臨時性現(xiàn)象不必太多關(guān)注。

社融增速加速沖高可能會導致貨幣寬松的必要性下降，貨幣穩(wěn)健的合理和合意性進一步上升，這提示我們更加關(guān)注后續(xù)流動性環(huán)境的敏感性。

當前經(jīng)濟金融環(huán)境趨勢較好，為期近兩年貨幣寬松退出是既定事實，也是合理選擇。9-10月，政府債券供給及銀行體系內(nèi)負債結(jié)構(gòu)問題仍在，導致銀行間流動性易緊難松，9月可能是貨幣政策松緊周期確認的窗口期。

隨著實體需求恢復(fù)及信用收斂，流動性環(huán)境逐漸進入敏感期，市場情緒將影響流動性在實體和股市間遷徙速度和方向，四季度可能會看到廣義流動性環(huán)境的拐點。