孔令文 李延喜

摘?要：文章以2000—2018年中國滬深A股33 154個公司年度觀測樣本為研究對象，從產(chǎn)業(yè)政策的視角考察了政府宏觀調(diào)控對微觀上市公司債務融資來源的影響，并基于產(chǎn)業(yè)政策扶持力度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化程度等角度進行了異質(zhì)性分析。研究結(jié)論表明：產(chǎn)業(yè)政策可以對上市公司債務融資來源產(chǎn)生重要的影響。相對于未受到產(chǎn)業(yè)政策扶持上市公司而言，受到產(chǎn)業(yè)政策扶持上市公司的正規(guī)金融融資更多，而非正規(guī)金融融資更少;上述作用在產(chǎn)業(yè)政策扶持力度較強、國有上市公司和金融市場化程度較低的情境中更顯著。文章拓展了政府宏觀調(diào)控影響上市公司行為的文獻體系，有助于學術(shù)界和實務界深入理解產(chǎn)業(yè)政策影響實體經(jīng)濟的傳導機制。

關(guān)?鍵?詞：產(chǎn)業(yè)政策;債務融資來源;正規(guī)金融融資;商業(yè)信用

DOI：10.16315/j.stm.2020.03.012

中圖分類號： F?273

文獻標志碼： A

Government macro regulation and sources of listed company debt financing：an empirical analysis based on the perspective of industrial policy

KONG Ling?wen，?LI Yan?xi

（School of Economics and Management， Dalian University of Technology， Dalian 116024， China）

Abstract：The article uses 33 154 A?share annual observation samples from 2000 to 2018 as the research object， and examines the impact of government macro?control on the source of micro?enterprise debt financing from the perspective of industrial policy. Heterogeneity analysis was carried out based on the strength of industrial policy support， the nature of property rights and the degree of marketization. The research conclusion shows that industrial policy can have an important impact on the source of listed company debt financing. Compared with listed company that is not supported by industrial policies， listed company that is supported by industrial policies have more formal financial financing and less non?formal financial financing. The above?mentioned effects are more prominent in the context of stronger industrial policy support， state?owned enterprises and lower marketization of financial. The article expands the literature system of government macro?control that affects listed company behavior， and helps academics and practitioners to understand the transmission mechanism of industrial policies affecting the real economy.

Keywords：industrial policy; sources of debt financing; formal financial financing; commercial credit

“有形的手”在市場中有著重要的作用，產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、財政政策等政府宏觀調(diào)控措施會影響到微觀企業(yè)的行為決策。作為一種常用的宏觀經(jīng)濟政策，產(chǎn)業(yè)政策被世界各國廣泛地運用到經(jīng)濟發(fā)展中。如今產(chǎn)業(yè)政策已經(jīng)成為國家優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要途徑，在一定程度上可以增強溢出效應和解決市場失靈問題[1-2]。我國共實施了十三個“五年規(guī)劃”，產(chǎn)業(yè)政策在促進我國經(jīng)濟體系改革方面發(fā)揮了重要的引導和扶持作用[3]。產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)的融資行為也會產(chǎn)生重要的影響，已經(jīng)有文獻證實產(chǎn)業(yè)政策可以緩解企業(yè)的融資約束[4-5]，幫助企業(yè)獲得更多的銀行貸款[6-7]。

相對于西方發(fā)達國家而言，我國的金融體系尚不完善，主要以商業(yè)銀行為主體。由于股票市場的融資規(guī)模有限和融資要求較高，我國企業(yè)更多地依賴于銀行為主導的正規(guī)金融體系[8]。我國商業(yè)銀行體系存在嚴重的“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”，這使得企業(yè)從正規(guī)金融途徑獲得資金的難度增加。此時，以關(guān)系和聲譽為基礎(chǔ)的非正規(guī)金融便成為了企業(yè)獲得資金的重要來源。產(chǎn)業(yè)政策可以為所扶持的企業(yè)提供信貸便捷，這種便捷更多地體現(xiàn)在銀行信貸資金供給上，Byrd和Mizruchi、連立帥等就發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策可以幫助企業(yè)獲得更多的銀行信貸?？紤]到正規(guī)金融和非正規(guī)金融存在的替代性關(guān)系，本文有理由相信產(chǎn)業(yè)政策會降低企業(yè)的非正規(guī)金融融資。

