隨著存量市場日漸封頂，眾多房企對新的利潤增長點的探索有增無減，分拆業(yè)務板塊上市，成為房企一大熱門選項?？傮w來看，分拆物業(yè)板塊上市者居多，也有企業(yè)將物業(yè)板塊與商管板塊合并至一個平臺統(tǒng)一上市。

8 月 31 日，華潤置地拆分旗下物業(yè)管理及商業(yè)運營服務業(yè)務，以華潤萬象生活的新平臺向港交所遞交了招股說明書。至此，2020年以來已有至少14家從房企中分拆出來的泛地產(chǎn)類企業(yè)向港交所遞交IPO申請，涵蓋商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)管理、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和長租公寓等多個業(yè)務板塊。

隨著商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展日漸成熟，多數(shù)企業(yè)從持有運營的重資產(chǎn)模式向以輸出運營服務的輕資產(chǎn)模式轉型，商管的價值不斷釋放?；诖?，盡管上半年商業(yè)地產(chǎn)受疫情影響比較大，房企拓展商業(yè)領域的積極性并沒有因此而打消，多數(shù)房企明確表示將加大商業(yè)領域的合作布局，商業(yè)地產(chǎn)未來的市場價值仍被不斷看好。

由重轉輕，商管價值日益突出

作為房企分拆發(fā)展的另一重要業(yè)務，商業(yè)板塊逐漸受到房企的重視。

過去，幾乎所有房企的商業(yè)板塊都依附于住宅開發(fā)的邏輯發(fā)展，往往是房企自持的重資產(chǎn)，開發(fā)和運營過程中資金沉淀量大，并承受著較大的運營壓力，再加上附屬于住宅開發(fā)，商業(yè)項目本身的發(fā)展很容易被邊緣化。

隨著房企由開發(fā)商向綜合運營者的轉變過程中，商業(yè)地產(chǎn)迎來高光時刻。眾多房企已設立了獨立的商業(yè)板塊來運營，如萬科旗下印力集團、碧桂園旗下文商旅集團、旭輝成立商業(yè)地產(chǎn)管理總部、金科成立商管公司和社區(qū)商業(yè)部等。

由于商業(yè)板塊拿地的特殊性，導致目前已布局的多數(shù)房企布局商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務以重資產(chǎn)為主，部分房企輕重并舉。

從布局房企運營模式來看，主要龍頭房企也在嘗試輕資產(chǎn)化，以強大的招商資源和專業(yè)的運營能力，進行輸出管理的輕資產(chǎn)模式，輕資產(chǎn)已經(jīng)成為商業(yè)地產(chǎn)運營的重要趨勢。

原因有三點：

一方面，由于供應過剩，商業(yè)地產(chǎn)全面進入競爭紅海時代，沒有一定的運營管理水平支撐很難生存和發(fā)展。

另一方面，頭部的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)在管理上已經(jīng)發(fā)展了一套比較成熟的模式，具備大規(guī)模復制的能力，加上中小商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)缺乏優(yōu)秀的商管團隊，短期解決招商運營難題的時間效率低，需要借助頭部商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的資源來協(xié)助自身的發(fā)展。

第三，從目前市場環(huán)境來看，地產(chǎn)行業(yè)融資收緊，需要沉淀大量資金的重資產(chǎn)模式不再合適大舉發(fā)展，發(fā)展輕資產(chǎn)也是一條擴大規(guī)模、增強影響力和謀求新增長的路徑。見表1

尚缺乏純粹的輕資產(chǎn)運營企業(yè)

輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)，一直以來都是商業(yè)地產(chǎn)面臨的問題。在資本市場，輕重資產(chǎn)又有不同的表現(xiàn)。

自以重資產(chǎn)模式發(fā)展的萬達商業(yè)因估值較低從港股轉戰(zhàn) A 股，剝離地產(chǎn)業(yè)務，謀求輕資產(chǎn)轉型的發(fā)展策略，實際也為闖關IPO的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)提供了新的思考，資本市場實際對于國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)重資產(chǎn)模式存在疑慮。

目前除港資外，國內(nèi)尚無以商業(yè)地產(chǎn)（重資產(chǎn)持有模式）為絕對主業(yè)的企業(yè)上市，寶龍商業(yè)作為商管輕資產(chǎn)上市第一股，實際上有兩大主要業(yè)務，首先是商業(yè)運營服務，包括提供市場研究及定位、商戶招攬及籌備開幕服務;于運營階段提供商業(yè)運營服務;提供商業(yè)物業(yè)管理服務。另一板塊是住宅、辦公大樓和服務式公寓提供住宅物業(yè)服務。

