陳穎　薛靜怡

摘 要：對內(nèi)幕信息敏感期的確定應(yīng)采取實(shí)質(zhì)解釋，當(dāng)發(fā)生的事件能夠表明相關(guān)重大事項(xiàng)已進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段并具有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的高度可能性時(shí)，方可認(rèn)定為內(nèi)幕信息形成的起點(diǎn)。對于中國證監(jiān)會出具的行政認(rèn)定意見，應(yīng)當(dāng)認(rèn)可其具備證據(jù)能力，但刑事審判中仍需進(jìn)行二次判斷，對內(nèi)幕交易罪的構(gòu)成要件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。為了更好地界分內(nèi)幕交易行政違法與刑事犯罪，刑法應(yīng)尋求與證券法的適配，提高“情節(jié)嚴(yán)重”的數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，探索實(shí)施行政處罰與刑事制裁程序同步并行的司法機(jī)制。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易 內(nèi)幕信息 敏感期 行政認(rèn)定 行刑界分

2020年3月1日起，新修訂的證券法正式實(shí)施。此次修訂中公認(rèn)的亮點(diǎn)之一就是加大了對證券違法行為的處罰力度，特別體現(xiàn)在第十三章“法律責(zé)任”中。該章具體列舉了發(fā)行人、證券公司等實(shí)施相關(guān)違法行為的民事和行政法律責(zé)任，且在第219條規(guī)定：“違反本法規(guī)定，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。”有學(xué)者認(rèn)為，此次證券法的修改堪稱是同刑法在1997年結(jié)交后的“第二次握手”。[1]

新證券法在第51條、第52條、第80條第2款和第91條第2款中，對內(nèi)幕信息的知情人及范圍做了較大修改，尤其第191條大幅度提高了對從事內(nèi)幕交易的罰款額度，此次對內(nèi)幕交易處罰的調(diào)整，進(jìn)一步凸顯了近年來證監(jiān)會持續(xù)性地對內(nèi)幕交易的強(qiáng)化監(jiān)管與重點(diǎn)打擊。反觀刑法領(lǐng)域，除了2009年發(fā)布的《刑法修正案（七）》對內(nèi)幕交易罪在立法條文上有所修改，2012年最高人民法院、最高人民檢察院出臺了《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《內(nèi)幕交易解釋》），近五年來對該罪理論與實(shí)務(wù)中的“疑難雜癥”應(yīng)對不夠。因此，在這樣一個(gè)推進(jìn)資本市場法治建設(shè)與全面深化改革的關(guān)鍵之年，新證券法的正式施行理應(yīng)成為刑法學(xué)界針對證券犯罪問題反思求索、革故鼎新的推手。

一、內(nèi)幕交易的司法焦點(diǎn)問題

資本市場是信息市場，信息是投資者作出投資決策的關(guān)鍵。在資本市場中不正當(dāng)利用信息時(shí)間差以趨利避害，為內(nèi)幕交易行為，實(shí)際上侵蝕了資本市場的“三公”原則，損害了其他投資者的合法權(quán)益，擾亂了資本市場的正常秩序，應(yīng)予以嚴(yán)厲打擊。因此，現(xiàn)行證券法第50條將內(nèi)幕交易規(guī)定為禁止的交易行為之一，刑法第180條前3款相應(yīng)規(guī)定了內(nèi)幕交易罪。

證券法修訂后，更加細(xì)化且明確規(guī)定有益于實(shí)踐中相關(guān)部門的處理，但針對內(nèi)幕交易案件中固有的疑難問題，現(xiàn)行法律法規(guī)、司法解釋等仍未能全面涵蓋、料理妥帖。筆者選取了近十年來審結(jié)的典型案例，在解讀新修訂內(nèi)容的基礎(chǔ)上，對內(nèi)幕交易所涉及行政違法與刑事犯罪的司法焦點(diǎn)問題進(jìn)行深入探討。

