摘要：上海、北京、深圳等城市正在著力于建設(shè)世界級金融中心，發(fā)揮著越來越大的影響力，然而，從我國的多層次資本市場建設(shè)來說，尚存在著互動機(jī)制的問題困境，亟待改進(jìn)。本文結(jié)合筆者實際工作經(jīng)驗，著重分析了當(dāng)前多層次資本市場互動機(jī)制的困境，包括：資本市場的層次不足，不同層次市場間的劃分比較不明顯;多層次資本市場轉(zhuǎn)板法律制度的不完善，在企業(yè)想轉(zhuǎn)板時困難重重;競爭機(jī)制的缺失，資本市場的正常競爭受到限制等問題，這些內(nèi)容都是我國市場管理者需要重點(diǎn)關(guān)注的問題，也是市場建設(shè)中的重要待完善內(nèi)容。

關(guān)鍵詞：多層次資本市場互動;機(jī)制;問題

近年來，常?？吹轿覈脑S多新興熱門企業(yè)，考慮到在國內(nèi)大陸上市的重重阻礙，選擇在美國、中國香港等地上市，而后，股值一路攀升。這不禁讓諸多金融從業(yè)者產(chǎn)生思考，我國當(dāng)下的多層次資本市場互動機(jī)制是否存在缺陷，才會導(dǎo)致股票市場中的優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)往往選擇在大陸外上市。對此，筆者展開了研究。

一、資本市場的層次不足

由于一些央行管控及歷史問題的影響，中國多層次資本市場的各層次劃分比較不明顯，問題主要表現(xiàn)在：1.各層次間的差異也很小，對企業(yè)上市的審批條件和審批步驟都很類似。2.在主板區(qū)內(nèi)滯留了很多在各種問題作用下無法主板上市，但又受困與降板制度的不完善，也無法降板的企業(yè)。3.很多企業(yè)在創(chuàng)立初期需要資金支持時，會選擇在中小板上市，但之后即使發(fā)展到滿足主板上市標(biāo)準(zhǔn)，受到缺少機(jī)制的限制，也會難以升板到主板市場做更廣闊的交易內(nèi)容。4.規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)行的機(jī)制還不完善、規(guī)模也有限，需要相關(guān)部門出臺制度、政策來完善化[1]。

相較于歐美等金融發(fā)達(dá)國家，中國的資本市場發(fā)展和形成的時間較短，盡管已具備了多個層次形式，但板塊規(guī)模、市場制度、市場層次等仍有待提高，資本市場對貿(mào)易交易活動的規(guī)范化作用還未充分發(fā)揮，對于企業(yè)在IPO上市和融資等需要的解決還不夠。根據(jù)資本市場的完備性理論來分析，資本市場作為給多種投資者提供服務(wù)的金融市場，需要對不同投資者之間的異質(zhì)性、風(fēng)險偏好差異等都有充分的考慮，讓他們都能夠在本市場的有序制度組織下，通過市場交易，選擇滿足他們個體需要的不同投資產(chǎn)品[2]。在資本市場分析中，運(yùn)用一般均衡框架對其做延伸和拓展，可以得到狀態(tài)依賴性權(quán)證市場理論，這種理論強(qiáng)調(diào)資本市場完備性的重要性——幫助市場資源達(dá)到最優(yōu)化配置并使配置效率更高，這種理論對市場運(yùn)行狀態(tài)的關(guān)注很多，利用市場空間和市場的不確定狀態(tài)，來區(qū)分市場中的交易對象，描述未來受多重因素影響的市場的不確定性。

市場證券的數(shù)量能夠直接決定該國資本市場完備度所能達(dá)到的上限，具有直接的作用聯(lián)系。另一方面，資本市場中收益呈非線性相關(guān)的證券數(shù)量同未來不確定證券數(shù)量的對比，能夠直接決定資本市場的完備程度。在我國資本市場來說，作為有待發(fā)展的新興市場，盡管證券數(shù)量和種類逐年增加，但是收益呈非線性相關(guān)的證券種類仍然十分有限[3]。

在我國資本市場層次逐步建立的現(xiàn)階段，各層次間差異和區(qū)別較少，層次互動和規(guī)范化制度都不夠完善，損害了我國資本市場的完備性。應(yīng)當(dāng)不斷完善資本市場結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)各市場層次的有效化互動性建設(shè)，才能在中美關(guān)系惡化、國家局勢動蕩的時代中，提高本國金融市場的完備性和抗風(fēng)險能力，更充分地發(fā)揮市場最優(yōu)化配置資源的作用。

