詩與星空

9月22日，我樂家居（603326.SH）發(fā)布公告，稱公司股票于2020年9月18日、9月21日、9月22日連續(xù)三個交易日內(nèi)收盤價格跌幅偏離值累計超過20%，屬于股票交易異常波動。

公司的股價為什么會突然閃崩？

很大程度上，和公司最近關(guān)于經(jīng)銷商的消息有關(guān)。據(jù)報道，有經(jīng)銷商爆料，公司存在著壓榨經(jīng)銷商和在上市前要求經(jīng)銷商在線刷數(shù)據(jù)的現(xiàn)象。

占壓經(jīng)銷商資金、脅迫經(jīng)銷商刷數(shù)據(jù)等異常操作，雖然不會體現(xiàn)在上市公司財報中，但通過分析財報中的相關(guān)報表項目，是能夠找到異常原因的。

經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的背離

我樂家居于2017年上市，當(dāng)年營收超過9.15億元，凈利潤8367萬元，毛利率約37%，資產(chǎn)負(fù)債率35.43%。

上市以來，公司保持了較好的成長性，近幾年的年報顯示，每年營收和凈利潤都有兩位數(shù)的增長。

2020年8月11日，公司公布半年報，由于疫情的影響，在整個行業(yè)下滑的情況下，公司仍實現(xiàn)營業(yè)收入5.38億元，較上年同期增長2.29%;實現(xiàn)利潤總額5858.96萬元，較上年同期下降0.69%;歸屬于上市公司股東凈利潤4735.76萬元，較上年同期增長3.80%。

從利潤表數(shù)據(jù)看，我樂家居是一家“小而美”的公司。

考慮到有些上市公司會被惡意碰瓷，我樂家居經(jīng)銷商爆料的問題是否存在？雖然我們看不到公司和經(jīng)銷商的具體合同條款，但可以從公司的財務(wù)數(shù)據(jù)中管中窺豹。

財報中最大的疑點，是公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額逐年下滑。

2017年上市當(dāng)年，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為2.24億元，同期凈利潤為8367萬元。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于凈利潤，意味著公司有大量的預(yù)收款，從公司的經(jīng)營模式看，這些預(yù)收款主要來自經(jīng)銷商。

如果一家公司經(jīng)營模式?jīng)]有太大變化，凈現(xiàn)比（凈利潤/經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額）會基本維持不變。

但是，2017年以來，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額逐年下降。2018年為1.32億元，2019年為8614萬元。和上市時相比，2019年只剩下了大約三分之一。

這說明，在業(yè)績向好的光環(huán)下，公司的營收回款質(zhì)量出現(xiàn)了下滑。正常情況下不會出現(xiàn)這種背離，更大的可能是上市初期的現(xiàn)金流，是經(jīng)銷商配合“做”出來的。

預(yù)收款項里的異常

資產(chǎn)負(fù)債表同樣“潛伏”著證據(jù)。

根據(jù)公司財報披露，銷售模式主要有經(jīng)銷商銷售模式、直營銷售模式、大宗業(yè)務(wù)銷售模式，除此以外，正在進(jìn)行通過電商、公眾號等方式引流的社會化營銷方式的嘗試。

其中，經(jīng)銷商模式是支撐公司快速發(fā)展的中堅力量。

為了訂貨，經(jīng)銷商通常會提前打款。根據(jù)2020年起上市公司全面實施的新會計準(zhǔn)則，絕大多數(shù)預(yù)收款項都改為在合同負(fù)債中核算，但公司的合同負(fù)債項目余額為零，經(jīng)銷商提前支付的款項，依舊在預(yù)收款核算。

簡單理解，兩者都是先收錢再提供商品。預(yù)收賬款往往是商品和交貨期等已經(jīng)確定，而合同負(fù)債是商品和交貨期等還不確定。和合同負(fù)債相比，預(yù)收款更接近成交狀態(tài)，距離轉(zhuǎn)為收入非常近。

對比從事家居行業(yè)的A股上市公司，可以發(fā)現(xiàn)自2020年起，同行都將大部分預(yù)收款轉(zhuǎn)入了合同負(fù)債核算，我樂家居未轉(zhuǎn)入的可能性有兩個：一是財務(wù)人員核算不規(guī)范，沒有執(zhí)行新會計準(zhǔn)則;二是公司的預(yù)收貨款的商品明細(xì)和交付日期清晰明確，很快成交。

筆者認(rèn)為，作為一家上市公司，出現(xiàn)第一種情況的可能性不大，后一種的可能性比較大，這也意味著公司賬面的預(yù)收款項“水分”較大，并非因為產(chǎn)品供不應(yīng)求而預(yù)交的定金，而是因為發(fā)貨周期較慢導(dǎo)致的。

也就是說，預(yù)收貨款計入預(yù)收款而非計入合同負(fù)債的核算方式“恰好”貼合經(jīng)銷商爆料的刷數(shù)據(jù)行為。

存貨的異常

公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也存在異常。2017年上市當(dāng)年，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)26.99天，之后逐年上升，到了2020年半年報已經(jīng)增加到53.56天，幾乎翻了一番。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加意味著產(chǎn)品滯銷或者存在調(diào)節(jié)銷售成本的可能。