（一）內(nèi)幕信息敏感期的確定

內(nèi)幕信息是內(nèi)幕交易的核心內(nèi)容，是指為證券、期貨交易內(nèi)幕人員知悉但尚未公開的對證券、期貨交易價(jià)格有重大影響的信息。[2]證券法第52條第1款對內(nèi)幕信息有較為明確的定義，同時(shí)，第52條第2款、第80條第2款、第81條第2款以類型化列舉的方式明確了內(nèi)幕信息的范圍，即：發(fā)行人應(yīng)當(dāng)臨時(shí)報(bào)告及公告的可能對股票交易價(jià)格或者上市交易公司債券交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件。反之，若發(fā)行人不具有法定信息披露義務(wù)的信息，無論是否公告，都不屬于內(nèi)幕信息。內(nèi)幕信息敏感期是指相應(yīng)內(nèi)幕信息自形成至公開的期間。雖未被明確規(guī)定在現(xiàn)行法律法規(guī)中，但無論是在《內(nèi)幕交易解釋》還是證監(jiān)會行政處罰的實(shí)踐中，內(nèi)幕信息敏感期都被視為認(rèn)定內(nèi)幕交易的重要條件之一，只有在內(nèi)幕信息形成之后、公開之前進(jìn)行的交易才有可能被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。

在內(nèi)幕信息敏感期兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)的判斷中，作為內(nèi)幕信息敏感期的終點(diǎn)，確定內(nèi)幕信息公開的時(shí)間較為容易。內(nèi)幕信息公開，是指內(nèi)幕信息在證監(jiān)會指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露，或者被一般投資者能夠接觸到的全國性報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體揭露，或者被一般投資者廣泛知悉和理解。因此，實(shí)踐中，上市公司停牌或發(fā)布公告的時(shí)間常常被認(rèn)定為內(nèi)幕信息敏感期的終點(diǎn)。而對于內(nèi)幕信息敏感期的起點(diǎn)，即內(nèi)幕信息形成的時(shí)間往往難以確定，需要根據(jù)案件具體情況分析，因此成為多數(shù)案件的爭議焦點(diǎn)。

[案例一]郭某某內(nèi)幕交易案[3]

2010年7月，李某某欲通過借殼上市方式融資，并確定濱海能源為目標(biāo)殼公司。11月10日，濱海能源停牌核查，后在定向增發(fā)的重組方案達(dá)成一致后復(fù)牌。郭某某系李某某之妻弟，2010年7月至10月間，郭某某自行或通過其和李某某的親屬開設(shè)證券賬戶和銀行賬戶，并在未提供任何抵押物的情況下高息借款2000萬元，集中大量買入濱海能源股票，后將部分股票溢價(jià)賣出。經(jīng)深交所確認(rèn)，郭某某在內(nèi)幕信息價(jià)格敏感期內(nèi)進(jìn)行濱海能源股票交易盈利金額為8891604.61元。

一審中，公訴機(jī)關(guān)認(rèn)為，2010年8月底李某某向泰達(dá)控股董事長劉某某提出對濱海能源進(jìn)行重組，劉某某當(dāng)時(shí)已經(jīng)原則上同意，所以案涉價(jià)格敏感期為2010年8月31日至11月10日。郭某某辯護(hù)人主張8月31日不是敏感期的初始時(shí)間，因?yàn)樘┻_(dá)控股或?yàn)I海能源均未在此時(shí)向證監(jiān)會或深交所上報(bào)，應(yīng)以濱海能源擬用非公開發(fā)行方式重組的時(shí)間（2010年10月20日）作為動議初始時(shí)間。