二、多層次資本市場轉(zhuǎn)板法律制度的不完善

目前，中國證券市場尚未有效開展由低層次的資本市場轉(zhuǎn)板到高層次的制度建設(shè)和實踐探索。盡管有一些科技型的企業(yè)通過新三板上市核驗流程后，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板成功上市了，但是卻沒能通過轉(zhuǎn)板機(jī)制成功的做上市融資。2008年，“蘇寧電器”準(zhǔn)備由深市中小企業(yè)板轉(zhuǎn)板深市主板，信息公布后即導(dǎo)致該企業(yè)股價的大幅度波動，為了保障股市穩(wěn)定性，這一計劃性的轉(zhuǎn)板被叫停，企業(yè)未能轉(zhuǎn)板發(fā)展新的股市融資。2004年，證監(jiān)會發(fā)布了退市公司再次申請上市的審核條件和程序。但對于企業(yè)通過轉(zhuǎn)板機(jī)制重新上市這方面的法律制度尚未出臺，上市公司升級轉(zhuǎn)板、降級轉(zhuǎn)板、由場外進(jìn)入場內(nèi)市場等轉(zhuǎn)板制度均被限制，尚沒有成功轉(zhuǎn)板重新上市的案例[4]。

美國的多層次資本市場制度則要完善得多，不僅能夠滿足不同企業(yè)、投資者的投資和融資需求，而且其靈活化的轉(zhuǎn)板機(jī)制也促進(jìn)了資本市場運(yùn)行效率的大大提升。資本市場的各個層次間的企業(yè)，能夠有條件地完成升板、降板的轉(zhuǎn)板上升。從交易所或摘牌的股票可以降入次一級的市場或粉紅單市場，或當(dāng)公司滿足高一級市場的要求時也能進(jìn)入高一級市場進(jìn)行交易。這樣完善化的轉(zhuǎn)板機(jī)制，不僅加強(qiáng)了資本市場的整體水平，提升了不同市場層次的競爭意識，激勵各上市公司對自身的經(jīng)營管理努力改進(jìn)，提高公司的運(yùn)行效益和綜合質(zhì)量，為進(jìn)入更高層次市場而努力。

在分析轉(zhuǎn)板法律制度的問題時，注意區(qū)分退市和轉(zhuǎn)板降級。退市是指是已經(jīng)上市的企業(yè)股票，后來情況變化，與上市條件不再相符或違反了相關(guān)的法規(guī)，于是主動退市;降級轉(zhuǎn)板也是已上市企業(yè)因情況變化，但屬于被動的降級。為了加強(qiáng)市場的條件作用，促進(jìn)證券市場的整體良好運(yùn)行，需要通過完善的制度來對市場中的活動提供規(guī)范和保障作用。然而，在主板市場摘牌或在中小板想轉(zhuǎn)主板的企業(yè)，它們本身都是具被市場價值和發(fā)展?jié)摿Φ模D(zhuǎn)板機(jī)制的缺失，讓已進(jìn)入中小板上市的企業(yè)難以獲得當(dāng)下發(fā)展所需的資本融資，讓有退市風(fēng)險的企業(yè)沒有緩沖和選擇的余地，還讓未上市但符合上市條件的企業(yè)為避免受到法律制度的限制，而選擇海外上市。這樣既影響了市場發(fā)揮其有效配置資源的作用，也阻礙了國家區(qū)域經(jīng)濟(jì)的良性運(yùn)行。

我國的多層次資本市場轉(zhuǎn)板法律制度不完善，對于升級或降級型的轉(zhuǎn)板，都沒有完善化的法律制度，而維持市場穩(wěn)定的管理方式，又給轉(zhuǎn)板上市活動設(shè)置了多重的阻礙和約束，大大影響了我國多層次資本市場的市場活力，使得我國的許多有價值、有潛力的企業(yè)只能去海外上市，這顯然不利于我國資本市場的健康、可持續(xù)發(fā)展。