基于此，本文以2000—2018年滬深A股上市公司為研究對象，重點考察了在“十五”規(guī)劃至“十三五”規(guī)劃期間國家產(chǎn)業(yè)政策對上市公司債務融資來源的影響，并基于產(chǎn)業(yè)政策扶持力度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化程度等進行了異質(zhì)性分析。本文研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)政策可以對上市公司債務融資來源產(chǎn)生重要的影響。具體而言，相對于未受到產(chǎn)業(yè)政策扶持上市公司而言，受到產(chǎn)業(yè)政策扶持上市公司的正規(guī)金融融資更多，而非正規(guī)金融融資則較少。該結(jié)論在經(jīng)過內(nèi)生性測試和穩(wěn)健性檢驗之后依然不變。在產(chǎn)業(yè)政策扶持力度較強、國有上市公司和金融市場化程度較低的情境中，產(chǎn)業(yè)政策對上市公司債務融資來源的影響更為顯著。本文的理論貢獻如下：第一，利用產(chǎn)業(yè)政策這個外生事件考察政府干預對上市公司債務融資來源的影響，豐富了新興資本市場國家宏觀調(diào)控有效性的理論體系，研究結(jié)論證實了產(chǎn)業(yè)政策有助于上市公司獲得更多的正規(guī)金融融資，這對Czarnitzki等、Byrd和Mizruchi的文獻形成了有益的補充;第二，拓展了上市公司債務融資來源影響因素的文獻體系，從產(chǎn)業(yè)政策的視角出發(fā)尋找到了影響上市公司債務融資來源的政策因素，對于全面認識產(chǎn)業(yè)政策影響微觀企業(yè)行為有著重要的意義，為監(jiān)管部門制定合理的產(chǎn)業(yè)政策提供理論啟示。

1?文獻回顧與研究假設

1.1?文獻回顧

目前學術(shù)界探討產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)行為的影響，主要聚焦于微觀企業(yè)投資、融資、創(chuàng)新等方面。第一，企業(yè)投資。Aghion等[9]發(fā)現(xiàn)，如果政府出臺的產(chǎn)業(yè)政策有利于產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭，這會提高公司生產(chǎn)率和投資效率。然而，黎文靖等[10]發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策雖然可以提高企業(yè)投資規(guī)模，但是會降低企業(yè)投資效率，王克敏等[11]的研究也證實了這個觀點。第二，企業(yè)融資。Fazzari等[12]通過研究發(fā)現(xiàn)，如果當前的產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)了信息不對稱的局面，會影響企業(yè)的融資行為，導致企業(yè)出現(xiàn)融資約束的難題。Czarnitzki等提出，產(chǎn)業(yè)政策在有效解決“市場失靈”時能緩解企業(yè)融資約束問題。相反的，張新民等[13]認為，產(chǎn)業(yè)政策與融資約束之間具有正相關(guān)的關(guān)系。Byrd和Mizruchi研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)面臨了財務困境，相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的出臺有助于企業(yè)從銀行取得貸款。第三，企業(yè)創(chuàng)新。Ambec等[14]、Costantini等[15]均發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策可以激勵企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新，提升創(chuàng)新績效。黎文靖等[16]則指出，產(chǎn)業(yè)政策會誘導企業(yè)表現(xiàn)出重視創(chuàng)新“數(shù)量”而不重視創(chuàng)新“質(zhì)量”的現(xiàn)象?，F(xiàn)階段，債務融資來源影響因素的相關(guān)研究較少。Allen等指出，在中國這樣金融市場不發(fā)達的國家中，企業(yè)難以獲得銀行信貸等正式金融融資，進而轉(zhuǎn)向商業(yè)信用、民間借貸等非正規(guī)金融融資。進一步，Cull等[17]發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用在一定程度上可以替代正規(guī)金融融資。徐業(yè)坤等[18]認為，在社會資本豐富的地區(qū)里民營企業(yè)更加依賴于商業(yè)信用，商業(yè)信用在一定程度上可以替代銀行信貸融資。劉行等[19]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)避稅難度增加導致企業(yè)商業(yè)信用負債增加，而正規(guī)金融融資卻沒有顯著變化。由此可見，企業(yè)債務融資來源的相關(guān)研究有待完善，現(xiàn)有文獻未能從產(chǎn)業(yè)政策的視角出發(fā)考察企業(yè)債務融資來源，這為本文研究提供了良好的機會。

