王樺宇　鮑春暉

數(shù)字貨幣是電子貨幣形式的替代貨幣。通常而言，數(shù)字貨幣是指采用數(shù)字化技術(shù)，具有泛在性、實(shí)時(shí)性、可編程性、自動(dòng)化、分布式、去中介、流通全球化、價(jià)格穩(wěn)定性、公共性等特征的數(shù)字流通憑證。我國(guó)是最早研究央行數(shù)字貨幣的國(guó)家之一。2014年，中國(guó)人民銀行就啟動(dòng)了央行數(shù)字貨幣的前瞻性研究。2016年，中國(guó)人民銀行數(shù)字貨幣研究所成立。2017年底，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)人民銀行牽頭各商業(yè)機(jī)構(gòu)開(kāi)展數(shù)字人民幣體系（Digital Currency/Electronic Payment，簡(jiǎn)稱DC/EP）的研發(fā)。此后，央行數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currency，簡(jiǎn)稱CBDC）的推進(jìn)進(jìn)程一直受到社會(huì)和業(yè)界的強(qiáng)烈關(guān)注。

數(shù)字貨幣的推出對(duì)貨幣金融市場(chǎng)的影響預(yù)估

現(xiàn)有的紙幣和硬幣在發(fā)行、印刷、收集和存儲(chǔ)等環(huán)節(jié)的成本較高，且流通層級(jí)多，容易被用于洗錢(qián)及其他違法犯罪活動(dòng)，迫切需要實(shí)現(xiàn)數(shù)字化?，F(xiàn)有的電子支付工具，比如銀行卡和互聯(lián)網(wǎng)支付，基于現(xiàn)有銀行賬戶緊耦合的模式，在賬戶服務(wù)和通信網(wǎng)絡(luò)覆蓋不佳的地區(qū)，不能完全滿足公眾對(duì)匿名支付的需求。因此現(xiàn)有的電子支付工具無(wú)法完全替代M0（流通中現(xiàn)金）。數(shù)字貨幣的具體形態(tài)可以是一個(gè)來(lái)源于實(shí)體賬戶的數(shù)字，也可以是記于名下的一串由特定密碼學(xué)與共識(shí)算法驗(yàn)證的數(shù)字。一般來(lái)說(shuō)，數(shù)字貨幣的加入將導(dǎo)致貨幣乘數(shù)增大，進(jìn)而擴(kuò)大貨幣供給量，引發(fā)貨幣貶值。但如果央行發(fā)行的數(shù)字貨幣是對(duì)M0的替代，那么數(shù)字貨幣對(duì)于現(xiàn)鈔是不計(jì)付利息的。這樣就不會(huì)引發(fā)金融脫媒（指在金融管制的情況下，資金供給繞開(kāi)商業(yè)銀行體系，直接輸送給需求方和融資者，完成資金的體外循環(huán)），也不會(huì)對(duì)現(xiàn)有的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的沖擊。

數(shù)字貨幣對(duì)貨幣金融市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一、數(shù)字貨幣的獨(dú)特存在方式可能會(huì)影響到貨幣政策的有效性。數(shù)字貨幣作為一種新的價(jià)格型貨幣政策工具，會(huì)對(duì)既有貨幣政策工具和傳導(dǎo)機(jī)制帶來(lái)不確定性。數(shù)字貨幣代表央行信用，其利息將成為零售利率的下限和批發(fā)利率的上限，可成為打破零利率下限的重要舉措，但也不可避免地為既有貨幣政策工具和傳導(dǎo)機(jī)制帶來(lái)不確定性。盡管業(yè)界不少人士認(rèn)為通過(guò)合理的機(jī)制設(shè)計(jì)，數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響可能偏“中性”，但數(shù)字貨幣畢竟屬于增量貨幣，相對(duì)于有限的存量貨幣引入這種不確定性很可能是負(fù)面的。

