摘 要：21世紀初，我國證券行業(yè)呈“井噴式”勢頭，投資人數(shù)和交易規(guī)模之巨大也決定了《證券法》的制定必須以投資者保護為立法核心。2020年3月1日新《證券法》正式開始實行。已然走過20個年頭的證券法對證券經(jīng)濟的發(fā)展有著巨大作用，市場化的證券制度也催生了我國證券投資者保護制度。但不可否認的是，從經(jīng)濟學視角來看《證券法》在投資者保護方面仍有欠缺。因此，基于從信息不對稱、外部性、道德風險經(jīng)濟學理論分析了其條文中關(guān)于投資者權(quán)益保護的新規(guī)定，并對仍未能考量的情況提出了建議。

關(guān)鍵詞：新《證券法》;投資者保護;證券市場;經(jīng)濟分析

中圖分類號：F832.51? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）23-0005-04

一、投資者保護相關(guān)理論

投資者權(quán)益保護是指在法律層面上使其收益合法化，利用投資者保護機制能夠使證券市場監(jiān)管更加嚴格，從而保證投資者市場的合法合理、公平公正，對投資者權(quán)益的保護更為顯著。

（一）投資者權(quán)益保護

所謂權(quán)益即權(quán)利主體享有的權(quán)益，顧名思義，投資者權(quán)益即為在契約社會中，投資者所享有一系列權(quán)利[1]。從主體來上看，其主體包括投資者個人、投資團體以及投資機構(gòu)等。從內(nèi)容上來看，其核心內(nèi)容是財產(chǎn)權(quán)，還包括與之相關(guān)的知情權(quán)、管理權(quán)等。投資者作為股東，其權(quán)益在《公司法》中規(guī)定公司股東按出資額所占有比例依法享有公司收益、參與重大決策的權(quán)利。故投資者收益自然而然來源于股息與紅利派發(fā)及資本所獲利得。

投資者收益保護并不是在不承擔任何風險的前提下所獲的一切收益，而是與風險共存條件下的應得的合法權(quán)益，它的實現(xiàn)依賴于兩個基本前提。第一，投資行為與風險平行存在條件下完善的基礎市場。在證券市場中如果市場規(guī)則完善，那么投資者的投資行為導致其出現(xiàn)虧損的話，投資者應該單獨承擔損失的責任。第二，對于投資行為中存在內(nèi)幕、不規(guī)則交易等各種違規(guī)交易，投資者可以維權(quán)并得到一定的賠償。因此，投資者保護機制并不是說保護違法違規(guī)所得，也不是說保障投資完全收益，而是在合法合規(guī)的市場前提下，保障投資者的收益所得和一系列權(quán)益[2]。

（二）投資者保護機制理論

投資者保護機制理論方面，主要是從保護公眾利益方面的公共利益理論，市場監(jiān)督、市場管理的經(jīng)濟監(jiān)管理論和一些新制度經(jīng)濟學理論進行借鑒。

1.公共理論學派表示，市場監(jiān)管的出現(xiàn)是市場失靈的具體表現(xiàn)

所謂“市場失靈”是指在完全競爭的環(huán)境下，市場不能夠持續(xù)順暢、高效運轉(zhuǎn)，或者這種基于完全競爭的市場狀況并不被民眾普遍所支持。市場失靈主要有三大表現(xiàn)，其一是自然壟斷，其二稱之為外部效應，其三是信息的不對稱性。對于市場失靈這一“異化”的現(xiàn)象，必須采取強有力的干預措施[3]。根據(jù)這一理論，為了滿足市場穩(wěn)健運行、有力發(fā)展，監(jiān)管應運而生，為社會利益、公共福利提供保障。公共利益論認為是在市場失靈的情況下為了保障市場穩(wěn)健運行所以出現(xiàn)監(jiān)管，但是這一理論缺少對于監(jiān)管可行性的有力分析，因為要把在市場失靈情況下公共的實際需求通過立法的形式在證券市場展現(xiàn)出來。同時，已有實證研究成果存在著眾多“悖論”、與現(xiàn)實狀況不符合之處。例如，很多行業(yè)內(nèi)監(jiān)管的存在與發(fā)展，并非完全基于避免市場失靈的考慮，顯然這并不符合公共利益論。

