胡楠

兗州煤業(yè)（600188.SH）于2020年10月1日發(fā)布關(guān)聯(lián)交易公告，擬以現(xiàn)金約183.55億元收購(gòu)控股股東兗礦集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“兗礦集團(tuán)”）相關(guān)資產(chǎn)，包括陜西未來(lái)能源化工有限公司（下稱(chēng)“未來(lái)能源”）49.32%股權(quán)，兗礦榆林精細(xì)化工有限公司、兗礦魯南化工有限公司（下稱(chēng)“魯南化工”）、兗礦濟(jì)寧化工裝備有限公司、兗礦煤化供銷(xiāo)有限公司100%股權(quán)，山東兗礦濟(jì)三電力有限公司99%股權(quán)，以及兗礦集團(tuán)信息化中心相關(guān)資產(chǎn)。

受煤炭?jī)r(jià)格影響，兗州煤業(yè)自2019年就已經(jīng)出現(xiàn)了增收不增利的問(wèn)題，投資收益占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比重逐年攀升;更為重要的是，其本身的資金狀況并不樂(lè)觀，在此情況下，高價(jià)收購(gòu)大股東“低質(zhì)”資產(chǎn)，恐是雪上加霜。

投資收益暴增：自己買(mǎi)出來(lái)的

2019年及2020年上半年，兗州煤業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2006.47億元、1096.13億元，同比分別增長(zhǎng)23.09%、3.43%;扣非凈利潤(rùn)分別為74.72億元、22.62億元，同比分別下降12.01%、54.97%。

受價(jià)格因素影響，煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)袠I(yè)下滑，兗州煤業(yè)也不能幸免，但其下滑程度卻明顯大于同行。

2019年及2020年上半年，中國(guó)神華（601088.SH）分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2418.71億元、1050.16億元，同比分別增長(zhǎng)-8.42%、-9.75%;扣非凈利潤(rùn)分別為411.19億元、203.56億元，同比分別增長(zhǎng)-10.70%、-10.30%。同期，中煤能源（601898.SH）分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1292.94億元、613.93億元，同比分別增長(zhǎng)24.15%、0.57%;扣非凈利潤(rùn)分別為53.47億元、22.15億元，同比分別增長(zhǎng)55.40%、-40.90%。

另外，兗州煤業(yè)的“真實(shí)”業(yè)績(jī)下降程度更加劇烈，不斷增長(zhǎng)的投資收益掩蓋了公司業(yè)績(jī)的下滑。

2017-2019年及2020年上半年，兗州煤業(yè)投資凈收益分別為9.59億元，19.40億元、17.34億元、40.65億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重分別為10.64%、12.62%、12.82%、56.71%;另外，2019年，公司還存在2.4億元的公允價(jià)值變動(dòng)收益。不難看出，投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)收益合計(jì)值占兗州煤業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重不斷攀升，2020年上半年更是大幅增長(zhǎng)。

有意思的是，上市公司投資收益的劇烈變化頗有一些“及時(shí)雨”的意味。2020年上半年，兗州煤業(yè)的孫公司兗煤澳洲莫拉本私有有限公司以3億澳元交易對(duì)價(jià)收購(gòu)雙日株式會(huì)社所持有的Moolarben Coal Joint Venture（下稱(chēng)“莫拉本”）10%權(quán)益。

交易完成后，上市公司子公司澳洲公司合計(jì)間接擁有莫拉本95%的權(quán)益，并通過(guò)控制其政策委員會(huì)控制莫拉本;同時(shí)，澳洲公司原持有莫拉本85%權(quán)益按照公允價(jià)值進(jìn)行重新計(jì)量，產(chǎn)生投資收益34.01億元。

對(duì)于投資收益的問(wèn)題，上市公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，2017-2019年的投資收益占凈利潤(rùn)比重分別為12.20%、18.20%、15.61%，不存在逐年提升現(xiàn)象，2020年上半年占比較高，主要是取得一次性非經(jīng)常性損益所致。

