覃子裕

(湖南工業(yè)大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，湖南 株洲412007)

一、 引言

隨著我國互聯(lián)網(wǎng)信息技術的快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)越來越成為人們生活中不可或缺的一部分，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值也在快速攀升。 此時，投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的熱潮同時迅速到來，對于投資人而言，如何精確評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值就顯得尤為重要。 由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在商業(yè)模式運作和盈利方式上，與傳統(tǒng)企業(yè)截然不同，因此在使用傳統(tǒng)評估方法，如相對估值法等模型時，不能較為準確地評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值。 文章針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點，進行了改進互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估研究，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估提供了一定理論參考。

二、 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征

(一)多以輕資產(chǎn)布局為主

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)構成主要為輕資產(chǎn)，體現(xiàn)在其擁有的無形資產(chǎn)和用戶數(shù)量上，相較于傳統(tǒng)制造企業(yè)而言其固定資產(chǎn)、機器設備較少。 主要原因是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利模式特殊，一是通過“內容-廣告”模式盈利，通過深度而精彩的內容獲取流量，再吸引廣告主的進入來盈利，二是通過電商模式來盈利。 兩者主要以互聯(lián)網(wǎng)平臺為基礎進行業(yè)務流程。

(二)初創(chuàng)期風險大

一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在初創(chuàng)期失敗的概率較大，究其原因是由于其需要大量的資金投入流量推廣、獲新成本、專利研發(fā)、平臺構建等方面，所以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在初創(chuàng)期的經(jīng)營風險最高。 并且由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)品的研發(fā)周期長，需要大量資金的支撐，同時客戶的需求還會發(fā)生變化，所以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營風險相對而言比較高。

(三)獲新成本高，獲利方式新穎

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在獲新成本上是非常高的，需要不斷推陳出新并且有新穎的使用方法，才能獲取新用戶，而其在擁有一定的流量后，不同于傳統(tǒng)行業(yè)的銷售商品、提供勞務獲取收入，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)通過其App 的產(chǎn)品或服務吸引流量，再將其流量紅利變現(xiàn)為廣告收入等。

三、 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)比較

(一)企業(yè)屬性不同

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)制造企業(yè)有較大差異。 以“互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟”為主導的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以網(wǎng)絡平臺為渠道，在網(wǎng)絡平臺上為用戶提供特色服務，以獲取新用戶流量，并將其轉化成收入。 但制造業(yè)等傳統(tǒng)企業(yè)的業(yè)務核心在于生產(chǎn)流程，且盈利模型主要為銷售商品。

(二)業(yè)務模式不同

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將融資獲取的資金主要用于拉新和研發(fā)，以此來創(chuàng)造更加優(yōu)質的產(chǎn)品或服務，并獲取更優(yōu)質的流量來源。 而傳統(tǒng)企業(yè)則以生產(chǎn)活動為中心，企業(yè)的資金資源主要分配在生產(chǎn)上，通過生產(chǎn)出來的產(chǎn)品來獲得銷售收入，進而為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。

(三)財務指標側重不同

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相對于傳統(tǒng)企業(yè)，技術的創(chuàng)新更為頻繁，而技術的每一次創(chuàng)新往往都具備較大的風險，這給企業(yè)帶來了不確定性。 傳統(tǒng)企業(yè)的核心在于生產(chǎn)，其財務指標多涉及營業(yè)成本等，可以較好地利用財務指標予以評估。

四、 利用傳統(tǒng)方法評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的局限性

(一)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是將未來某一時間內的預期現(xiàn)金流量折為現(xiàn)值。 其能反映公司內在價值的本質，因此在實務中被廣泛使用，主要體現(xiàn)從DCF 模型(現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)可知，影響DCF 模型的關鍵指標是現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估值的首要工作是現(xiàn)金流預測，在預測時要考慮企業(yè)未來盈利能力變化的影響因素；其次是選擇符合企業(yè)自身的折現(xiàn)率，由于企業(yè)經(jīng)營風險高低不相同，對企業(yè)未來風險的判斷也會有所不同。