本案中，辯護(hù)人提出應(yīng)當(dāng)按照《中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于加強(qiáng)與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》第4條提及的“在重大資產(chǎn)重組交易各方初步達(dá)成實(shí)質(zhì)性意向或者雖未達(dá)成實(shí)質(zhì)性意向但預(yù)計(jì)該信息難以保密時(shí)，及時(shí)向證券交易所申請股票停牌”，將內(nèi)幕信息價(jià)格敏感期的形成時(shí)間點(diǎn)推導(dǎo)為10月20日。對此，筆者并不贊同，濱海能源或泰達(dá)控股未在10月20日前向深交所申報(bào)與案涉內(nèi)幕信息是否形成實(shí)際上是兩個(gè)問題，而關(guān)于內(nèi)幕信息敏感期伊始的認(rèn)定，應(yīng)采取實(shí)質(zhì)解釋的司法立場。

《內(nèi)幕交易解釋》第5條第3款規(guī)定：“影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)。”該規(guī)定屬于對內(nèi)幕信息形成起點(diǎn)的形式性判斷，但不易于識別需要引入實(shí)質(zhì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)：不要求當(dāng)時(shí)的內(nèi)幕信息已然是完全確定且完整的狀態(tài)，只要某事實(shí)的發(fā)生能夠表明相關(guān)重大事項(xiàng)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段且在很大程度上會實(shí)現(xiàn)。

結(jié)合本案來看，李某某對濱海能源重組的動因在于解決融資問題，泰達(dá)控股董事長劉某某同意李某某重組濱海能源的動因在于實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。李某某系影響內(nèi)幕信息形成的動議人員，劉某某系影響內(nèi)幕信息形成的決策人員，雙方皆是兩公司董事長，故李劉二人于8月底就重組濱海能源在原則上達(dá)成一致時(shí)即可視為內(nèi)幕信息已經(jīng)形成，縱然之后泰達(dá)控股對資產(chǎn)置換的重組方案并未馬上接受，但雙方就重組具體方案進(jìn)行的后續(xù)談判并不會推翻兩公司重組的決定，也就不會影響案涉內(nèi)幕交易信息的形成。因此，本案內(nèi)幕信息價(jià)格敏感期的形成時(shí)間應(yīng)為2010年8月31日。

（二）行政認(rèn)定意見效力的判定

中國證監(jiān)會是證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，依法對全國證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理，證券法也賦予證監(jiān)會對內(nèi)幕信息知情人員、內(nèi)幕信息敏感期等的認(rèn)定權(quán)。在內(nèi)幕交易刑事案件中，控方往往使用證監(jiān)會出具的相關(guān)行政認(rèn)定報(bào)告，如《認(rèn)定函》《調(diào)查報(bào)告》等，作為重要證據(jù)出示，指控犯罪嫌疑人在內(nèi)幕信息敏感期間利用信息優(yōu)勢進(jìn)行交易。辯方則會當(dāng)庭質(zhì)疑行政認(rèn)定意見的內(nèi)容、效力等，表示全然反對的同時(shí)還持證據(jù)形式不合法，不能作為定案依據(jù)的辯護(hù)意見。在大多數(shù)情況下，法院會采納控方意見，對行政認(rèn)定意見中關(guān)于內(nèi)幕信息、內(nèi)幕信息知情人員、內(nèi)幕信息敏感期等的判定予以認(rèn)可。但就具體案件而言，中國證監(jiān)會對于內(nèi)幕信息、內(nèi)幕信息敏感期的判斷是否當(dāng)然具有終局效力，法院又是否應(yīng)當(dāng)對此意見必然采納是值得探討的。

[案例二]陳某某等內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息案[4]

2013年8月起，天龍光電與上海超日兩公司開始商談租賃廠房等意向。馮某于同年9月5日與倪某就上述方案達(dá)成合意，天龍光電租賃上海超日廠房、設(shè)備，相關(guān)租金用于抵償上海超日欠款。馮某于18日在天龍光電高管會議上向陳某某等人通報(bào)了上述方案。11月1日，天龍光電與上海超日正式簽訂合作協(xié)議。4日，天龍光電申請停牌，公告上述合作事項(xiàng)及2013年業(yè)績預(yù)測情況等，并于5日復(fù)牌。被告人陳某某作為該內(nèi)幕信息法定知情人員，在敏感期內(nèi)多次將內(nèi)幕信息泄露給被告人劉某。劉某非法獲取上述內(nèi)幕信息后，利用其實(shí)際控制的譚某某等人的證券帳戶，于同年9月11日至11月1日間，共買入天龍光電股票319萬余股，并于內(nèi)幕信息公告前后拋售該股票從中獲利，交易金額人民幣2336萬余元，非法獲利139萬余元。