二、數(shù)字貨幣的跨境使用容易促進(jìn)資本流動(dòng)引發(fā)一定的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，管控資本流動(dòng)，特別是跨境資本流動(dòng)，一直是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題，因?yàn)樗婕傲素泿胖鳈?quán)、貨幣國(guó)際化等一系列國(guó)際法和國(guó)際監(jiān)管問(wèn)題。一方面，由于發(fā)展中國(guó)家金融監(jiān)管的不成熟，各路資本容易在短期內(nèi)涌入或外流，給該國(guó)造成風(fēng)險(xiǎn);另一方面，人們更傾向選擇幣值穩(wěn)定的貨幣作為儲(chǔ)值工具，發(fā)展中國(guó)家的人們更愿意將自己的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)為發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)字貨幣以及與其掛鉤的穩(wěn)定幣，而放棄對(duì)本國(guó)主權(quán)幣的持有，久而久之將會(huì)造成本國(guó)貨幣的信用危機(jī)。

三、數(shù)字貨幣的推出可能會(huì)導(dǎo)致“狹義銀行”現(xiàn)象的出現(xiàn)。由于數(shù)字化特性， 在銀行緊急狀態(tài)下， 銀行存款可能會(huì)快速、大規(guī)模地向央行數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)移，從而導(dǎo)致英格蘭銀行副行長(zhǎng)布羅德本特提出的“狹義銀行”現(xiàn)象。雖然國(guó)內(nèi)外已有學(xué)者對(duì)這一設(shè)想提出批評(píng)，但央行發(fā)行數(shù)字貨幣勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致銀行一部分存款減少，這會(huì)使得銀行的信貸業(yè)務(wù)受到擠壓。在這種情況下，商業(yè)銀行的貸款供給減少，銀行可能選擇通過(guò)價(jià)格調(diào)整來(lái)分配更為稀缺的貸款資源，從而造成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升。

貨幣政策語(yǔ)境下我國(guó)數(shù)字貨幣體系的運(yùn)行建模

數(shù)字貨幣的出現(xiàn)，除了對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和科技進(jìn)步帶來(lái)顯著影響外，還將對(duì)貨幣金融體系造成深刻的影響。一方面，對(duì)貨幣運(yùn)行和金融體系帶來(lái)一些新的變化和發(fā)展：比如，貨幣結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，實(shí)物貨幣需求下降，貨幣乘數(shù)加大，金融產(chǎn)品品種增加，金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換速度加快，等等;另一方面，對(duì)貨幣政策制定和評(píng)估也將帶來(lái)新的思維和契機(jī)：比如，大數(shù)據(jù)分析能力進(jìn)一步加強(qiáng)，KYC與AML成本降低，金融創(chuàng)新和共享金融的環(huán)境更加豐富。央行貨幣的數(shù)字化還有助于優(yōu)化央行貨幣支付功能， 提高央行貨幣地位和貨幣政策有效性?，F(xiàn)有研究表明，在數(shù)字貨幣背景下，數(shù)量型貨幣政策的有效性下降，而價(jià)格型貨幣政策的優(yōu)勢(shì)不斷凸顯。需要注意的是，數(shù)字貨幣的發(fā)行要避免觸發(fā)金融脫媒，否則可能進(jìn)一步影響到現(xiàn)有貨幣創(chuàng)造機(jī)制和作用效應(yīng)。

總體上看，在目前穩(wěn)健貨幣政策框架下數(shù)字貨幣體系的運(yùn)行可能會(huì)遵循以下基本格局——

首先，在制度理念上持續(xù)貫徹“穩(wěn)健貨幣政策”。穩(wěn)健貨幣政策是我國(guó)一直以來(lái)貨幣政策的主流，“保持貨幣的總量和結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展情況相適應(yīng)，并維護(hù)人民幣的幣值穩(wěn)定”成為中央銀行貨幣政策的核心基礎(chǔ)。數(shù)字貨幣的發(fā)行對(duì)貨幣政策中介指標(biāo)、貨幣政策工具、貨幣政策的獨(dú)立性都將帶來(lái)一定的影響。數(shù)字貨幣的發(fā)行對(duì)貨幣政策的實(shí)施效果影響將取決于其對(duì)銀行存款準(zhǔn)備金需求等一系列指標(biāo)的變化，以及主權(quán)貨幣使用者與數(shù)字貨幣使用者之間經(jīng)濟(jì)和金融的互聯(lián)程度。數(shù)字貨幣的顯著擴(kuò)張可能對(duì)適當(dāng)定義貨幣總量和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制造成一系列的技術(shù)問(wèn)題。穩(wěn)健貨幣政策的理念一方面要求數(shù)字貨幣的發(fā)行要適應(yīng)科技的發(fā)展要求和社會(huì)民眾的金融需求;另一方面數(shù)字貨幣的發(fā)行需要考慮到貨幣政策在總體上不受太大的影響，這也影響到數(shù)字貨幣發(fā)行的運(yùn)營(yíng)體系和管理框架。