難以理解的增資

截至2020年上半年，兗州煤業(yè)貨幣資金為244.74億元（其中限制用途資金67.57億元），短期借款139.94億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債107.12億元。而且，上市公司發(fā)行的債券20兗州煤業(yè)SCP003、20兗州煤業(yè)SCP002、18兗煤Y1、18兗州煤業(yè)MTN001、18兗州煤業(yè)MTN002均將于2021年年底前到期，債券合計(jì)金額為135億元。不難看出，公司的償債壓力很大。

上述負(fù)責(zé)人表示，截至2020年6月30日，公司擁有貨幣資金245億元，短期債務(wù)254億元;而且，公司每年會(huì)產(chǎn)生200億元左右經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入額，且短期債務(wù)也不會(huì)在某一時(shí)間點(diǎn)集中償還;以具體某一時(shí)間點(diǎn)的貨幣資金與債務(wù)進(jìn)行對(duì)比，會(huì)得出偏頗的結(jié)論。另外，公司于2020年四季度到期的債券僅有40億元、將于2021年陸續(xù)到期的債券僅有95億元，兗州煤業(yè)強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流以及暢通的融資渠道，已對(duì)即將到期的債券做了妥善的安排。

除此之外，兗州煤業(yè)的對(duì)外借款也在一定程度上加劇了公司資金狀況的緊張。

2018-2019年及2020年上半年，兗州煤業(yè)子公司兗州煤業(yè)鄂爾多斯能化有限公司對(duì)內(nèi)蒙古礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“內(nèi)蒙古礦業(yè)”）提供的借款分別為10.66億元、25.54億元、25.54億元。

據(jù)公開(kāi)信息，內(nèi)蒙古礦業(yè)的財(cái)務(wù)狀況并不樂(lè)觀，截至2020年4月末其賬面凈資產(chǎn)僅為-28.29億元。同年5月，兗州煤業(yè)便以借款合同糾紛為由起訴內(nèi)蒙古礦業(yè)，要求其返還借款本金10.7億元及相應(yīng)利息、逾期還款違約金。

然而，就在2020年9月，兗州煤業(yè)又發(fā)布公告，擬通過(guò)在內(nèi)蒙古產(chǎn)權(quán)交易中心公開(kāi)摘牌方式參與內(nèi)蒙古礦業(yè)增資項(xiàng)目，獲得內(nèi)蒙古礦業(yè)51%股權(quán)，增資價(jià)格不高于39.62億元。

上市公司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，公司擬以對(duì)內(nèi)蒙古礦業(yè)的債權(quán)折抵增資款，因此不存在無(wú)法收回借款的風(fēng)險(xiǎn)。

一家凈資產(chǎn)為負(fù)且10.7億元債務(wù)都無(wú)法償還的煤炭企業(yè)真的值得通過(guò)增資的方式獲得其控制權(quán)嗎？

據(jù)內(nèi)蒙古自治區(qū)政府網(wǎng)站信息，在評(píng)估過(guò)程中，由于內(nèi)蒙古礦業(yè)所有的營(yíng)盤(pán)壕井田煤炭資源勘探探礦權(quán)的投資成本尚未在其報(bào)表中體現(xiàn)，所以將其拆分為內(nèi)蒙古礦業(yè)（剝離后）與營(yíng)盤(pán)壕井田探礦權(quán)兩部分分別進(jìn)行評(píng)估。

值得一提的是，2017至2018年及2019年1-10月，內(nèi)蒙古礦業(yè)（剝離后）分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.28億元、9.61億元、8.74億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-8.24億元、-9.64億元、-9.71億元。顯然，內(nèi)蒙古礦業(yè)（剝離后）長(zhǎng)期處于虧損的狀態(tài)。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，截至2019年10月31日，內(nèi)蒙古礦業(yè)（剝離后）賬面凈資產(chǎn)為-25.56億元，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估凈資產(chǎn)價(jià)值為12.13億元，評(píng)估增值41.10億元，評(píng)估增值率141.89%;而內(nèi)蒙古礦業(yè)所擁有的營(yíng)盤(pán)壕井田探礦權(quán)的評(píng)估值為25.94億元?？梢?jiàn)，后者才是內(nèi)蒙古礦業(yè)的核心資產(chǎn)。