因為原材料的購進(jìn)批次不同價格不同，所以售出的成本需要計算確定，結(jié)轉(zhuǎn)成本通常有先進(jìn)先出法、加權(quán)平均法等。如果結(jié)轉(zhuǎn)成本的時候，財務(wù)人員虛減了銷售成本，那么公司的利潤（銷售收入-銷售成本）就會增加。

結(jié)轉(zhuǎn)到成本的存貨金額減少了，剩下的存貨金額就相對增加了，所以如果存貨金額非常大的時候，就需要警惕。

怎樣判斷存貨的金額是否合理？可以對比連續(xù)幾年的存貨周轉(zhuǎn)率，如果出現(xiàn)明顯的下降且沒有正常原因，則極有可能通過存貨修飾了利潤。

我樂家居披露了更多的數(shù)據(jù)來“佐證”存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的異常：2019年年報顯示，根據(jù)分產(chǎn)品的營業(yè)成本和銷量推算（整體櫥柜營業(yè)成本4.30億元，銷量79006套;全屋定制營業(yè)成本3.18億元，銷量28757套，整體櫥柜單位成本約5445元;全屋定制單位成本約11056元。

公司整體櫥柜庫存1萬套，全屋定制庫存2148套，合理的庫存成本應(yīng)該是7700萬元左右，而賬面庫存金額高達(dá)1.09億元。結(jié)合公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的異常，基本可以推斷公司轉(zhuǎn)成本不合理，僅此一項，大約修飾了2400萬元左右的利潤。

據(jù)2019年年報，公司僅計提了213.66萬元的存貨跌價準(zhǔn)備，占存貨總額比例只有2%左右，對于定制類企業(yè)來說，比例較低。同行業(yè)公司的這一指標(biāo)，如志邦家居（603801.SH）約3.4%，顧家家居（603816.SH）約3.5%。

考慮到公司2019年全年不過1.5億元的凈利潤，公司的存貨異常對業(yè)績的影響較大。

觸手可及的股權(quán)激勵方案

是什么原因讓公司殫精竭慮地增加收入和修飾凈利潤？

公司發(fā)布的股權(quán)激勵計劃顯示，最新的解除限售條件和2019年業(yè)績息息相關(guān)：以2018年營業(yè)收入和歸屬于母公司股東凈利潤為基數(shù)，公司2019年營業(yè)收入增長率不低于19%且歸母凈利潤增長率不低于22%。

2019年，營收同比增長23.10%，凈利潤同比增長51.24%，順利達(dá)到了股權(quán)激勵的解鎖要求。

不同的上市公司股權(quán)激勵方案不同，我樂家居的方案最大的特點是，同時考核營收規(guī)模和凈利潤。雖然看起來比只考核營收增長率或者只考核凈利潤增長率的更合理一些，但是依賴經(jīng)銷商模式的企業(yè)，營收和凈利潤都有可能有水分，尤其是公司較上年同期增加了1700萬元的政府補助，協(xié)助公司超額完成利潤目標(biāo)，順利解鎖股權(quán)激勵。

一般來說，股權(quán)激勵計劃應(yīng)該是“踮腳”才能夠得到的，需要受益人付出一定的努力方可收到回報。比較完善的股權(quán)激勵解鎖目標(biāo)會綜合考核營收、扣非凈利潤以及股價等影響。只考核凈利潤不考核扣非凈利潤的股權(quán)激勵計劃存在著較大的“破綻”，比如可以通過關(guān)聯(lián)交易等方式做大凈利潤。

突如其來的短期借款

2020年半年報中，公司賬面忽增1.04億元的短期借款。對此，公司在半年報中解釋：受疫情影響增加流動性資金貸款。

然而公司上市以來利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流都比較優(yōu)秀，賬面現(xiàn)金（含理財）超過2.3億元，并不差錢。

利潤表顯示，幾乎沒有財務(wù)費用，公司資金周轉(zhuǎn)比較好，尤其是在拿了7000多萬元買理財?shù)那闆r下，為什么還要貸款？

即便疫情一定程度上影響了公司的銷售，但半年報顯示，公司的業(yè)績基本和上年同期持平，這不同尋常的借款就格外醒目。

是因為公司的存款和理財是假的？

其實是因為分紅，公司在年報中披露，擬將41%的凈利潤進(jìn)行分紅，金額超過6333萬元。原來，理財產(chǎn)品是準(zhǔn)備用來分紅的，為了維持正常經(jīng)營的資金，不得不去貸款。

分紅是為了回報股東？公司前十大股東持股84.74%，其中第一大股東持股63.9%，絕大多數(shù)分紅都進(jìn)了其腰包。

此外，公司第二大股東的100%股權(quán)都進(jìn)行了質(zhì)押。

公司在兼顧員工和大股東的時候，卻偏偏忘記了廣大的中小投資者。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票