2.經(jīng)濟監(jiān)管理論是現(xiàn)存投資者權(quán)益保護理論中比較貼切于現(xiàn)實的理論之一

經(jīng)濟監(jiān)管學說判定市場失靈與監(jiān)管的產(chǎn)生之間并無必然聯(lián)系，同時，生產(chǎn)者并非一直是監(jiān)管的受益方。該學說表明的是，在市場得到監(jiān)管之后各方利益集團都在監(jiān)管機制下降低了成本。喬治·J·斯蒂格勒對這一理論附加了兩個假設：一是政府機關(guān)擁有對市場監(jiān)管的強制權(quán)力，政府機關(guān)擁有的這種權(quán)利能夠為各方利益集團創(chuàng)造收益;二是創(chuàng)造出收益總是盡可能最大化，并且損耗是盡可能最小化。因此，監(jiān)管是利益主體各方使用國家強制力而得到好處的一種手段。

3.在經(jīng)濟發(fā)展過程中制度發(fā)揮的作用不可磨滅

在新制度經(jīng)濟學方面，代表人物諾斯首次使用制度變遷理論來強調(diào)和解釋在經(jīng)濟發(fā)展過程中制度所發(fā)揮的不可磨滅的大作用，在他的研究中，制度類似于一種人類社會的游戲規(guī)則。制度變遷理論作出人類行為的新假設，而且涉及到了交易過程中的費用，這與現(xiàn)實交易的過程相似、準確度較高。諾斯提出，國家對經(jīng)濟發(fā)展而言是一把雙刃劍，其存在既是經(jīng)濟向前的前提條件，又為經(jīng)濟衰落埋下隱患。國家的監(jiān)管行為是夾雜著生產(chǎn)價值的，這種生產(chǎn)價值可以使得利益集團間的成本降低。當然，從另一個角度出發(fā)，這種管制是存在著一定的掠奪性質(zhì)的，可能會導致某種程度上經(jīng)濟的退步。諾斯認為，生存、代理等問題會在一定程度上破壞國民總效用走向最大最優(yōu)化，因此政府所制定并實施的征稅、產(chǎn)權(quán)措施所產(chǎn)生的的技術(shù)邊界，極容易與經(jīng)濟良性發(fā)展相背離。

（三）投資者保護機制意義分析

在證券市場發(fā)展過程中，投資者權(quán)益決不可損害，這對堅定投資者對證券市場向好發(fā)展有著重要的意義，這也是市場能夠健康發(fā)展的必要前途。投資者權(quán)益的保護是市場監(jiān)管的核心內(nèi)容，在保護投資者方面應當做到公平公正，對于大股東和中小投資者的利益都要做到嚴格保護，不應該出現(xiàn)傾斜的情況。但是從國內(nèi)證券市場出生的一刻起，各種政策的擦邊球，違背中小投資者利益的事件層出不群，中小投資者權(quán)益的保護逐漸被重視了起來，在兩會期間對于中小投資者權(quán)益保護的呼吁得到了各個代表和領導們的認同。目前證券市場日趨火熱，出臺嚴密、系統(tǒng)的方案來保護中下層的投資者的各方面權(quán)益，已經(jīng)勢在必行。新修訂的“投資者保護”一章是新《證券法》的重點內(nèi)容。盡管過去《證券法》中有關(guān)于投資者權(quán)益保護的內(nèi)容，但很少見到證券投資者保護專章。因此，盡管學術(shù)界的建議仍不統(tǒng)一，但由于國家金融市場上有許多中小型投資者而且它們的權(quán)利分散程度很高且投資者保護制度還存在結(jié)構(gòu)性缺陷和功能性障礙[4]，所以新證券法中的特殊章節(jié)要求投資者保護符合市場需求并具有社會主義民主的規(guī)章制度。