據(jù)公開(kāi)信息，內(nèi)蒙古礦業(yè)持有營(yíng)盤(pán)壕井田煤礦資源量9.84億噸，資源占比為43.47%，上市公司謀求營(yíng)盤(pán)壕井田煤礦控制權(quán)無(wú)可厚非，但在煤炭?jī)r(jià)格低迷之時(shí)，以大價(jià)錢(qián)增資的方式獲取內(nèi)蒙古礦業(yè)51%的股權(quán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“完全”控制營(yíng)盤(pán)壕井田煤礦未免顯得得不償失，再結(jié)合增資方案中對(duì)于債權(quán)債務(wù)的處置，此次增資倒是頗有一些“扶持”內(nèi)蒙古礦業(yè)的意味。

對(duì)于增資內(nèi)蒙古礦業(yè)，上述負(fù)責(zé)人表示，內(nèi)蒙古礦業(yè)擁有嘎魯圖、劉三圪旦、營(yíng)盤(pán)壕等資源，內(nèi)蒙古政府把營(yíng)盤(pán)壕井田的22億噸資源分別配置給6家主體，其中內(nèi)蒙古礦業(yè)集團(tuán)持有營(yíng)盤(pán)壕井田資源量9.84億噸，資源占比43.47%;兗州煤業(yè)子公司持有3.6億噸，占比15.92%。通過(guò)內(nèi)蒙古礦業(yè)集團(tuán)增資項(xiàng)目，可以確保公司對(duì)營(yíng)盤(pán)壕公司的絕對(duì)控股，保障現(xiàn)有資源開(kāi)發(fā)和項(xiàng)目建設(shè)。

傾囊相助大股東

兗州煤業(yè)除了對(duì)外“扶持”，對(duì)于自己大股東的支持也毫不吝嗇。

2020年10月1日，上市公司發(fā)布公告，擬以現(xiàn)金183.55億元收購(gòu)大股東兗礦集團(tuán)部分公司的股權(quán)及相關(guān)資產(chǎn)。要知道，2020年上半年末，兗州煤業(yè)賬面僅存貨幣資金244.74億元，而且上市公司也存在著不小的償債壓力，這么做無(wú)疑是“掏空自己”。

那么，上市公司為何不惜以這種方式收購(gòu)股東資產(chǎn)，難道收購(gòu)標(biāo)的的質(zhì)量真的如此誘人嗎？

據(jù)收購(gòu)公告，未來(lái)能源49.32%的股權(quán)與魯南化工100%的股權(quán)為此次收購(gòu)的核心資產(chǎn)，截至2020年6月30日，兩家公司賬面凈資產(chǎn)分別為121.18億元、55.42億元，評(píng)估值分別為239.37億元、61.87億元，評(píng)估增值率分別為97.84%、11.65%，對(duì)應(yīng)交易價(jià)格分別為108.18億元、61.87億元，占總交易價(jià)格的比重分別為58.94%、33.71%。

單純從評(píng)估增值率的角度，被收購(gòu)標(biāo)的增值程度并不高，但結(jié)合標(biāo)的公司所處的行業(yè)和主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分析，那么現(xiàn)有的交易價(jià)格就頗值得推敲了。

據(jù)公開(kāi)信息，魯南化工的主營(yíng)業(yè)務(wù)為生產(chǎn)乙酸、乙酸乙酯等化工原料，但是自2018年起，國(guó)內(nèi)乙酸及相關(guān)產(chǎn)品就陷入了低迷，以華誼集團(tuán)（600623.SH）為例，其乙酸及酯產(chǎn)品的毛利率從2018年的42.12%下降至當(dāng)前的7.07%;而據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，乙酸的出口均價(jià)同樣是從2018年起就持續(xù)下降，截至2020年上半年幾乎腰斬，這也在側(cè)面驗(yàn)證了乙酸行業(yè)的不景氣。