我國上市公司轉(zhuǎn)板制度急需完善，長久以來，多層次資本市場中轉(zhuǎn)板制度的缺失，讓企業(yè)更難以在不同市場層次中轉(zhuǎn)換，對于各個市場層次的發(fā)展也有不利影響。例如沒有轉(zhuǎn)板機(jī)制讓新三板中，以符合主板或創(chuàng)業(yè)板上市條件的掛牌企業(yè)，無法直接升板而只能重新報送材料，經(jīng)過一切與非新三板掛牌相同的審批流程，增加了融資成本，也影響了做代辦股份轉(zhuǎn)讓的企業(yè)的積極性。還有那些業(yè)績有所虧損的交易所上市公司，在退市選擇之外，通過往較低層次市場轉(zhuǎn)板，在其中進(jìn)行緩沖式交易，其較低的上市成本、股份轉(zhuǎn)讓和投資者利益的保護(hù)作用，讓降級轉(zhuǎn)板也成為促進(jìn)市場良性發(fā)展的重要舉措，然而，我國降級轉(zhuǎn)板機(jī)制的缺失也制約了企業(yè)渡過難關(guān)的途徑選擇。

三、多層次資本市場中競爭機(jī)制的缺失

過去幾十年，在證交所的帶領(lǐng)下，我國的資本市場己經(jīng)取得了長足的發(fā)展，在推廣市場化的經(jīng)濟(jì)條件建設(shè)上，也讓資本市場發(fā)展過程中的許多競爭不是市場自然發(fā)展、自主主導(dǎo)的行為，而更多是在行政干預(yù)和政府的制度政策推動下開展的。在各個交易所之間、市場的內(nèi)外市場之間，存在競爭機(jī)制的缺失問題，也阻礙了市場交易效率的發(fā)展，損害了在投融資中參與的企業(yè)、個人等多方的利益。

造成這樣問題的主要原因之一，就是我國證券交易市場與政府行政一直有著緊密聯(lián)系的歷史影響，我國的幾家交易所，若有企業(yè)想上市，先要經(jīng)由規(guī)范性的審批，而對上市企業(yè)做實際選擇的權(quán)力其實是集中在監(jiān)管機(jī)構(gòu)中的。在這樣的行政干預(yù)下，交易所只能在有限的資源和條件下引導(dǎo)資本市場的交易選擇，而他們的競爭是在行政化下開展的，能夠體現(xiàn)地方乃至國家的行政力，但不是完善的市場化競爭機(jī)制。另外，我國1998年行政取締場外交易的方式，雖然當(dāng)時保障了市場的總體穩(wěn)定性，但隨著時代的發(fā)展，這樣一刀切的政策也帶來了很多后患。政府的制度安排讓場外交易所被關(guān)閉，也造成了后來的交易所幾家獨(dú)大，缺乏有效競爭的狀況，影響了金融資源的給優(yōu)化配置和配置效率，使得我國資本市場中的競爭機(jī)制也比較缺失。政商交融，既是我國資本市場發(fā)展的優(yōu)勢，因為黨和政府能夠保持對資本市場的全面化監(jiān)管，避免資本市場被過多投機(jī)者干擾了正常的發(fā)展路線，保障我國市場競爭活動的規(guī)范性。但這一定程度上也是我國資本市場發(fā)展的劣勢，過分全面的監(jiān)管可能會滋生因政治權(quán)利而導(dǎo)致的腐敗，干擾了資本市場的正常貿(mào)易，一些尚待改進(jìn)的市場制度政策，也影響了我國資本市場的活力。在經(jīng)濟(jì)全球化和由中國發(fā)起的“一帶一路”進(jìn)程中，我國資本市場勢必會需要更高的開放度和更強(qiáng)的活力，來參與我國乃至全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)建設(shè)中。如何改進(jìn)現(xiàn)有的多層次資本市場互動機(jī)制不足問題，解放資本市場的活力，更好地發(fā)揮資本在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的推進(jìn)作用，這是市場監(jiān)管者們需要思考的問題。

通過以上分析，我們可以看出，我國的多層次資本市場互動機(jī)制尚不完善，存在層次不足、轉(zhuǎn)板法律制度的不完善、競爭機(jī)制缺失等多種問題，在新時代建設(shè)中國經(jīng)濟(jì)市場、最優(yōu)化配置資源的發(fā)展目標(biāo)下，這些都是我等金融工作者需要不斷建設(shè)、不斷改進(jìn)、不斷完善的地方。

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[1]孟路，李士華，陳偉杰.外匯衍生品市場的政策研究綜述與探討[J].江蘇商論，2017（10）.

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作者簡介：趙玉明（1979—），男，黑龍江哈爾濱人，本科，注冊會計師、注冊稅務(wù)師，主要從事企業(yè)財務(wù)管理、多層次資本市場、資本運(yùn)作、投融資管理研究。