1.2?理論分析與研究假設

我國金融市場并不發(fā)達，上市公司通過銀行獲得信貸資金的難度較高，進而轉(zhuǎn)向通過商業(yè)信用、民間借貸等非正規(guī)金融途徑獲取發(fā)展所需資金。已經(jīng)有文獻證實，商業(yè)信用構(gòu)成了我國非正規(guī)金融的重要組成部分[20]。產(chǎn)業(yè)政策對上市公司債務融資來源的影響主要體現(xiàn)為資源引導效應。為了實現(xiàn)預期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標，政府往往會采取經(jīng)濟手段、行政手段來推進產(chǎn)業(yè)政策的落地，例如：信貸政策、土地政策、稅收政策、財政補貼政策。我國金融體系主要以大型國有商業(yè)銀行為主，政府干預對銀行信貸資金配置有著重要的影響[21]。政府通過貸款行政審批、項目審批和核準來引導信貸資金的投向，為產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司進行金融資源的配給輸送或放松金融管制。另外，央行會結(jié)合國家的產(chǎn)業(yè)政策形成信貸政策工作意見下發(fā)給各銀行業(yè)金融機構(gòu)，切實發(fā)揮信貸政策導向，使其服務于國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略。在央行的窗口指導下，銀行業(yè)金融機構(gòu)會調(diào)整貸款重點投向和貸款變動數(shù)量，以保證產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)發(fā)展的資金需要。因此，本文認為產(chǎn)業(yè)政策的資源引導效應可以幫助受產(chǎn)業(yè)政策扶持上市公司獲得更多的銀行信貸資源。考慮到正規(guī)金融和非正規(guī)金融存在的替代性關(guān)系，在資金需求規(guī)模不變的前提下，上市公司的正規(guī)金融融資規(guī)模增加勢必會減少非正規(guī)金融的融資規(guī)模。同時，銀行信貸融資還可以給上市公司帶來抵稅效應，而非正規(guī)金融融資卻不具有這個效應，因此企業(yè)會選擇銀行信貸等正規(guī)融資來源?；诖?，產(chǎn)業(yè)政策會對上市公司的債務融資來源產(chǎn)生重要影響，本文提出如下研究假設：

研究假設1：相對于未受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)上市公司而言，受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)上市公司的正規(guī)金融融資更多。

研究假設2：相對于未受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)上市公司而言，受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)上市公司的非正規(guī)金融融資更少。

2?研究設計

2.1?樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2000—2018年滬深兩市A股上市公司為研究對象，剔除了ST公司、數(shù)據(jù)缺失公司、金融行業(yè)公司和財務數(shù)據(jù)異常公司，最終得到33 154個公司年度觀測樣本。本文采用網(wǎng)絡爬蟲技術(shù)抓取滬深兩市上市公司年報，其他財務數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)為手工搜集，逐年逐條地搜集了2000—2018年政府發(fā)布的“五年規(guī)劃”，在搜集到所有的產(chǎn)業(yè)政策后逐條閱讀產(chǎn)業(yè)政策內(nèi)容，篩選出“五年規(guī)劃”中明確扶持的行業(yè)。文中上市公司財務數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了排除極端值的影響，本文對所有連續(xù)型變量進行了1%和99%的Winsorize縮尾處理。

2.2?模型設計與變量定義

為了檢驗產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)債務融資來源的影響，本文設計了如下檢驗模型：

Formalit=α0+α1IPit+α2Sizeit+α3ROEit+α4Growthit+α5FAit+α6Curit+α7CFit

+α8Bsizeit+α9PIDit+α10Ssizeit+α11Top1it+∑Yearit+∑Indit+ε。（1）

Informalit=β0+β1IPit+β2Sizeit+β3ROEit+β4Growthit+β5FAit+β6Curit+β7CFit

+β8Bsizeit+β9PIDit+β10Ssizeit+β11Top1it+∑Yearit+∑Indit+ε。（2）

本文的上市公司債務融資來源分為正規(guī)金融融資和非正規(guī)金融融資兩方面。Formalit為i公司在t年的正規(guī)金融融資，具體為（發(fā)行債券收到的現(xiàn)金+取得借款收到的現(xiàn)金-償還債務支付的現(xiàn)金）/總負債;Informalit為i公司在t年的非正規(guī)金融融資，具體為應付賬款/總負債。本文的非正規(guī)金融融資并未考慮民間信貸，主要有2個原因：已經(jīng)有文獻證實商業(yè)信用是上市公司非正規(guī)金融融資的主要組成部分，因此考察商業(yè)信用具有一定的代表性。另外，上市公司并不會公布其民間信貸的信息，這就導致無法獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。因此，本文只考察了產(chǎn)業(yè)政策對上市公司商業(yè)信用融資的影響。

