文 | 王寶光

作者供職于中海石油煉化有限責(zé)任公司

原油的劇烈波動(dòng)、不同月份的合約以及交割方式等技術(shù)問(wèn)題，有必要說(shuō)說(shuō)。

2020年4月20日，美 國(guó) 西 得克薩斯中質(zhì)原油期貨（WTI）的5月份合約面臨交割日，因投資者擔(dān)心庫(kù)容不足而無(wú)法交割，暴跌300%以上，收?qǐng)?bào)每桶負(fù)37.63美元，歷史上首次收于負(fù)值。

與此形成鮮明對(duì)比，一個(gè)月之后的2020年5月19日，WTI的6月份合約在交割日徹底扭轉(zhuǎn)了5月份合約的慘烈局面，收于32.50美元，創(chuàng)4月份以來(lái)的收盤(pán)高點(diǎn)。原油的劇烈波動(dòng)、不同月份的合約以及交割方式等等技術(shù)問(wèn)題，很有必要說(shuō)一說(shuō)。

破天荒之負(fù)油價(jià)，罕見(jiàn)空逼多行情

4月20日WTI的5月份合約，是比較罕見(jiàn)的是空逼多行情。怎么理解呢？主要是美國(guó)內(nèi)陸的庫(kù)欣地區(qū)沒(méi)有多余的交割庫(kù)容了，多頭需要找地方把買(mǎi)的原油放起來(lái)，但是庫(kù)容沒(méi)有了，只能揮淚大甩賣(mài)，任由空頭宰割。

多頭有錢(qián)要抄底是可以的。合約到期交割，麻煩來(lái)拿一下原油實(shí)物，你的倉(cāng)庫(kù)在哪里？什么？沒(méi)倉(cāng)庫(kù)了？！意識(shí)到無(wú)法交割的多頭開(kāi)始踩踏出逃，5塊、3塊就賣(mài)，空頭還不松口，免費(fèi)轉(zhuǎn)讓都不松口，空頭咬住了你的脖子，沒(méi)斷氣前是不會(huì)松口的?？凑l(shuí)倒貼的錢(qián)多，能把合約平掉，誰(shuí)少虧就是本事了。

有沒(méi)有連續(xù)合約，移倉(cāng)換月之風(fēng)險(xiǎn)

中行的原油寶讓很多人血本無(wú)歸，投資者往往以為原油期貨合約是連續(xù)的，實(shí)際上并不存在連續(xù)合約，所有的合約都是對(duì)應(yīng)于某個(gè)月份的，到期之前必須移倉(cāng)換月，否則就要交割。個(gè)人投資者不主動(dòng)移倉(cāng)的話(huà)，交易所會(huì)強(qiáng)行平倉(cāng)。中行原油寶蒙受的巨額損失，就是吃了移倉(cāng)策略執(zhí)行失誤的大虧。

大宗商品的期貨，一般都有到期日和交割日。比如原油WTI的5月期貨，在4月21日到期，在5月1號(hào)到31號(hào)之間交割。交割的意思是假如期貨的多頭在到期日之后還持有頭寸，那么他就需要和空頭對(duì)接，在交割期接收符合期貨合約標(biāo)準(zhǔn)的原油實(shí)貨。在多頭接收了存在油罐里的原油后，他可以選擇自己用，或者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上再賣(mài)給其他買(mǎi)家。

怎么降低交割日的風(fēng)險(xiǎn)呢？提早移倉(cāng)，并且將倉(cāng)位分布在更多的不同的期貨月份合約中。這種策略其實(shí)就是將移倉(cāng)的時(shí)間鋪開(kāi)來(lái)，多元分散。以目前市值最大的石油ETF，USO為例。4月21日，USO宣布，將移倉(cāng)60%到七月和八月期貨合約中，而不是將所有的頭寸都留在最近的6月份合約。正是由于5月份合約的風(fēng)險(xiǎn)，刺激了6月份合約提前移倉(cāng)，從而客觀上降低了6月份合約逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，再加上原油減產(chǎn)以及需求復(fù)蘇的影響，6月份合約在交割日收于近期高點(diǎn)。