對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評估過程中，在其經(jīng)營的前幾年，其經(jīng)營性現(xiàn)金流量可能會出現(xiàn)負數(shù)，而運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估值模型的前提是每一期的現(xiàn)金流為正數(shù)，否則就喪失了估值的意義。 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營期前期一般的業(yè)務流程為從資本市場獲取融資，然后再結合企業(yè)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行再投資，從而獲取新的流量、新的用戶，以增強用戶黏性、增加用戶數(shù)量、獲取市場份額。 因此，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期的經(jīng)營現(xiàn)金流量為負數(shù)的概率要高于傳統(tǒng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)的高成長性削弱了自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的有效性，因此自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更適用于有穩(wěn)定現(xiàn)金流的傳統(tǒng)企業(yè)。

(二)EVA 估值模型

EVA(經(jīng)濟附加值)估值模型是基于剩余收益模型思想衍生的一種價值評估模型，其不僅考慮到企業(yè)的盈利能力，同時還將企業(yè)的機會成本考慮在內。 但是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)務特點決定了不能僅考慮資本成本和機會成本對企業(yè)估值的影響，且機會成本的把握難度太大，使用EVA 模型評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)存在一定的局限性。 并且，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期拉新成本較高，現(xiàn)金凈流量為負的情況占大多數(shù)，EVA 模型并不適用。

(三)市盈率估值法

市盈率估值法的公式為：

PE＝每股價格/每股收益＝總市值/凈利潤市盈率

相對估值法中的市盈率估值法是較為常見的價值評估方法之一，該方法主要通過市價除以近一年的每股收益來計算市盈率，并以此來判斷企業(yè)的估值水平。 很多投資者在初期很喜歡使用市盈率估值模型來評估上市公司。 但是，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)初創(chuàng)期的經(jīng)營風險高，可能會出現(xiàn)高投入低回報的情形，而對于收益率估值法而言，如果企業(yè)的收益為負，那么市盈率估值法就會失去意義。 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期主要以引流拉新、搶占市場份額為目標，因此互聯(lián)網(wǎng)前期的利潤可能為負，此時市盈率估值法就失去了意義。

(四)成本法

成本法以企業(yè)資產(chǎn)負債表為基礎，通過評估資產(chǎn)和負債的情況來確定企業(yè)價值。 該方法雖然有企業(yè)的真實數(shù)據(jù)作為支撐，但并未考慮企業(yè)在未來的潛在獲利價值。 而對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，其業(yè)務特點決定了其賬面情況不能全面反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值，只有結合未來潛在獲利價值才能較為準確地評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值，故在實踐應用中一般不采用該方法評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值。

總結來看，傳統(tǒng)的評估方法在評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)時都或多或少存在一定局限性。 要精確地評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值，需要結合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身的業(yè)務特性和盈利情況，因地制宜，選擇適當?shù)脑u估方法。

五、 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法改進建議

(一)B-S 定價模型與DCF 組合模型

1. 使用DCF 模型計算企業(yè)現(xiàn)有基礎價值

使用DCF 模型計算企業(yè)現(xiàn)有基礎價值的關鍵在于計算加權平均資本成本W(wǎng)ACC，而加權平均資本成本由債務資本成本和權益資本成本按資本所占比率構成。

(1)計算債務資本成本

債務資本成本指占用資金的成本，通常表現(xiàn)為融資和發(fā)債的成本，由借款利息和融資成本構成。

(2)計算權益資本成本

權益資本成本指股東的必要收益率。 目前通常使用資本資產(chǎn)定價模型來計算企業(yè)的權益資本成本，其公式為：

Ke＝Rf＋β(Rm-Rf)

式中，

Ke為權益資本成本；

Rf為無風險報酬率；

Rm為市場投資組合的預期報酬率；

β 為證券的風險系數(shù)。

(3)計算加權平均資本成本

WACC＝Kd(1-T)×D/V＋Ke×E/V

式中，

WACC 為加權平均資本成本；

Kd為債務資本成本；

Ke為權益資本成本；

D 為債務資本市場價值；

E 為股權資本市場價值；

V 為E＋D；

T 為企業(yè)所得稅稅率。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)有價值采用DCF 模型在以前現(xiàn)金流的基礎上預測未來現(xiàn)金流量，在得到加權平均資本成本的基礎上，通過兩階段模型計算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的穩(wěn)定收益價值。

式中，F(xiàn)CFF 為自由現(xiàn)金流；

WACC 為加權平均資本成本；

g 為增長率。

2. B-S 定價模型評估企業(yè)潛在獲利價值

B-S 定價模型是實物期權定價的一種，主要用于評估延期期權、成長期權和放棄期權。 該組合模型主要通過DCF 模型來評估企業(yè)穩(wěn)定收益價值，通過B-S 模型評估企業(yè)潛在獲利價值。