本案中，證監(jiān)會稽查局的調(diào)查報(bào)告和司法鑒定意見將內(nèi)幕信息形成時(shí)間認(rèn)定為2013年9月5日，天龍光電總經(jīng)理陳某某作為內(nèi)幕信息知情人員的知悉時(shí)間不晚于9月18日。而法院僅將證監(jiān)會的行政認(rèn)定意見視為證據(jù)，并未認(rèn)可其調(diào)查結(jié)論，審理后認(rèn)為上述內(nèi)幕信息系由上海超日董事長倪某某于2013年8月提出，雙方于同年9月5日達(dá)成合意，最終于同年11月1日簽訂書面合同，故應(yīng)當(dāng)將8月視為本案內(nèi)幕信息敏感期的起點(diǎn)。而被告人陳某某作為天龍光電總經(jīng)理，于第一時(shí)間（2013年8月）即知曉該內(nèi)幕信息，并實(shí)時(shí)掌握內(nèi)幕信息發(fā)展動態(tài)。

筆者傾向于贊同法院的審理意見，內(nèi)幕信息敏感期的開始時(shí)間為影響內(nèi)幕信息形成動議的初始時(shí)間2013年8月。本案中，2013年初，天龍光電董事長馮某在獲悉上海超日出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)后即開始追討欠款，在8月時(shí)就已經(jīng)考慮利用上海超日的生產(chǎn)線擴(kuò)大華盛恒能的產(chǎn)能，同時(shí)，上海超日也在積極尋求合作伙伴，兩公司一拍即合。因此，以租抵債方案在8月雙方董事長一經(jīng)提出即基本確定，9月只是雙方進(jìn)一步明確各自負(fù)責(zé)人等其他操作事項(xiàng)。法院通過自主審理判定內(nèi)幕信息的形成時(shí)間，而非一味直接采納證監(jiān)會的行政認(rèn)定意見，可謂作出了表率。

二、內(nèi)幕交易行政違法與刑事犯罪的界定

內(nèi)幕交易罪作為極具代表性的高發(fā)且多變的行政犯，驗(yàn)證了儲槐植教授所言“隨著風(fēng)險(xiǎn)社會的到來，法定犯時(shí)代也隨之到來了”[5]的論斷。有學(xué)者對2007年至2017年十年間我國證券市上發(fā)生的內(nèi)幕交易行政和刑事案件進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，針對246份行政處罰決定書與137份刑事判決書，得出了“規(guī)范層面界限不明”“實(shí)踐層面處罰隨機(jī)”[6]的結(jié)論。這無疑與內(nèi)幕交易罪的法定犯性質(zhì)以及我國對于行政違法與刑事犯罪界分不明有關(guān)。

證券犯罪屬于法定犯，以違反證券法規(guī)定為犯罪的客觀要素，因而具有行政與刑事上的雙重違法性，且行政違法性是證券犯罪的前提。[7]關(guān)于行政違法與刑事犯罪的關(guān)系，理論界存在不同的認(rèn)識，通說為“質(zhì)量的差異理論”，即刑事不法與行政不法的差異不僅體現(xiàn)在行為的量上，同時(shí)也體現(xiàn)在行為的質(zhì)上。相較于行政不法行為，刑事不法行為在質(zhì)上顯然具有更深的可責(zé)性，而且在量上具有更高的損害性與社會危險(xiǎn)性。[8]然而，具體到內(nèi)幕交易罪，則犯罪與行政違法行為并不存在質(zhì)的差異性，其差異僅僅在于量，即行為的社會危害性或社會危害性的大小。