三大原油期貨，決定原油價(jià)格體系

全球目前上市的原油期貨主要有芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME GROUP）的西德克薩斯中間基（WTI）原油期貨、洲際交易所（ICE）布倫特（Brent）原油期貨和迪拜商品交易所（DME）阿曼（Oman）原油期貨。

WTI原油期貨合約于1983年在美國(guó)紐約商業(yè)交易所（NYMEX）掛牌上市，合約規(guī)格為1000桶/手，2016年成交量達(dá)到2.77億手，目前是全球成交規(guī)模最大的原油期貨合約，也是北美原油市場(chǎng)最重要的定價(jià)基準(zhǔn)。WTI原油期貨合約標(biāo)的為輕質(zhì)低硫原油，合約的交割方式為實(shí)物交割。交割地點(diǎn)為美國(guó)中西部奧克拉荷馬州的庫(kù)欣鎮(zhèn)(Cushing)通過(guò)管道或儲(chǔ)油設(shè)備進(jìn)行交割，交割期限為最后交易日后1個(gè)月組織實(shí)物交收。

ICE Brent原油期貨合約于1988年在倫敦國(guó)際石油交易所（IPE）1掛 牌 上 市，合 約 規(guī) 格為1000桶/手，2016年成交量 達(dá)到2.11億手，是全球成交規(guī)模僅次于WTI的第二大原油期貨，也是全球原油市場(chǎng)最重要的定價(jià)基準(zhǔn)之一。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全球超過(guò)60%的原油貿(mào)易定價(jià)直接或間接參考Brent價(jià)格體系。Brent原油期貨合約標(biāo)的為輕質(zhì)低硫原油，合約的交割方式有現(xiàn)金結(jié)算和期轉(zhuǎn)現(xiàn)兩種。在期貨合約最后交易日交易結(jié)束后，所有未平倉(cāng)的合約有兩種選擇，第一種是根據(jù)規(guī)則進(jìn)入期轉(zhuǎn)現(xiàn)（EFP），通過(guò)期轉(zhuǎn)現(xiàn)將期貨頭寸轉(zhuǎn)變?yōu)椴紓愄剡h(yuǎn)期頭寸；第二種是停止交易后一小時(shí)內(nèi)通知清算所（ICE Clear Europe）要求進(jìn)入現(xiàn)金結(jié)算。洲際交易所（ICE）會(huì)于最后交易日之后的第一個(gè)交易日公布現(xiàn)金結(jié)算價(jià)，現(xiàn)金結(jié)算價(jià)是按照合約月份最后交易日的布倫特指數(shù)確定，以交割月前21天BFOE（Brent原油、Forties原油、Oseberg原油、Ekofisk原油）貿(mào)易價(jià)格的加權(quán)平均計(jì)算得出。

DME Oman原油期貨合約于2007年在阿聯(lián)酋迪拜商品交易所（DME）掛牌上市，合約規(guī)格為1000桶/手，2016年成 交 量 達(dá) 到195萬(wàn)手，是全球原油市場(chǎng)重要的定價(jià)基準(zhǔn)之一。同時(shí)Oman原油期貨交割率超過(guò)90%，是全球?qū)嵨锝桓畋嚷首畲蟮脑推谪?。Oman原油期貨合約標(biāo)的為中質(zhì)中硫原油，DME阿曼原油期貨交割方式為實(shí)物交割，同時(shí)允許期轉(zhuǎn)現(xiàn)，期轉(zhuǎn)現(xiàn)申請(qǐng)期限從合約交易的第一天，直到合約期滿(mǎn)后的6個(gè)半小時(shí)均可。Oman原油期貨實(shí)物交割按FOB裝船港條件交割，裝船港為阿曼的米納·阿·發(fā)哈。該港經(jīng)營(yíng)者（Terminal Operator, TO）阿曼石油發(fā)展公司負(fù)責(zé)調(diào)配原油裝船的實(shí)際操作。清算所完成配對(duì)后，通知買(mǎi)賣(mài)雙方，買(mǎi)家選擇裝船日并通知賣(mài)方由賣(mài)方將要求傳達(dá)至TO，TO根據(jù)所有買(mǎi)家要求決定裝船排期。Oman的交割油種只有阿曼原油，產(chǎn)量為98萬(wàn)桶/天。