(1)通過B-S 模型來評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在未來的潛在獲利價值，其公式如下：

或

C0＝S0[N(d1)]-PV(X)[N(d2)]

式中，

X 為期權的執(zhí)行價格；

S0為標的資產(chǎn)的當前價值；r 為無風險利率；

t 為期權的到期時間；

α 為標的資產(chǎn)的收益波動率；

N 代表normal distribution，查d1和d2在正態(tài)分布表中的值，就是N(d1)和N(d2)。

最后計算DCF 與B-S 模型結合下的企業(yè)整體價值：

P＝P1＋P2

(2)使用B-S 定價模型的六個假設

B-S 期權定價模型六個重要假設如圖1 所示：

圖1 B-S 期權定價模型六個重要假設

(3)運用B-S 模型結合DCF 模型的原因

B-S 模型彌補了DCF 模型對延遲價值的忽略。 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對于新的投資項目，難以預計其未來現(xiàn)金流量，如果單純采用DCF 模型進行價值評估，企業(yè)必須決定其是否投資，所以DCF 模型容易忽視對投資的延遲價值，而通過運用B-S模型，企業(yè)可以在有效期內的任意時刻執(zhí)行期權。

B-S 模型彌補了DCF 模型對長期收益和經(jīng)營靈活性價值的忽略。 使用DCF 模型的前提在于需要獲取該企業(yè)過去幾年的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，所以使用DCF 的模型的前提是企業(yè)在未來能保持穩(wěn)定的發(fā)展趨勢，但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的屬性恰恰在于其未來的不可控性，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量極大地受用戶數(shù)量、盈利情況影響，對于以輕資產(chǎn)為主要資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，其未來現(xiàn)金利率難以預測。 而B-S 模型則可以彌補這一缺點。

(二)基于梅特卡夫法則的改進模型

梅特卡夫法則認為，一個網(wǎng)絡的價值等于該網(wǎng)絡內節(jié)點數(shù)的平方，且網(wǎng)絡價值與用戶數(shù)量的平方成正比。 梅特卡夫法則認為網(wǎng)絡價值與用戶數(shù)量的平方成正比，這也是為什么相同業(yè)務類型的互聯(lián)網(wǎng)公司估值的差異卻較大的原因之一。先進入該市場的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于存在先發(fā)優(yōu)勢，可以先發(fā)獲得一定用戶數(shù)量，并搶占市場份額，使得后進入該市場的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)喪失一部分機會。 梅特卡夫法則同樣認為現(xiàn)實中很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)即使利潤為負，但仍具有較大價值。

1. DEVA 估值模型

DEVA 模型以梅特卡夫法則為基礎，用于評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值，其公式為：

E＝M×C2

式中，

E 為項目的經(jīng)濟價值；

M 為單體投入的初始成本；

C 為客戶價值。

DEVA 模型考慮了單體投入的初始成本和單位客戶價值，用于評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)時存在一定合理性。 但該模型也存在一定局限性，主要體現(xiàn)在該模型將每個用戶為企業(yè)所帶來的價值視為相同，但隨著如今互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，這種評估方法是不合理的，沒有考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特點的變化，可能會高估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值。

2. 國泰君安模型

我國依據(jù)梅特卡夫法則提出的估值模型——國泰君安模型也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法方法之一，其公式為：

式中，

V 為企業(yè)價值；

K 為變現(xiàn)因子；

P 為溢價率系數(shù)；

N 為用戶規(guī)模；

R 為網(wǎng)絡節(jié)點間的距離。

但國泰君安模型也存在一定的局限性，其適用性較差，公式中的部分數(shù)據(jù)難以量化，且用戶規(guī)模N 的界定較為模糊，注冊用戶數(shù)并不一定等于精確的用戶規(guī)模，并不是所有的用戶都會為該企業(yè)創(chuàng)造價值，且該公式并未將獲客成本考慮在內。

3. 基于梅特卡夫的改進模型

該改進模型首先分析標的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式和價值核心，分析其特有的業(yè)務特征。 其次結合該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式和業(yè)務特征，分析其核心競爭力和所處的企業(yè)生命周期，判斷其是否適用該改進模型。 最后再通過改進模型進行估值計算，其公式為：