其次，在發(fā)行體系上推行“雙層運(yùn)營(yíng)體系”。所謂“雙層運(yùn)營(yíng)體系”，是指中央銀行面向商業(yè)銀行進(jìn)行數(shù)字貨幣發(fā)行和回籠，商業(yè)銀行受央行委托向公眾提供法定數(shù)字貨幣存取等服務(wù)，并與中央銀行一起維護(hù)法定數(shù)字貨幣的發(fā)行、流通體系的正常運(yùn)行。在該模式下，中央銀行先將法定數(shù)字貨幣統(tǒng)一存放到發(fā)行庫(kù)，在央行同意商業(yè)銀行數(shù)字貨幣申請(qǐng)后，數(shù)字貨幣從發(fā)行庫(kù)調(diào)入商業(yè)銀行庫(kù)，最終用戶向商業(yè)銀行申請(qǐng)?zhí)崛?shù)字貨幣，得到允許后進(jìn)入用戶的數(shù)字錢(qián)包。央行如果直接對(duì)社會(huì)公眾投放數(shù)字貨幣并進(jìn)行管理，會(huì)對(duì)商業(yè)銀行存款產(chǎn)生擠出效應(yīng)，抬高商業(yè)銀行融資成本，影響商業(yè)銀行的貸款投放能力，也會(huì)影響商業(yè)銀行參與數(shù)字貨幣計(jì)劃的積極性。選擇雙層運(yùn)營(yíng)體系不顛覆現(xiàn)有的貨幣發(fā)行流通體系和二元賬戶結(jié)構(gòu)，不改變當(dāng)前大眾通過(guò)商業(yè)銀行辦理金融業(yè)務(wù)的習(xí)慣，有利于金融穩(wěn)定。

再次，在運(yùn)行管理上推出“一幣、兩庫(kù)、三中心”框架?！耙粠拧敝傅氖茄胄袚?dān)保發(fā)行數(shù)字貨幣，具體負(fù)責(zé)數(shù)字貨幣的“幣”本身的設(shè)計(jì)要素和數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)?！皟蓭?kù)”是指央行的發(fā)行庫(kù)和商業(yè)銀行的銀行庫(kù)，其中央行發(fā)行庫(kù)指央行在央行數(shù)字貨幣云上存放央行數(shù)字貨幣發(fā)行基金的數(shù)據(jù)庫(kù)，商業(yè)銀行銀行庫(kù)指商業(yè)銀行存放央行數(shù)字貨幣的數(shù)據(jù)庫(kù)?！叭行摹眲t是數(shù)字貨幣發(fā)行與流通的技術(shù)保障，包括登記中心、認(rèn)證中心和大數(shù)據(jù)分析中心。其中，登記中心負(fù)責(zé)“發(fā)行、轉(zhuǎn)移和回籠全過(guò)程”的登記;認(rèn)證中心負(fù)責(zé)對(duì)數(shù)字貨幣用戶的身份進(jìn)行集中管理;大數(shù)據(jù)中心通過(guò)對(duì)于支付行為的大數(shù)據(jù)分析，通過(guò)指標(biāo)監(jiān)控來(lái)達(dá)到監(jiān)管數(shù)字貨幣非法用途的目的。如此，可以建構(gòu)一個(gè)整合發(fā)行、管理和日常運(yùn)維分析等綜合功能的智能化貨幣管理體系。

數(shù)字貨幣時(shí)代我國(guó)金融監(jiān)管制度的審慎因應(yīng)