IPit為i公司在t年的產(chǎn)業(yè)政策扶持，本文根據(jù)“五年規(guī)劃”中相關(guān)行業(yè)的發(fā)展規(guī)劃來確定上市公司是否屬于受產(chǎn)業(yè)政策所支持的行業(yè)。若屬于則產(chǎn)業(yè)政策（IP）取值為1，否則為0。行業(yè)分類參照的是中國證監(jiān)會行業(yè)劃分標準（2012版）。本文涉及到的“五年規(guī)劃”主要有“十五”規(guī)劃（2001—2005）、“十一五”規(guī)劃（2006—2010）、“十二五”規(guī)劃（2011—2015）和“十三五”規(guī)劃（2016—2020）。其他控制變量的定義，如表1所示。

參考陸正飛等[22]、Rodano等[23]的研究，本文選取了如下的控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（ROE）、成長能力（Growth）、資產(chǎn)抵押擔保能力（FA）、流動比率（Cur）、現(xiàn)金流量（CF）、董事會規(guī)模（Bsize）、獨董比率（PID）、監(jiān)事會規(guī)模（Ssize）和股權(quán)集中度（Top1）。詳細的變量定義，如表1所示。

3?實證結(jié)果分析

3.1?描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，如表2所示。由表2中的結(jié)果可知，上市公司的正規(guī)金融融資的平均值為0.016，而非正規(guī)金融融資的平均值卻為0.211。這表明，在我國企業(yè)“融資難”的問題一直困擾著企業(yè)發(fā)展，企業(yè)難以從正規(guī)金融途徑獲取發(fā)展所需的資金，更多的是依賴于商業(yè)信用等非正式金融融資。產(chǎn)業(yè)政策的平均值為0.490，這表明有49%的上市公司所處的行業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策的扶持，這也反映出產(chǎn)業(yè)政策已經(jīng)成為中央政府調(diào)控經(jīng)濟的一種常用手段，該結(jié)論與黎文靖和李耀淘、連立帥等基本一致。其他變量的描述性統(tǒng)計情況符合企業(yè)現(xiàn)實情況，就不再逐個闡述。

本文樣本的年度分布特征，如圖1所示。從圖1中可以直觀地觀察到樣本在不同“五年規(guī)劃”期間的分布特征。在“十五規(guī)劃”和“十一五”規(guī)劃期間，受到國家產(chǎn)業(yè)政策扶持的公司數(shù)量大于未受到國家產(chǎn)業(yè)政策扶持的公司數(shù)量。而在“十二五”規(guī)劃和“十三五”規(guī)劃期間，受到國家產(chǎn)業(yè)政策扶持的公司數(shù)量卻小于未受到國家產(chǎn)業(yè)政策扶持的公司數(shù)量。整體而言，受到國家產(chǎn)業(yè)政策扶持的公司數(shù)量在逐年的上升，這種上升趨勢是由于我國上市公司數(shù)量在不斷的增加，所以受國家產(chǎn)業(yè)政策扶持公司的數(shù)量也隨之增加。樣本量從2001年的581家一直增加到2018年的1 491家。

樣本的行業(yè)分布特征，如圖2所示。由圖2可知，受到國家產(chǎn)業(yè)政策扶持最多的是制造業(yè)（行業(yè)代碼C），累計有9 562個觀察樣本;信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)（行業(yè)代碼I）有1 645個觀察樣本受到國家產(chǎn)業(yè)政策扶持，這與我國現(xiàn)階段一直在推進的新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策密不可分。房地產(chǎn)業(yè)（行業(yè)代碼K）有1 423個觀察樣本受到國家產(chǎn)業(yè)政策扶持，這主要由于我國在2003年將房地產(chǎn)業(yè)定位為國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)，直到近年來才逐漸淡化房地產(chǎn)業(yè)的支柱產(chǎn)業(yè)地位。交通運輸業(yè)（行業(yè)代碼G）有1 141個觀察樣本受到國家產(chǎn)業(yè)政策扶持，對“鐵公機”的投資是國家投資基礎(chǔ)設施建設最常用的方式，因此交通運輸業(yè)受到國家產(chǎn)業(yè)政策扶持。