行業(yè)的不景氣也同樣體現(xiàn)在魯南化工的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，2019年其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.10億元，凈利潤(rùn)3.89億元，2020年上半年，營(yíng)收規(guī)模小幅下降至26.03億元，但凈利潤(rùn)卻大幅下降至-5715萬(wàn)元。

很明顯，在乙酸及相關(guān)產(chǎn)品前景不明朗時(shí)，支出大筆現(xiàn)金收購(gòu)魯南化工并不能給上市公司帶來(lái)多少業(yè)績(jī)，甚至有可能拖累公司的業(yè)績(jī)。

未來(lái)能源主營(yíng)業(yè)務(wù)較多，大體與中國(guó)神華、伊泰煤炭（3948.HK）一致。

不過(guò)從估值的角度，兗州煤業(yè)給予未來(lái)能源的交易價(jià)格遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)給予中國(guó)神華與伊泰煤炭的估值。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年上半年，中國(guó)神華與伊泰煤炭的PB分別為0.82倍、0.41倍，兗州煤業(yè)也僅有0.65倍，而此次收購(gòu)中未來(lái)能源的PB高達(dá)1.98倍。

無(wú)論是從業(yè)務(wù)體量還是從流動(dòng)性的角度，未來(lái)能源均無(wú)法與中國(guó)神華與伊泰煤炭相媲美，給予其如此高的估值顯然不合理。

對(duì)于收購(gòu)標(biāo)的估值的問(wèn)題，上市公司上述負(fù)責(zé)人表示，本次收購(gòu)各家標(biāo)的公司的估值處于同行業(yè)上市公司估值的合理區(qū)間內(nèi)，且標(biāo)的公司資產(chǎn)質(zhì)量好、盈利能力較強(qiáng)，估值合理;另外，從資金余額、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流及融資渠道等角度考量，本次收購(gòu)不會(huì)使公司資金產(chǎn)生較大壓力，標(biāo)的資產(chǎn)盈利較強(qiáng)、現(xiàn)金流充沛，是良好的收購(gòu)標(biāo)的。例如，2019年和2020年上半年，標(biāo)的資產(chǎn)累計(jì)凈利潤(rùn)分別是27.41億元和9.58億元，累計(jì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~48.02億元和20.43億元。

而且，未來(lái)能源還存在被收購(gòu)前突擊分紅的問(wèn)題，據(jù)收購(gòu)公告，2020年8月6日，即被收購(gòu)前夕，未來(lái)能源股東會(huì)同意以其2019年12月31日注冊(cè)資本為基數(shù)向全體股東合計(jì)分配20億元。要知道，2019年未來(lái)能源的凈利潤(rùn)也僅有22.45億元，股利支付率高達(dá)89.08%。

由于兗礦集團(tuán)持有其49.32%的股份，大部分分紅順理成章進(jìn)入了大股東的腰包。近年來(lái)，兗州煤業(yè)一直以高分紅著稱(chēng)，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2016-2019年，上市公司股利支付率分別為28.55%、34.82%、33.54%、89.19%，最近一期幾乎是“傾囊”式分紅，2019年年末，兗礦集團(tuán)直接和間接持有上市公司53.79%股權(quán)，絕大部分分紅也同樣進(jìn)入了大股東的口袋。

對(duì)于分紅的問(wèn)題，上市公司相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，本次利潤(rùn)分配是未來(lái)能源根據(jù)其經(jīng)營(yíng)情況做出的回報(bào)股東的正常決策，也是未來(lái)能源全體股東的訴求，客觀上有利于降低本次交易的支付對(duì)價(jià)，對(duì)兗州煤業(yè)資金安排有一定幫助，不會(huì)對(duì)本次交易產(chǎn)生影響，更不存在突擊分紅情況。