數(shù)字貨幣的安全運(yùn)行主要依靠數(shù)字賬本和密碼算法等核心技術(shù)。前者由數(shù)字貨幣整體架構(gòu)以及協(xié)議、數(shù)據(jù)格式、數(shù)字簽名機(jī)制、數(shù)字錢(qián)包等要素共同構(gòu)建;后者則是指用于加密和解密的數(shù)學(xué)函數(shù)，是數(shù)字貨幣安全運(yùn)行的前提。法定數(shù)字貨幣的安全性還體現(xiàn)在與私人部門(mén)虛擬貨幣在技術(shù)方向和監(jiān)管理念上的差異性：法定貨幣實(shí)行中心化或部分中心化的建模方式，并且在公有鏈的扁平架構(gòu)上實(shí)現(xiàn)有交互核心的層級(jí)架構(gòu)，并將競(jìng)爭(zhēng)性記賬方式調(diào)整為有管理的合作性記賬體系。目前我國(guó)關(guān)于數(shù)字貨幣的主要規(guī)范性文件包括2017年七部委發(fā)布的《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》（銀發(fā)〔2013〕289號(hào)）等。在這些規(guī)定中，我國(guó)嚴(yán)格限制了數(shù)字貨幣的發(fā)行主體，并對(duì)金融機(jī)構(gòu)、支付機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)主體參與數(shù)字貨幣相關(guān)業(yè)務(wù)的范圍進(jìn)行了限制。除了對(duì)數(shù)字貨幣的發(fā)行和流通進(jìn)行限制之外，《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》更將比特幣的交易和登記納入反洗錢(qián)監(jiān)管體系：

其一，推動(dòng)沙盒型監(jiān)管理念，促進(jìn)金融監(jiān)管與科技創(chuàng)新的平衡。所謂“沙盒”就是為像數(shù)字貨幣之類的創(chuàng)新工具提供一個(gè)“安全空間”，在不危害金融消費(fèi)者合法權(quán)益的前提下鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，通過(guò)鼓勵(lì)創(chuàng)新的過(guò)程為之后的規(guī)范監(jiān)管提供線索和指引。在數(shù)字貨幣方興未艾的今天，沙盒模式的監(jiān)管模式有利于有效促進(jìn)科技創(chuàng)新和確保有效監(jiān)管之間的平衡。

其二，推動(dòng)穿透式監(jiān)管理念，促進(jìn)實(shí)質(zhì)監(jiān)管和安全金融的融合。《金融分布式賬本技術(shù)安全規(guī)范》對(duì)穿透式監(jiān)管作出了明確的規(guī)定。其第15.2“系統(tǒng)監(jiān)管”一節(jié)中要求：金融分布式賬本系統(tǒng)應(yīng)支持監(jiān)管機(jī)構(gòu)的接入，以滿足信息審計(jì)和披露的要求;應(yīng)支持監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管活動(dòng);應(yīng)支持監(jiān)管機(jī)構(gòu)訪問(wèn)底層數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。第15.3“信息管理”一節(jié)要求：應(yīng)支持還原匿名標(biāo)識(shí)中的用戶真實(shí)身份以及相關(guān)交易信息，配合交易審查，加強(qiáng)KYC管理。第15.5“交易干預(yù)”一節(jié)要求：應(yīng)具備限制交易權(quán)限、凍結(jié)賬戶等功能，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供交易干預(yù)的技術(shù)手段。從監(jiān)管理念上，這實(shí)際上是基于金融安全理念而將實(shí)質(zhì)監(jiān)管理念在技術(shù)規(guī)則上的實(shí)現(xiàn)。

其三，推動(dòng)法治化監(jiān)管理念，促進(jìn)規(guī)范先導(dǎo)和動(dòng)態(tài)約束的協(xié)同。金融法律政策在監(jiān)管中的作用涉及對(duì)數(shù)字貨幣進(jìn)行明確的法律定性和運(yùn)行規(guī)則引導(dǎo)?，F(xiàn)階段我國(guó)金融監(jiān)管的立法仍秉持著“分散式”的傳統(tǒng)，在數(shù)字貨幣背景下，需要將監(jiān)管的法律資源進(jìn)行有效整合，在金融創(chuàng)新中不斷完善監(jiān)管組織、規(guī)范和運(yùn)行體系。可以通過(guò)明確《人民銀行法》《商業(yè)銀行法》中關(guān)于金融監(jiān)管的基礎(chǔ)性內(nèi)容，并通過(guò)專門(mén)立法或制定規(guī)范性文件的方式進(jìn)一步優(yōu)化監(jiān)管主體的職權(quán)與責(zé)任，梳理和規(guī)范監(jiān)管的范圍、程序和手段等。未來(lái)的數(shù)字貨幣監(jiān)管，需要被納入法治化監(jiān)管的軌道中來(lái)，并實(shí)行靜態(tài)規(guī)范監(jiān)管和動(dòng)態(tài)全程約束的協(xié)同。