3.2?單因素分析

本文采用T檢驗和Wilcoxon Z檢驗來考察不同產(chǎn)業(yè)政策扶持樣本組之間企業(yè)債務融資來源的差異。單變量的分析結(jié)果，如表3所示。在有產(chǎn)業(yè)政策扶持的樣本中，企業(yè)正規(guī)金融融資的平均值為0.017，而在沒有產(chǎn)業(yè)政策扶持上市公司正規(guī)金融融資的平均值僅為0.015，T檢驗的結(jié)果顯示這種差異在0.01的水平上顯著。在非正式金融融資方面，有產(chǎn)業(yè)政策扶持的樣本組低于沒有產(chǎn)業(yè)政策扶持的樣本組，且在0.01的水平顯著。同理，Wilcoxon Z檢驗的結(jié)果也支持上述發(fā)現(xiàn)。整體而言，本文的研究假設得到了證實。限于篇幅限制，其他控制變量的論述此處不予贅述。

3.3?產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)債務融資

為產(chǎn)業(yè)政策影響上市公司債務融資來源的回歸結(jié)果，如表4所示。由表4可知，產(chǎn)業(yè)政策IP與企業(yè)正規(guī)金融融資Formal的回歸系數(shù)為0.009，在0.01的水平上顯著為正。由此可以說明，相對于沒有產(chǎn)業(yè)政策扶持的上市公司而言，受到產(chǎn)業(yè)政策扶持上市公司的正規(guī)金融融資水平更高，基本證實了本文的研究假設1。同時，產(chǎn)業(yè)政策IP與企業(yè)非正規(guī)金融融資Informal的回歸系數(shù)為-0.021，在0.01的水平上顯著為負。這企業(yè)表明，受到產(chǎn)業(yè)政策扶持上市公司的非正規(guī)金融融資水平更低，證實了本文的研究假設2?？紤]到產(chǎn)業(yè)政策影響上市公司債務融資來源可能存在著一定滯后效應，本文還考察了產(chǎn)業(yè)政策對T+1期的上市公司債務融資來源的影響，實證結(jié)果與前文保持一致。限于篇幅，控制變量的回歸結(jié)果未詳細分析。

3.4?穩(wěn)健性測試

第一，基于2008年經(jīng)濟刺激政策的外生事件。借鑒陸正飛等[24]的研究，本文采用2008年經(jīng)濟刺激政策作為外生事件，分析國家行業(yè)導向?qū)ι鲜泄緜鶆杖谫Y來源的影響。選擇該事件的優(yōu)勢在于，2008年的經(jīng)濟刺激政策具有鮮明的產(chǎn)業(yè)傾向性，行業(yè)導向較為明顯，有利于清晰地區(qū)分收益行業(yè)與非收益行業(yè)。另外，此次事件也具有一定的外生性，便于利用這一事件分類出其行業(yè)導向性對上市公司債務融資來源的影響。本文采用雙重差分方法（DID），設置如下檢驗模型：

Formalit/Informalit=φ0+φ1Stimulusit+φ2Stimulusit×Postit+φ3Postit+φ4Controlit+∑Yearit+∑Indit+ε。（3）

