張 希

0 引言

隨著老齡化人口的不斷增加，未來養(yǎng)老地產(chǎn)會迎來井噴式增長。而傳統(tǒng)的養(yǎng)老地產(chǎn)融資作為房地產(chǎn)融資項目的一部分，存在著一定的局限性。主要表現(xiàn)在前期資金需求量大，融資渠道較為單一，投資周期長，缺少行業(yè)政策支持，監(jiān)管條件苛刻等。為此，加大對養(yǎng)老地產(chǎn)融資力度，有必要利用金融創(chuàng)新，借鑒國外先進的房地產(chǎn)融資模式，開拓新的融資渠道。

1 REITs 的內(nèi)涵及優(yōu)勢

REITs( Real Estate Investment Trusts)，即房地產(chǎn)投資信托基金。它是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

簡單來講，就是面向中小投資者，將社會上的閑置資金募集起來，募集到的資金交由專業(yè)的基金管理公司進行集中管理，募集到的資金主要用于投資房地產(chǎn)項目，同時投資者和基金公司簽訂基金管理合同，獲得的收益通過合同規(guī)定的份額給到中小投資者。收益來源主要來自房地產(chǎn)投資的租金收入及基金本身的資本增值。具體REITs構(gòu)架如圖1 所示：

圖1 REITs 構(gòu)架示意圖

圖2

REITs 的優(yōu)勢主要具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）流動性強，可以上市交易

傳統(tǒng)的養(yǎng)老地產(chǎn)投資項目，需要投入大量的資金，同時對資金的周轉(zhuǎn)能力要求高。而REITs 本身屬于資產(chǎn)證券化范疇，在符合條件的情況下，可以在證券交易所掛牌交易，和股票、債券一樣，可以認購、贖回，還可以在公開市場上上市、流通交易。這樣就相對于傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資項目而言，具有了明顯的流動性優(yōu)勢。

（2）投資門檻低，資金來源廣

REITs 作為房地產(chǎn)投資信托基金，是基金的一種類型，而基金本身就是把一大塊資金需求量分成相對較小的單位出售，投資者可以以較少的資金參與基金認購，具有投資門檻低，適用于絕大部分中小投資者。同時對融資方而言，更多的人或機構(gòu)參與融資，就能獲得更多的資源用于開發(fā)項目。

（3）投資收益穩(wěn)定，回報率高

REITs 投資的項目主要都是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，同時REITs 投資方式也是多元化投資，可以分散風險的同時，為投資者提供穩(wěn)定的回報率。而且從國外REITs 的分紅模式來看，REITs 的分紅絕大數(shù)都是直接給到投資者，回報率相比債權(quán)投資、IPO 等方面有著明顯優(yōu)勢。

2 REITs 的設(shè)計模式

根據(jù)REITs 的種類，將從如下幾個方面進行構(gòu)建。

2.1 組織形式

目前REITs 的組織形式有兩種，契約型REITs 和公司型REITs。

（1）契約型REITs 是由基金管理人負責運營的一種資產(chǎn)計劃。主要是以簽訂訂信托契約為基礎(chǔ)，投資的基金交由信托或者基金公司打理，投資者不直接參與項目運營，投資者根據(jù)受益憑證享受收益。

（2）公司型REITs 是以《公司法》為依據(jù)，投資者就是股東。公司型REITs 具有獨立法人資格，自主負責運營。

在國外，美國、日本、新加坡等地實行公司型REITs。國外有針對公司型REITs 的立法及政策支持，而在中國沒有針對公司型REITs 的立法。另一方面，在中國實行公司型REITs 就意味著要實行雙重征稅制度，公司所得稅及個人所得稅的雙重征收會直接減少投資者的收益。

綜上所述，我國還是實行“契約型REITs”為主，手續(xù)更加簡單靈活。

2.2 投資形式

目前REITs 的投資形式有三種，權(quán)益型REITs、抵押型REITs、混合型三種。

（1）權(quán)益型REITs 是把募集的資金投資于養(yǎng)老地產(chǎn)，用于從事養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)所產(chǎn)生的經(jīng)營活動，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。以養(yǎng)老地產(chǎn)的租金、地產(chǎn)本身的增值收入價值作為收入來源。

（2）抵押型REITs 主要用于房地產(chǎn)的抵押貸款，以貸款利息作為收入來源。

（3）混合型較為小眾，兼有以上兩種形式。

境外流動的大部分都是權(quán)益型REITs，從養(yǎng)老地產(chǎn)的投資周期長的特點及長遠利益看，權(quán)益型REITs 的產(chǎn)權(quán)歸自己所有，能夠?qū)崿F(xiàn)源源不斷的現(xiàn)金流，長期回報較好。

2.3 運作形式

目前REITs 的運作形式有兩種，封閉型REITs、開放型REITs。

（1）封閉型REITs 發(fā)行量受限，不能隨意增發(fā)。投資期限內(nèi)不可贖回或轉(zhuǎn)讓?？稍诙壥袌鲛D(zhuǎn)讓賣出。

（2）開放型REITs 隨時可增發(fā)，買入、贖回不受限制。從企業(yè)融資角度看，開放型REITs 隨時可增發(fā)，可以為融資提供源源不斷的活水，但贖回轉(zhuǎn)讓不受限制也意味著有較大的風險。開放型REITs 適用于較為成熟的項目標的、良好的金融市場環(huán)境以及成熟的抗風險力強的投資群體，回報高對應(yīng)的風險也會相對較高。