學(xué)界將“情節(jié)嚴(yán)重”作為內(nèi)幕交易罪與非罪的界分標(biāo)準(zhǔn)，2012年《內(nèi)幕交易解釋》第6條、第7條規(guī)定了“情節(jié)嚴(yán)重”與“情節(jié)特別嚴(yán)重”的具體情形。但實(shí)踐中許多內(nèi)幕交易案件的交易金額或違法所得達(dá)到了“情節(jié)嚴(yán)重”的標(biāo)準(zhǔn)，僅受行政處罰，沒有進(jìn)入刑事追訴程序。幾乎只有達(dá)到情節(jié)特別嚴(yán)重的才會受到刑事處罰，事實(shí)上虛置了“情節(jié)嚴(yán)重”這一檔入罪標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，還存在內(nèi)幕交易內(nèi)容基本相同、涉及金額相似之時(shí)，案件結(jié)果出現(xiàn)罪與非罪的認(rèn)定上的巨大差異。

[案例三]劉某某、陳某某內(nèi)幕交易案[9]

2009年2月至4月間，被告人劉某某受南京市政府指派，代表南京市經(jīng)委參與中國電子科技集團(tuán)公司第十四研究所及其下屬企業(yè)國睿集團(tuán)與高淳縣政府治談重組高淳陶瓷公司的過程中，在涉及對證券交易價(jià)格有重大影響的信息尚未公開前，將該信息告知被告人陳某某。兩人經(jīng)共謀，在價(jià)格敏感期內(nèi)以出售所持其他股票、向他人借款人民幣400萬元所得資金，并使用其家庭控制的其他人的股票賬戶，先后買入共計(jì)614022股的高淳陶瓷流通股，拋出后非法獲利人民幣7499479.22元。

經(jīng)法院審理，被告人劉某某犯內(nèi)幕交易罪，判處有期徒刑五年，并處罰金人民幣750萬元。陳某某犯內(nèi)幕交易罪，免予刑事處罰。二被告人違法所得人民幣7499479.22元予以追繳，上繳國庫。

本案中，劉某某是政府機(jī)關(guān)公務(wù)人員，因履行工作職責(zé)而獲悉了內(nèi)幕信息，屬于內(nèi)幕信息知情人員。在內(nèi)幕信息敏感期間，劉某某伙同陳某某外借巨資買入大量股票，謀取巨額利益700多萬元，屬于情節(jié)特別嚴(yán)重，判處5年有期徒刑，并處違法所得1倍以上罰金。

[案例四]徐某某內(nèi)幕交易案[10]

徐某某是遠(yuǎn)望谷公司的創(chuàng)始人、實(shí)際控制人。2014年8月至2015年3月，徐某某一直與B公司股東接洽，討論關(guān)于B公司估值和投資架構(gòu)。2015年3月25日，雙方正式簽署投資意向書。次日，遠(yuǎn)望谷發(fā)布籌劃重大事項(xiàng)的公告，公司股票自當(dāng)日起停牌。5月14日，遠(yuǎn)望谷發(fā)布終止籌劃本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的公告，公司股票自當(dāng)日起復(fù)牌交易。期間2月2日，徐某某控制廖某某的賬戶買入遠(yuǎn)望谷250000股。6月4日，將上述股票全部賣出，扣除相關(guān)稅費(fèi)后，廖某某賬戶涉案期間內(nèi)幕交易遠(yuǎn)望谷實(shí)際獲利5424463.93元。

經(jīng)證監(jiān)會調(diào)查認(rèn)定，徐某某在內(nèi)幕信息公開前控制使用廖某某賬戶買入250000股遠(yuǎn)望谷的行為，違反了當(dāng)時(shí)證券法第76條第1款的規(guī)定，構(gòu)成第202條所述內(nèi)幕交易行為，決定對徐某某沒收違法所得5424463.93元，并處罰款16273391.79元。