其中，Stimulus為2008年經(jīng)濟刺激政策虛擬變量。該政策具有的行業(yè)導向包括保障性住房、農(nóng)村水電路氣房等民生工程和基礎(chǔ)設施，鐵路、公路等重大基建項目，電網(wǎng)改造、醫(yī)療衛(wèi)生、教育文化等社會發(fā)展事業(yè)，節(jié)能減排和生態(tài)工程等。根據(jù)上述行業(yè)投向，本文將上市公司所屬行業(yè)分為刺激政策支持和不支持的行業(yè)，若公司處于支持行業(yè)，則Stimulus取值為1，否則為0;Post為經(jīng)濟刺激政策實施時間虛擬變量，根據(jù)2008年經(jīng)濟政策公布時間，本文將樣本劃分為經(jīng)濟刺激政策之前（2001—2008年）和之后（2009—2018年），當樣本屬于年度在2008年之后則Post取值為1，否則為0。其他變量的定義同前文。由表5中可知，2008年經(jīng)濟刺激政策虛擬變量與時間虛擬變量的交叉項Stimulus×Post與正規(guī)金融融資Formal的回歸系數(shù)顯著為正，這表明2008年的經(jīng)濟刺激政策可以有效地提升受產(chǎn)業(yè)政策扶持上市公司的正規(guī)金融融資水平。2008年經(jīng)濟刺激政策虛擬變量與時間虛擬變量的交叉項Stimulus×Post與非正規(guī)金融融資Informal的回歸系數(shù)顯著為負，這說明2008年的經(jīng)濟刺激政策會抑制受產(chǎn)業(yè)政策扶持上市公司獲取非正規(guī)金融融資的水平。綜合而言，支持了本文的研究假設1和研究假設2。

第二，更換變量的計量方法。為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文還借鑒Cull等、余明桂等[25]的做法，采用（短期借款+長期借款-一年內(nèi)到期的非流動負債）/總負債來衡量正規(guī)金融融資Formal1，采用（應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款-應收賬款-應收票據(jù)）/總負債來衡量非正規(guī)金融融資Informal1。從表中結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策在提升上市公司正規(guī)金融融資的同時會降低非正規(guī)金融融資，與前文的研究結(jié)論一致。

第三，控制宏觀因素的影響。國家的產(chǎn)業(yè)政策與貨幣政策、經(jīng)濟發(fā)展等宏觀因素密不可分，上市公司債務融資行為也會受到貨幣政策和經(jīng)濟發(fā)展的影響。因此本文借鑒連立帥等的方法，在模型中控制了貨幣政策和經(jīng)濟發(fā)展的影響。其中，貨幣政策M2為廣義貨幣增長率，經(jīng)濟發(fā)展GDP為國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率?；貧w后的結(jié)果表明，在控制貨幣政策、經(jīng)濟發(fā)展等宏觀因素的影響之后，研究結(jié)論并未發(fā)生改變。

4?異質(zhì)性分析

4.1?產(chǎn)業(yè)政策扶持力度

為了實現(xiàn)國家戰(zhàn)略意圖，國家 “五年規(guī)劃”會重點扶持一些產(chǎn)業(yè)，這就會導致這些受到重點扶持的產(chǎn)業(yè)能獲得更多的資源、政策傾斜。本文對產(chǎn)業(yè)政策進行了細化，識別出產(chǎn)業(yè)政策中重點扶持的行業(yè)KIP。通過對產(chǎn)業(yè)政策進行文本分析，當某行業(yè)談及“大力發(fā)展”“大力推進”“大力扶持”“大力培育”“重點扶持”“重點發(fā)展”“重點抓好”“重點開發(fā)”“重點培育”“做大做強”“著力抓好”“做大做強”“重點建設”等時，該行業(yè)則為產(chǎn)業(yè)政策重點扶持的行業(yè)，此時KIP為1，否則為0。

由表6中的回歸結(jié)果可知，重點產(chǎn)業(yè)政策KIP與正規(guī)金融融資Formal的回歸系數(shù)為0.013，在001的水平上顯著;而重點產(chǎn)業(yè)政策KIP與非正規(guī)金融融資Informal的回歸系數(shù)為-0.005，在0.01的水平上顯著。整體而言，相對于“五年規(guī)劃”一般扶持的企業(yè)而言，受到“五年規(guī)劃”重點扶持上市公司的正規(guī)金融融資水平更高，非正規(guī)金融融資水平更低。這表明產(chǎn)業(yè)政策扶持力度較強的產(chǎn)業(yè)獲得正規(guī)金融融資更多。

4.2?產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中國的商業(yè)銀行體系存在較為顯著的“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”，大量銀行貸款流向了國有企業(yè)，非國有企業(yè)較難獲得銀行貸款。在國家產(chǎn)業(yè)政策的指引下，金融資源的配置是否還會存在“所有制歧視”的問題值得探討。為了檢驗產(chǎn)業(yè)政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司債務融資來源的影響差異，本文構(gòu)建如下模型：