一方面，介于我國的金融市場環(huán)境，以及我國的中小投資者的風格，我國大部分基金都是封閉型基金。另一方面，我國養(yǎng)老地產(chǎn)處于初級階段，養(yǎng)老地產(chǎn)投資周期長，封閉型REITs 的封閉期不可贖回保障了資金的相對安全，有效地確保了養(yǎng)老地產(chǎn)項目的現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

2.4 募集形式

目前REITs 的募集形式有兩種，公募REITs、私募REITs。

（1）公募基金是受政府主管部門監(jiān)管的，向不特定投資者公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金，這些基金在法律的嚴格監(jiān)管下，有著信息披露。利潤分配，運行限制等行業(yè)規(guī)范。

（2）私募基金，是指通過非公開方式，面向少數(shù)機構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的基金。由于私募基金的銷售和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協(xié)商來進行的，因此它又被稱為向特定對象募集的基金。

通過公募與私募的比較，養(yǎng)老地產(chǎn)需要更多的人來參與投資，集中力量辦大事。所以我國推崇公募型REITs。

2.5 管理形式

目前REITs 的管理形式有兩種，內(nèi)部管理和外部管理。

從我國養(yǎng)老地產(chǎn)還處于初級階段來看，目前的養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)商、運營商、物業(yè)公司等相關(guān)負責單位都是各自為政，缺乏專業(yè)的管理認識，才會導(dǎo)致養(yǎng)老地產(chǎn)后期的停滯。比如國外有專門的外資養(yǎng)老地產(chǎn)運營公司。因此，將外部管理即管理外包或許更適合現(xiàn)下的養(yǎng)老行業(yè)管理。

表1 公募基金與私募基金的比較

綜上所述，我國養(yǎng)老地產(chǎn)的運作模式應(yīng)該采用：

養(yǎng)老地產(chǎn)REITs 運作模式=契約型+權(quán)益型+封閉型+公募型+外部管理

3 產(chǎn)品案例解析

3.1 國內(nèi)首家境內(nèi)物業(yè)赴香港上市的廣東越秀房地產(chǎn)信托投資基金

2005 年越秀REIT 在香港聯(lián)交所上市，共募集資金33億港元，截止2017 年，越秀REIT 市值已達132.3 億港幣。上市資產(chǎn)是廣州的四家優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)。

圖3 越秀REIT 構(gòu)架圖

越秀聘請知名香港信托機構(gòu)匯豐機構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司作為基金的管理人。一方面匯豐機構(gòu)信托是匯豐銀行的全資子公司，擁有專業(yè)的業(yè)務(wù)水平，另一方面“匯豐”作為金融招牌，被香港絕大多數(shù)公眾及企業(yè)投資者所接受。

越秀從宣布REITs 計劃，到成功上市，僅僅用了短短的4 個月，越秀的成功值得借鑒。遺憾的是，2006 年，國家發(fā)布了171 號文，《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準入和管理的意見》。限制了后續(xù)想模仿越秀赴境外上市的企業(yè)。

作為一只標準的公募REITs,越秀的成功上市對我國房地產(chǎn)改革具有劃時代的意義，促進了房地產(chǎn)行業(yè)與金融創(chuàng)新的有機結(jié)合。

3.2 國內(nèi)首支權(quán)益型REITs 產(chǎn)品-中信啟航計劃

2014 年國內(nèi)首支權(quán)益型REITs“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”獲得批準。由于天津為REITs 的試點城市，中信證券在天津設(shè)立兩個子公司，通過基金投資于北京和深圳的中信證券的寫字樓。募集規(guī)模52.1 億元人民幣。采用優(yōu)先級和次級進行分級，有固定期限，可以在證券交易所進行轉(zhuǎn)讓、退出。

由于中信啟航采用的私募型的募集方式，距離真正成熟的REITs 還有很長的路要走。

4 總結(jié)與展望

目前我國已具備房地產(chǎn)投資信托基金REITs 發(fā)展的基本條件，引入REITs 可以有效的解決和突破養(yǎng)老地產(chǎn)融資難的困境。并且結(jié)合我國的金融環(huán)境和現(xiàn)有條件，我國養(yǎng)老地產(chǎn)的運作模式應(yīng)該采用契約型+權(quán)益型+封閉型+公募型+外部管理的模式。

表2 中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃募集書

未來中國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展REITs 模式，急需出臺針對公募型REITs 的立法規(guī)定，完善現(xiàn)有的法律法規(guī)，加快建立REITs 試點城市，設(shè)立針對REITs 的稅收優(yōu)惠，完善REITs 的上市條件及門檻，加大信息披露監(jiān)管制度。

養(yǎng)老地產(chǎn)是具有良好前景的行業(yè)，利用好REITs，相信未來會有更多的社會資本進入養(yǎng)老地產(chǎn)項目里來，從源頭解決養(yǎng)老地產(chǎn)融資難的困境。