（一）完善信息披露制度

為解決投資者信息不對稱問題，我國應當充分完善信息披露制度。完善且及時的信息披露制度是證券市場高效運轉(zhuǎn)的基石。上市公司及證券發(fā)行人應當增強交易過程中信息公開透明度，恪守《證券法》中對信息披露制度的要求。新《證券法》在21條第二款對信息披露過程中關(guān)注點進行了更改，現(xiàn)如今判斷發(fā)行人是否具有投資價值的條件是通過對投資者披露文件的完整性考慮，不在以過去發(fā)行人是否具有盈利能力為判斷標準。在未來新《證券法》修改之際應當考慮以下幾個方面。

1.對披露信息文件的范圍審核應當擴大

信息文件的披露應當由過去局限于財務報表、招股說明書等擴充到一切涉及公司債權(quán)、股權(quán)的變動事項。

2.信息披露應是動態(tài)變化的

采取動態(tài)信息披露制度經(jīng)營對于證券發(fā)行公司而言是一個動態(tài)變化的過程，所以信息披露也應當是動態(tài)變化的，但目前，披露文件為年度報告與臨時報告的局限性會產(chǎn)生一定的滯后性和階段性，證券信息從市場到上市公司，再轉(zhuǎn)回消費者手中的這一過程會經(jīng)歷較長時間。滯后性的證券信息使得消費者無法觸及到有效信息。因此，建立動態(tài)信息機制不僅可以確保投資者所接受信息的時效性，冷靜應對證券市場動蕩所帶來的風險。還能夠監(jiān)督上市公司的經(jīng)營活動，從而使上市公司能夠進行自我規(guī)范。

3.加快國際會計結(jié)算準則與國內(nèi)證券市場相融合

國際會計結(jié)算準則與國內(nèi)證券市場相融合是為防止上市公司利用年度資產(chǎn)負債表日至財務批準報出日之間的時差，掩蓋對公司而言的不利事件或虛假信息，從而對投資者利益產(chǎn)生損害。

4.建立完善的信息披露監(jiān)管結(jié)構(gòu)體系

監(jiān)管應如立法一樣以安民為本。作為信息披露監(jiān)管的證監(jiān)會不能夠排除某些服務機構(gòu)通過法律漏洞來迷惑證監(jiān)會，所以應建立一套包括證監(jiān)會、市場交易組織、行業(yè)、中介機構(gòu)、投資者利益保護組織在內(nèi)的框架體系，加強信息互換、互通、互享機制，實現(xiàn)部門聯(lián)動監(jiān)管從而加以保護投資者利益。

（二）構(gòu)建多元化糾紛解決機制

1.實行舉證責任倒置

證券領域中因內(nèi)幕交易、操縱市場等所造成的投資者權(quán)益受損行為可以通過個別民事救濟渠道進行申訴，但對于投資者而言，由于信息不對稱，救濟渠道的有限性，造成了投資者較難獲得等同于證券發(fā)行人或者上市公司一樣的信息源，從而增加了舉證的困難性。本質(zhì)而言，《證券法》中第76、77、79條所規(guī)定條文均屬于發(fā)行人、上市公司所帶來的特殊侵權(quán)行為。所以，當此類行為發(fā)生時候，理應由其承擔舉證責任。舉證責任倒置是是在發(fā)行者無法提供充足證據(jù)的前提下而成立的，在考慮發(fā)行者與投資者之間信息不對稱的情況下對投資者權(quán)益保護的一種措施。