Formalit/Informalit=ψ0+ψ1IPit+ψ2IPit×SOEit+ψ3SOEit+ψ4Controlit+∑Yearit+∑Indit+ε。（4）

其中：SOEit為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，當企業(yè)為國有企業(yè)時SOE為1，否則為0。

由表6中可知，產(chǎn)業(yè)政策與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項IP×SOE與正規(guī)金融融資Formal的回歸系數(shù)顯著為正，且在0.01的水平上顯著。這表明，產(chǎn)業(yè)政策對上市公司的影響也存在“所有制歧視”，產(chǎn)業(yè)政策會給國有上市公司獲取正規(guī)金融融資帶來更多的便利。產(chǎn)業(yè)政策與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項IP×SOE與非正規(guī)金融融資Informal的回歸系數(shù)顯著為負，這說明產(chǎn)業(yè)政策對國有上市公司的非正規(guī)金融融資的抑制作用更強。由此可知，相對于非國有上市公司而言，產(chǎn)業(yè)政策對國有上市公司的融資來源影響更大。

4.3?市場化

產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)的影響，在很大程度上依賴于政府和金融機構(gòu)。我國銀行大部分為國有企業(yè)，政府對銀行有著較大的影響力，這在一定程度上可能會影響信貸資源的配置。在市場化程度較低的地區(qū)，政府對金融系統(tǒng)有著較大的影響，此時資金的配置會受到很多非市場因素的影響。為了落實產(chǎn)業(yè)政策，地方政府會要求本地的金融機構(gòu)為產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)提供更多的信貸資金。因此，在市場化程度較低的地區(qū)，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)正規(guī)金融融資的影響更為顯著。此時，由于企業(yè)可以通過正規(guī)金融融資獲得資金，這就使得其對非正規(guī)金融融資的依賴降低。此時，有必要探討在不同的市場化情況下，產(chǎn)業(yè)政策影響微觀上市公司債務融資來源是否存在差異。具體的檢驗模型如下：

Formalit/Informalit=κ0+κ1IPit+κ2IPit×Marit+κ3Marit+κ4Controlit+∑Yearit+∑Indit+ε。（5）

其中：Mar為上市公司所在地的市場化程度，該指標為王小魯?shù)萚26]撰寫的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中的市場化總指數(shù)，該指標越大代表市場化的程度越高。

由表6中可知，產(chǎn)業(yè)政策與市場化交叉項IP×Mar與正規(guī)金融融資Formal的回歸系數(shù)在001的水平上顯著負相關(guān)。而產(chǎn)業(yè)政策與市場化交叉項IP×Mar與非正規(guī)金融融資Informal的回歸系數(shù)在0.1的水平上顯著負相關(guān)。這表明，相對于市場化程度較高地區(qū)而言，產(chǎn)業(yè)政策對市場化程度較低地區(qū)的上市公司債務融資來源影響更為顯著。

5?結(jié)論

宏觀調(diào)控是政府實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要手段，有助于克服市場失靈問題，彌補市場機制的缺陷和不足。作為政府宏觀調(diào)控的重要手段，產(chǎn)業(yè)政策被世界各國廣泛的運用到經(jīng)濟發(fā)展中，發(fā)揮了巨大的促進作用。產(chǎn)業(yè)政策如何影響微觀企業(yè)行為已經(jīng)成為了國內(nèi)外學術(shù)界關(guān)注的熱點話題。本文以2000—2018年中國滬深A股上市公司為研究對象，重點考察了在“十五”規(guī)劃至“十三五”規(guī)劃期間國家產(chǎn)業(yè)政策對上市公司債務融資來源的影響，并從產(chǎn)業(yè)政策扶持力度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化程度等視角考察了上述影響的異質(zhì)性特征。本文研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)政策可以對上市公司債務融資來源產(chǎn)生重要的影響。相對于未受到產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)而言，受到產(chǎn)業(yè)政策扶持上市公司的正規(guī)金融融資更多，而商業(yè)信用則較少;為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文采用2008年的經(jīng)濟刺激政策、更換被解釋變量計量方式和控制宏觀因素影響等方法進行了穩(wěn)健性測試，研究結(jié)論并未發(fā)生改變;進一步，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)債務融資來源的影響在產(chǎn)業(yè)政策扶持力度較強、國有上市公司、市場化程度較低情況下表現(xiàn)得更顯著。

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