杜鵬

翔宇醫(yī)療是一家康復(fù)醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)，目前正在沖刺闖關(guān)科創(chuàng)板。招股書聲稱，公司最近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率為21.58%，符合科創(chuàng)板上市屬性要求。然而事實卻是，翔宇醫(yī)療的營收增長主要依賴突擊分期銷售所實現(xiàn)。這種激進突擊銷售帶來的風(fēng)險不容忽視。

2019年以來，翔宇醫(yī)療凈利潤連續(xù)保持高增長。然而，這種高增長主要依賴壓縮費用及政府補助實現(xiàn)，難有持續(xù)性，所謂的高增長不過是一種幻象。

翔宇醫(yī)療常年以來存貨保持在高位水平，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)遠遠高于同行業(yè)水平，表現(xiàn)極不正常，公司還存在邊理財邊借款的情形，賬面資金充裕的情況下IPO募資必要性不足。

長期應(yīng)收款蹊蹺大增

翔宇醫(yī)療主營產(chǎn)品以各級醫(yī)療機構(gòu)康復(fù)器械為主，已覆蓋康復(fù)評定、訓(xùn)練、理療等康復(fù)醫(yī)療器械主要領(lǐng)域。2017-2019年及2020年上半年，公司收入分別為2.89億元、3.59億元、4.27億元、1.86億元，2018-2019年的同比增速分別為24.11%、19.1%;凈利潤分別為6447萬元、8033萬元、1.29億元、7724萬元，2018-2019年的同比增速分別為24.59%、60.56%。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，科創(chuàng)板上市的發(fā)行人最近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率不低于20%，或最近一年營業(yè)收入金額不低于3億元。

翔宇醫(yī)療招股書稱，公司最近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率為21.58%，且最近一年2019年公司營業(yè)收入金額為4.27億元，符合科創(chuàng)板屬性要求。不過值得注意的是，在公司收入增速精準滿足科創(chuàng)板屬性的背后，離不開長期應(yīng)收款的大幅增長。

2017-2019年及2020年上半年，公司各期末長期應(yīng)收款分別為零元、1241萬元、2115萬元、2547萬元，占總資產(chǎn)的比例分別為零、8.25%、12.06%、13.46%，全部由分期收款銷售商品構(gòu)成。

翔宇醫(yī)療在2017年時沒有任何長期應(yīng)收款，為何在此之后突然大幅增加呢？翔宇醫(yī)療招股書給出的解釋是，從2018年開始，公司對部分終端醫(yī)院適當(dāng)開展了分期收款的銷售模式，回款期限一般為5年以內(nèi)，銷售收入根據(jù)銷售合同及當(dāng)年計算的折現(xiàn)率折現(xiàn)后確認收入。

同業(yè)內(nèi)競爭對手均沒有采用過類似分期銷售操作。

翔宇醫(yī)療招股書介紹，公司國內(nèi)競爭對手有普門科技（688389.SH）、偉思醫(yī)療（688580.SH）、誠益通（300430.SZ）、常州市錢璟康復(fù)股份有限公司（下稱“錢璟康復(fù)”）。其中，前三家均是上市公司，均具有公開披露的財務(wù)數(shù)據(jù)。錢璟康復(fù)曾經(jīng)闖關(guān)IPO，其招股書披露了截至2017年6月30日的財務(wù)數(shù)據(jù)。

Wind資訊顯示，上面四家競爭對手賬面上均沒有任何的長期應(yīng)收款，這表明翔宇醫(yī)療采用了相比競爭對手更為激進的銷售方式。

對廠商而言，各種銷售方式風(fēng)險差異很大，在信用銷售模式下，一旦下游回款出現(xiàn)問題，將導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)已確認的收入存在“回吐”的風(fēng)險。

翔宇醫(yī)療招股書并沒有單獨披露分期銷售客戶名稱及金額，這些采用分期銷售的商品究竟賣給了誰？背后的風(fēng)險究竟有多大？投資人根本無從得知。

在沖擊科創(chuàng)板關(guān)鍵節(jié)點，翔宇醫(yī)療突然采用激進的分期銷售模式來粉飾收入，其背后的真實動機不言而喻。如果沒有長期應(yīng)收款大幅增加，翔宇醫(yī)療最近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率恐怕根本達不到20%。

高增長幻象

2018-2019年及2020年上半年，翔宇醫(yī)療凈利潤增速要顯著快于收入，尤其最近一年多以來表現(xiàn)突出。

其中，公司2019收入增長19.1%，凈利潤增長60.56%;2020年上半年收入增長1.38%，凈利潤增長55.76%。這主要受益于壓縮費用及政府補助。

2019年，在當(dāng)年收入同比增長19.1%的情況下，翔宇醫(yī)療的銷售費用卻同比下降2.86%至9429萬元，銷售費用率從27.05%下降至22.06%，足足下降了4.99個百分點，對于凈利潤增長貢獻巨大。

分拆來看，翔宇醫(yī)療銷售費用中大部分細項均有所下降。其中，職工薪酬從4280萬元下降至3936萬元，差旅費從2210萬元下降至2160萬元，市場推廣費從1323萬元下降至1279萬元，培訓(xùn)服務(wù)費從59.63萬元下降至9.7萬元。