從收入結構來看，其商業(yè)物業(yè)服務板塊收入遠遠高于運營階段的商業(yè)運營收入，更傾向于是商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)服務板塊。

即使是商業(yè)地產(chǎn)的龍頭，大悅城等企業(yè)也以住宅銷售為主，投資物業(yè)收入占比也不足20%。

事實上，早在三年前，華潤置地便有意拆分商業(yè)地產(chǎn)板塊單獨上市，但一直到提交IPO申請已經(jīng)是三年之后;此前，世茂集團將拆分物業(yè)和酒店板塊擬上市，目前也尚未取得進展。背后實際暴露出商業(yè)地產(chǎn)上市的進程仍較為緩慢的現(xiàn)實。

2019年底，以商業(yè)輕資產(chǎn)管理作為主要業(yè)務模式的寶龍商業(yè)，正式登陸港交所。商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務拆分上市的前景才進一步明朗——商業(yè)地產(chǎn)管理業(yè)務和開發(fā)業(yè)務分拆，走輕資產(chǎn)的道路，是獲得資本市場認可的路徑。

從上市表現(xiàn)來看，資本市場給予寶龍商業(yè)的估值水平在30倍左右，是其母公司寶龍地產(chǎn)的6倍左右。與已上市的物業(yè)企業(yè)相似，再對比寶龍商業(yè)和部分物業(yè)服務龍頭上市同時間段的股價表現(xiàn)，寶龍商業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于其中的大多數(shù)，同等市場條件下股價翻倍。

究其原因在于，寶龍商業(yè)這種以提供前期策劃招商和后期經(jīng)營管理為主，打造服務鏈條的發(fā)展模式與物業(yè)服務的業(yè)務模式方面具有較多的相似性，也是其能得到資本市場認可的原因。見表2

商業(yè)管理或將迎上市潮

事實上，商業(yè)地產(chǎn)的未來市場價值仍被不斷看好，多數(shù)房企明確表示將加大商業(yè)領域的合作布局。

繼寶龍商業(yè)成功上市之后，星河控股旗下星盛商管也成為商業(yè)輕資產(chǎn)上市的探路者，7月20日，星盛商管再次向港交所遞交招股書。作為國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的龍頭，萬達商管回A路雖然一步三折，但隨著其問題的解決和業(yè)務的梳理，最終實現(xiàn)上市的可能性非常大。

從商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的潛力來看，伴隨著住宅開發(fā)，部分中小商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商持有大量商業(yè)物業(yè)資源，他們?nèi)匀豢嘤跊]有商管團隊，同時，缺乏短期解決招商運營難題的時間效率，需要借助頭部商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的資源來協(xié)助自身的發(fā)展。未來輕資產(chǎn)發(fā)展的空間很大。

值得關注的是，萬科印力、愛琴海、保利等數(shù)十家房企均都已經(jīng)布局商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)業(yè)務。其中部分企業(yè)的商業(yè)輕資產(chǎn)業(yè)務的規(guī)模與寶龍商業(yè)、星盛商管處于同一水平，已經(jīng)具備了上市的潛力，未來房企有望迎來商業(yè)管理上市潮。

從模式上來看，輕資產(chǎn)探索后繼者眾多，而寶龍商業(yè)成功上市的經(jīng)驗也表明，資本市場對商管輕資產(chǎn)化的認可，估值甚至高于母公司的估值?？梢灶A見，輕資產(chǎn)業(yè)務主體上市，不僅可以擴充融資渠道，提升品牌知名度，也有助于企業(yè)輕資產(chǎn)業(yè)務的進一步擴張，有望助力打造成為地產(chǎn)公司新的增長點。

由于重資產(chǎn)模式的商業(yè)地產(chǎn)的持續(xù)盈利難度高，目前尚無此類主體可以達成上市。對于商業(yè)輕資產(chǎn)而言，嚴格意義上來講，盡管寶龍商業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)上市，但從業(yè)務結構上看，并非以商業(yè)運營為主要收入來源，這一點也為計劃上市的星河灣旗下星盛商管、華潤商管等留下更多想象空間。

未來，留給商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)上市之路還有很長，期待后來者能將以商業(yè)運營為核心的商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)運營推向資本市場。（文章來源：丁祖昱評樓市）