2.建立證券公益訴訟制度

證券市場是以證券發(fā)行人、投資者及中介機構(gòu)組成的人數(shù)較多的，沒有固定組織的分散的形態(tài)所存在。當投資者損益受害時，孤立的狀態(tài)對于投資者而言個人訴訟較為困難。并且調(diào)解協(xié)議自身沒有嚴格法律意義上的強制執(zhí)行性，其最終的效果往往不盡人意?，F(xiàn)實中，如果想使調(diào)解協(xié)議發(fā)揮真正的作用，投資者還要通過公證機關(guān)、人民法院等司法機關(guān)，經(jīng)歷一系列復雜程序，賦予調(diào)解協(xié)議強制執(zhí)行性，使其強制執(zhí)行[9]。但這中間必然耗費大量的人力、無力、財力，最終效果也難以讓人滿意[10]。新《證券法》中第82條第三款也規(guī)定：在投資者利益遭到侵害時，債券受托管理人可以為部分的投資者進行民事訴訟，但此類投資者主要以部分投資者委托形式存在。但值得肯定的是，該條文的規(guī)定是建立在“受托”基礎之上的，范圍覆蓋僅僅涉及到有授權(quán)的投資者，而不包括全體債券持有人。并且，在此之前證監(jiān)會與投服中心均提出要建設相關(guān)的全國性調(diào)解中心[11]，但此方案并未實施。所以，新《證券法》應考慮建設有公益訴訟制度，公益訴訟制在我國僅限于環(huán)境與消費侵權(quán)領域，其維權(quán)代表法人為環(huán)境保護行業(yè)與消費者保護行業(yè)。同樣，證券市場也應設立該機制。主體上講，不僅是債券受托管理人，證券行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)、人民檢察院均可作為投資者權(quán)益保護人，代表投資者進行權(quán)益訴訟。其次，關(guān)于投資者權(quán)益訴訟事件不應當以結(jié)果為前提，在存在有危害證券市場，投資者損益的潛在影響，都應該作為訴訟程序的開始。

3.強化證券仲裁制度

以投資者保護為核心的新《證券法》在法律條文中仍缺乏對仲裁相關(guān)制度的規(guī)定，導致投資者產(chǎn)生只有通過訴訟，不可對債券發(fā)行人進行仲裁才能解決糾紛的錯覺，并且新《證券法》中對于仲裁制的規(guī)定并無較大改進。因此，新《證券法》修改之際應首先考慮到糾紛仲裁制范圍的擴大。至今，仲裁糾紛的受理范圍僅限于合同方面，對于證券方面并未加以涉及。其次，因投資者相較于證券市場其他主體而言所處弱勢地位，所以新《證券法》應借助具有專業(yè)、獨立、保密性強等特點的強制仲裁來解決證券市場上的不公影響，給予投資者效益和權(quán)利上保護。最后，仲裁機制能夠在人力、物力、財力、減少的同時促使投資者與證券發(fā)行人之間達成協(xié)議，將糾紛提交仲裁法庭解決。

（三）發(fā)行豁免制度

為解決外部性問題，應大力發(fā)行豁免制度。不可忽視的是，新《證券法》在全面保護投資者的立法前提下，某些情況下也可能造成一些企業(yè)因需遵守相關(guān)規(guī)定進行信息披露而造成融資成本大大提高，此時會造成負外部性經(jīng)濟活動，從而造成投資者利益受損。同時，即便使用注冊制也不能減少企業(yè)因進行信息披露而可能帶來的損失。在某些特殊的情況下，投資者在客觀和主觀上的保護需求并不是很高，此時便可豁免企業(yè)遵守相關(guān)的發(fā)行注冊程序，使用比較簡便、損耗更小的發(fā)行安排[12]。這就是證券法上的一些豁免制度。在中國《證券法》中，目前只有非公開發(fā)行這一種證券發(fā)行豁免制度，而缺乏小額發(fā)行豁免等一些靈活性豁免制度安排[13]。在各國都在修改《證券法》豁免制度的趨勢下，中國也應考量發(fā)行豁免制度。

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收稿日期：2020-06-01

基金項目：2019年吉林大學大學生創(chuàng)新訓練計劃國家級項目“新媒體財經(jīng)報道的法律規(guī)范研究”階段性成果

作者簡介：趙博涵（1999-），男，學生，從事新聞傳播研究。