而且，兗州煤業(yè)上市20多年來(lái)，一直連續(xù)不間斷向全體股東派發(fā)現(xiàn)金股息，是回饋投資者的重要途徑，符合證監(jiān)會(huì)、上交所提倡的“使投資者分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果”的理念，符合全體股東的根本利益，是高度負(fù)責(zé)任的、優(yōu)秀上市公司的具體表現(xiàn)。

更有意思的是，此次收購(gòu)的支付條款也頗耐人尋味，據(jù)交易公告，收購(gòu)價(jià)款分三次向轉(zhuǎn)讓方支付，首次支付40%，無(wú)利息;2021年6月30日前向轉(zhuǎn)讓方支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款的30%及對(duì)應(yīng)利息;協(xié)議生效后的十二個(gè)月內(nèi)向轉(zhuǎn)讓方支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款的30%及對(duì)應(yīng)利息。

對(duì)于利息的計(jì)算，在公告中是這么表述的，對(duì)應(yīng)利息按照后續(xù)每筆轉(zhuǎn)讓價(jià)款實(shí)際支付日上月全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）一年期限檔次定價(jià)基準(zhǔn)利率（“LPR一年期利率”）計(jì)算，計(jì)算期間為首批轉(zhuǎn)讓價(jià)款支付日至后續(xù)每筆轉(zhuǎn)讓價(jià)款實(shí)際支付日。

而據(jù)中國(guó)人民銀行全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心9月21日發(fā)布的數(shù)據(jù)，1年期LPR為3.85%。

對(duì)于支付利息的問(wèn)題，上述負(fù)責(zé)人表示，本次交易支付價(jià)款采用分期付款并支付利息，遵守了2016年實(shí)施的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（“32號(hào)文”）的相關(guān)規(guī)定，具有合理性。

至此，兗礦煤業(yè)此次收購(gòu)所存在的問(wèn)題已經(jīng)很清楚了，即高溢價(jià)從大股東手中收購(gòu)“低質(zhì)”資產(chǎn)，上市公司與被收購(gòu)標(biāo)的“傾囊”式分紅，以及通過(guò)支付條款的設(shè)置向大股東“送錢(qián)”，種種行為，都表明大股東資金方面可能出現(xiàn)了問(wèn)題。

兗礦集團(tuán)的資金鏈真的出現(xiàn)問(wèn)題了嗎？通過(guò)查詢(xún)其財(cái)務(wù)信息，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，兗礦集團(tuán)的資金狀況看起來(lái)比較緊張。

截至2020年6月30日，兗礦集團(tuán)賬面貨幣資金為410.45億元，短期借款333.82億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債263.50億元。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，兗礦集團(tuán)現(xiàn)存已發(fā)行債券43只，總余額為485.49億元，其中17只債券將于1年內(nèi)到期，合計(jì)金額為210.04億元，19只債券將于1-3年內(nèi)到期，合計(jì)金額為235.03億元。

對(duì)于兗礦集團(tuán)的償債能力問(wèn)題，上市公司表示，2020年6月30日，公司尚未使用銀行授信余額高達(dá)1343余億元，銀行授信額度充足;本次交易是兗州煤業(yè)基于發(fā)展規(guī)劃做出的符合公司戰(zhàn)略方向的收購(gòu)，有利于增厚盈利、提升股東回報(bào)，不存在變相向兗礦集團(tuán)提供資金支持的情形。

綜上，也就可以理解為什么兗州煤業(yè)要持續(xù)高分紅，以及變著花樣地向大股東輸血了，而為了緩解大股東岌岌可危的資金鏈，更是不惜耗費(fèi)絕大部分現(xiàn)金去收購(gòu)兗礦集團(tuán)的“低質(zhì)”資產(chǎn)。

上市公司自身資金狀況并不樂(lè)觀，卻長(zhǎng)期保持高比例的分紅，甚至動(dòng)用絕大部分現(xiàn)金去救濟(jì)同樣陷入資金困境的大股東，大股東被救活了，那中小股東由誰(shuí)來(lái)拯救？