上海原油期貨，終將實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)

上海原油期貨合約于2018年3月26日在上海期貨交易所全資子公司上海國(guó)際能源交易中心（INE）掛牌上市，合約規(guī)格為1000桶/手，是我國(guó)第一個(gè)對(duì)境外交易者開(kāi)放的商品期貨。上海原油期貨合約標(biāo)的為中質(zhì)含硫原油（包含中質(zhì)中硫和中質(zhì)高硫原油），合約的交割方式是合約到期進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物交割，未到期合約允許客戶(hù)申請(qǐng)期轉(zhuǎn)現(xiàn)，期轉(zhuǎn)現(xiàn)必須是歷史持倉(cāng)且在最后兩個(gè)交易日之前。上海原油期貨以中國(guó)東南沿海的指定保稅油庫(kù)作為交割地點(diǎn)，貨物憑證為符合交易所規(guī)定的保稅油庫(kù)的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單。

今年以來(lái)，上海原油期貨受抄底原油資金的影響，成交量大增。一度導(dǎo)致上海原油期貨近月合約比阿曼原油溢價(jià)較多，為應(yīng)對(duì)這一情況，4月16日下午盤(pán)后，交易所宣布調(diào)整上海原油期貨的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，從原來(lái)的約6元/桶月，調(diào)高到約12元/桶月。在中國(guó)高度依賴(lài)進(jìn)口原油的這個(gè)大前提下，上海原油期貨倉(cāng)單永續(xù)、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)固定、保證金內(nèi)外差縮小的三大特點(diǎn)使得上海原油期貨容易偏強(qiáng)。交易所在擴(kuò)充了一次大連地區(qū)的交割庫(kù)容后，決定調(diào)高自6月15日之后的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)。其引導(dǎo)的意圖很明顯，打壓近端合約對(duì)外盤(pán)的溢價(jià)，以期回歸合理。目前上海原油期貨價(jià)格已處于更加合理的水平。

洞察期貨市場(chǎng)，形成敏銳市場(chǎng)視角

在WTI期貨05合約臨近到期日出現(xiàn)負(fù)油價(jià)后，市場(chǎng)紛紛憧憬更多負(fù)油價(jià)的出現(xiàn)。不過(guò)很遺憾，在獵物被圍獵之后，多頭的警惕性大增，無(wú)論是Brent還是WTI期貨合約的首行和次行月差反而大幅走強(qiáng)，原油價(jià)格也是觸底強(qiáng)勢(shì)反彈。

為什么呢？4月份是疫情沖擊疊加沙特大增產(chǎn)下，供大于求最嚴(yán)重的時(shí)候。

5月1日，歐佩克+大減產(chǎn)，原油運(yùn)費(fèi)跌回3月8日沙特開(kāi)啟價(jià)格戰(zhàn)之間的水平，說(shuō)明什么？貨真的少了。很多人還在糾結(jié)沒(méi)有剩余罐容的問(wèn)題，其實(shí)現(xiàn)實(shí)中，儲(chǔ)罐是不會(huì)滿(mǎn)的，因?yàn)樽詈笠涣⒎降膫}(cāng)儲(chǔ)價(jià)格將會(huì)是天價(jià)，會(huì)倒逼生產(chǎn)商關(guān)閉油井。沙特說(shuō)自己6月份再多減產(chǎn)100萬(wàn)桶/日，也是被美國(guó)逼的沒(méi)辦法。WTI原油期貨05合約的逼倉(cāng)很慘烈，所以美國(guó)的原油ETF基金USO都移倉(cāng)到07之后的合約了，06合約還有多少不可交割的多頭？因此，5月19日，WTI的6月合約甚至差點(diǎn)發(fā)生類(lèi)似多逼空的情況，強(qiáng)勢(shì)收盤(pán)。