式中，

V 為企業(yè)價值；

K 為變現(xiàn)因子；

P 為企業(yè)市場占有率；

N 為活躍用戶數(shù)量；

R 為企業(yè)單位用戶成本。

該改進模型的核心在于用戶資源，通過區(qū)分活躍用戶與非活躍用戶對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的不同影響，以活躍用戶為基礎進行價值評估。

由于梅特卡夫模型只考慮了用戶資源的影響，而忽視了獲取用戶過程中產(chǎn)生的成本，通過互聯(lián)網(wǎng)特征可以得知，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值并非由單一的用戶規(guī)模而決定，其價值的構成在于其獲客成本與收益是否成本效益最大化，所以該改進模型在公式中考慮了獲客成本這一指標，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行綜合全面合理的評估。

(三)用戶價值模型

用戶價值估值模型在梅特卡夫法則的基礎上認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值與用戶數(shù)量及用戶能為企業(yè)帶來的現(xiàn)金流入有關。 這種模型在考慮財務數(shù)據(jù)的同時，還將用戶數(shù)據(jù)情況也考慮在內，比較適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估。

用戶價值模型下的企業(yè)整體價值表達式如下：

式中，

n 為活躍用戶數(shù)；

CLVi為用戶終身價值，其表達式為：

式中，

Ti為用戶瀏覽時長；

CFi，t為在階段t 用戶所產(chǎn)生的現(xiàn)金流；

k 為用戶為企業(yè)貢獻現(xiàn)金流的影響因子；

d 為預期現(xiàn)金流風險的折現(xiàn)率。

整合以上兩式可得到企業(yè)整體價值的表達式：

該表達式中的關鍵指標解釋如下：

用戶數(shù)量n 是指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所擁有的用戶數(shù)量，但電腦和手機等不同媒介存在一定的用戶重復，且該用戶數(shù)量存在活躍與非活躍之分，不同的用戶品質為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所帶來的價值也是截然不同的。

用戶為企業(yè)貢獻現(xiàn)金流的影響因子k 主要影響因素取決于用戶數(shù)量n 中的DAU(日活躍用戶數(shù)量)和MAU(月活躍用戶數(shù)量)，在DAU 和MAU 的基礎上，確認用戶黏性。DAU/MAU 的比值與用戶黏性成相比，即當MAU 不變時，DAU 越大，用戶黏性越大。

折現(xiàn)率d 是在加權平均資本成本的基礎上予以確認，該指標主要依據(jù)從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的報表數(shù)據(jù)中獲得。

用戶所產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFi，t主要指每用戶平均貢獻值(ARPU)，是指在某一時期內企業(yè)能夠獲得的每個用戶產(chǎn)生的收益。 主要表達式如下：

因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體價值的表達式為：

其中：

EV 為企業(yè)整體價值；

Ti為用戶使用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的產(chǎn)品或服務的時長；

ARPUi，t為在階段t 的每用戶平均貢獻值；

d 為反映預期現(xiàn)金流風險的折現(xiàn)率；

c 為付費比率；

MAU 為月活躍用戶數(shù)；

DAU 為日活躍用戶數(shù)。

用戶價值模型在評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值時的獨特性和優(yōu)勢體現(xiàn)在其使用了與用戶流量相關的非財務指標ARPU。 該方法從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最重要的支撐——用戶上入手，能較為精確地評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值。

六、 結語

文章通過對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征分析，明確了其具有輕資產(chǎn)為主、初創(chuàng)期經(jīng)營風險大、拉新成本較高等特征，并就其特征比較了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)之間的差異，分析得出傳統(tǒng)評估價值方法并不一定適用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。 因此，文章從四個方面探討了傳統(tǒng)評估方法在評估互聯(lián)網(wǎng)這一新興企業(yè)時存在的局限性。 在此基礎上，從自由現(xiàn)金流與實物期權定價理論組合模型、梅特卡夫法則、用戶價值理論三個方面針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所獨有的特點進行了估值適用性分析，得出了這三種方法在一定程度上更適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值研究，所計算出的估值結果更符合現(xiàn)實。 因此，當投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)時，投資者們需要結合標的公司具體的商業(yè)模式和發(fā)展現(xiàn)狀，選擇適合的價值評估方法進行價值評估。