這些都是與主營業(yè)務(wù)直接相關(guān)的費用支出，短期壓縮費用可以快速改善利潤，但可能會有損長期競爭力。

而2020年上半年，受疫情影響，公司收入同比增速只有1.38%，但是凈利潤卻實現(xiàn)了55.76%的高增長，這又是如何實現(xiàn)的呢？

根據(jù)招股書，2020年上半年，公司計入其他收益的政府補助為3062萬元，2019年上半年為813萬元，同比增加2249萬元。

與此同時，公司因差旅減少、會議費、展覽費減少等原因?qū)е落N售費用同比減少786萬元?？鄢鲜鲆蛩赜绊懲?，公司2020年1-6月的經(jīng)營業(yè)績僅同比小幅增長。

結(jié)合來看，翔宇醫(yī)療2019年以來高增長不過只是一種幻象，這種依賴壓縮費用及政府補助的高增長難有持續(xù)性。翔宇醫(yī)療未來增長持續(xù)性仍有賴于產(chǎn)品端是否有競爭力，而在這方面公司面臨的外部壓力不容忽視。

前面已經(jīng)提及，翔宇醫(yī)療國內(nèi)的競爭對手有普門科技、偉思醫(yī)療、誠益通、錢璟康復(fù)。除此之外，公司還要面臨來自老牌外資廠商的競爭。

目前，國外同行業(yè)內(nèi)企業(yè)主要有DJO Global， Inc.、BTL Corporate、OG Wellness Technologies Co.， Ltd.。其中DJO Global， Inc.是美國規(guī)模較大的康復(fù)器械及醫(yī)療設(shè)備的制造公司之一，主要產(chǎn)品覆蓋了預(yù)防、術(shù)前、術(shù)后、臨床和家庭康復(fù)護理等康復(fù)醫(yī)療領(lǐng)域的各個階段。BTL Corporate成立于1993年，總部位于英國，目前是歐洲規(guī)模較大的康復(fù)醫(yī)療設(shè)備及美容設(shè)備制造商之一，在美洲、歐洲、亞洲等全球范圍內(nèi)50余個國家設(shè)有分公司。OG Wellness Technologies Co.， Ltd.成立于1966年，總部位于日本，主要從事醫(yī)療器械、康復(fù)設(shè)備的生產(chǎn)及銷售。

翔宇醫(yī)療在招股書中坦陳，公司與國外康復(fù)醫(yī)療器械廠商相比仍存在一定技術(shù)劣勢。

資產(chǎn)亂象

翔宇醫(yī)療存貨常年維持在高位水平，2017-2019年及2020年上半年末分別為1.09億元、1.33億元、1.43億元、1.39億元，占總資產(chǎn)的比例分別為27.24%、23.73%、19.69%、16.61%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為337天、334天、346天、416天。

相比同行而言，翔宇醫(yī)療存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著偏高。

Wind資訊顯示，2017-2019年，普門科技存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為117天、106天、91天，偉思醫(yī)療分別為112天、115天、111天。

對比可以發(fā)現(xiàn)，普門科技和偉思醫(yī)療的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本一致，而翔宇醫(yī)療要比前面兩者多出了200多天，表現(xiàn)異常。

對此，翔宇醫(yī)療招股書給出的解釋是，相比普門科技和偉思醫(yī)療，公司產(chǎn)品種類較多，受公司經(jīng)營生產(chǎn)模式和公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特點的影響，公司存貨金額相對較大。

但是，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，翔宇醫(yī)療和偉思醫(yī)療均是由多塊業(yè)務(wù)構(gòu)成。其中，翔宇醫(yī)療主業(yè)包括康復(fù)評定設(shè)備、康復(fù)訓(xùn)練設(shè)備、康復(fù)理療設(shè)備、經(jīng)營及配件產(chǎn)品，2019年各塊業(yè)務(wù)收入占比分別為3.74%、31.67%、55.51%、9.08%;偉思醫(yī)療主業(yè)包括電刺激類、磁刺激類、電生理類、耗材及配件、其他，2019年各塊業(yè)務(wù)收入占比分別為45.84%、21.76%、10.57%、17.14%、4.69%。

對比可以發(fā)現(xiàn)，兩者業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度相似，而偉思醫(yī)療業(yè)務(wù)還要比翔宇醫(yī)療多一塊。翔宇醫(yī)療招股書卻以自家產(chǎn)品類別多為理由來解釋存貨偏高的合理性，似乎難以站住腳。

除了存貨以外，翔宇醫(yī)療的貨幣資金和貸款問題也值得關(guān)注。

截至2020年6月30日，公司賬面上貨幣資金4.57億元、交易性金融資產(chǎn)500萬元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計4.62億元，占總資產(chǎn)的比例達到55.33%，賬面資金極其充裕。

但奇怪的是，在資金極其充裕并且有錢購買金融資產(chǎn)的情況下，公司卻向銀行借了5000萬元的短期借款。

對于這筆借款，公司招股書稱，系向中國工商銀行股份有限公司內(nèi)黃支行取得的期限1年的信用借款。而對于為何要借這筆貸款，招股書沒有給出任何的解釋。

邊理財邊借款背后的原因多種多樣，有的是為了維持銀企關(guān)系，有的是為了賺取利差，有的是賬面貨幣資金存在虛構(gòu)的可能性。對此，翔宇醫(yī)療有必要給出合理解釋。