本案中，遠(yuǎn)望谷實(shí)際控制人徐某某為本次重大資產(chǎn)重組的主要決策者、推動者，全程參與收購事項(xiàng)，屬于內(nèi)幕信息知情人員。在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，徐某某利用其實(shí)際控制的他人賬戶，購入大量股票，違法所得500多萬元，屬于情節(jié)特別嚴(yán)重，卻只被處以沒一罰三的行政處罰。

在內(nèi)幕交易內(nèi)容、獲利金額、客觀情節(jié)等基本相似的案件中，即使都達(dá)到了情節(jié)特別嚴(yán)重的標(biāo)準(zhǔn)，往往只有涉及國家工作人員的案件才更傾向于認(rèn)定為刑事犯罪，其他不涉及國有資產(chǎn)、國家工作人員的案件僅被認(rèn)定為行政違法。因非法定因素造成的類似“同案不同判”的隨機(jī)處罰的結(jié)果，是對規(guī)范層面入罪門檻的虛置，給司法實(shí)踐造成諸多困境。

三、內(nèi)幕交易焦點(diǎn)問題的解決路徑

證券市場資本化的趨勢日益增強(qiáng)，內(nèi)幕交易的表現(xiàn)形式也因市場環(huán)境變化而愈發(fā)隱蔽與多樣。近十年來，證監(jiān)會對內(nèi)幕交易案件的查處力度不斷加強(qiáng)，2019年陽某某內(nèi)幕交易案中3.94億元的“天價(jià)罰單”更是創(chuàng)下歷史新高。然而，有學(xué)者曾尖銳地指出，“行政、司法機(jī)關(guān)打擊內(nèi)幕交易案件的數(shù)量雖逐年遞增，并始終將內(nèi)幕交易作為稽查執(zhí)法重點(diǎn)打擊對象……但實(shí)際上，數(shù)據(jù)的增加只是基于內(nèi)幕交易行為基數(shù)變多而引起的，執(zhí)法、司法力度沒有顯著的增加”[11]而且“知情人從事內(nèi)幕交易行為能得到的利益和其需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)之間不成正比，對其并沒有行之有效的懲戒，當(dāng)事人從事違法犯罪的再犯率居高不下”。[12]筆者以為，唯有在司法及立法層面共同予以完善，才能有效解決實(shí)踐中內(nèi)幕交易的諸多問題。

（一）統(tǒng)一內(nèi)幕交易罪的司法認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

1.實(shí)質(zhì)化判斷確定內(nèi)幕信息敏感期

司法實(shí)踐中，辯方常以內(nèi)幕信息尚未具有確定性來反駁內(nèi)幕信息形成的時(shí)間。根據(jù)《內(nèi)幕交易解釋》，內(nèi)幕信息的形成時(shí)間既是重大事件、計(jì)劃、方案、政策的發(fā)生時(shí)間，又是動議、籌劃、決策的執(zhí)行時(shí)間。有學(xué)者曾質(zhì)疑，按照前一種方式計(jì)算形成時(shí)間會導(dǎo)致認(rèn)定滯后的結(jié)果，而按照后一種方式計(jì)算則會造成認(rèn)定前移的結(jié)果以及對前一款的架空，司法解釋在內(nèi)幕交易敏感期的起點(diǎn)計(jì)算問題上存在矛盾與沖突。[13]

筆者認(rèn)為，以上辯駁與疑惑實(shí)屬多余。第一，新證券法仍舊以列舉與兜底并舉的形式明確內(nèi)幕信息的范圍，但與舊證券法的類型體系不同，并進(jìn)一步擴(kuò)大了內(nèi)幕信息的范圍。變與不變之中體現(xiàn)的是內(nèi)幕信息最突出的兩種特征——“對市場價(jià)格有重大影響”和“尚未公開”，即價(jià)格敏感性（重要性）與未公開性（秘密性）。價(jià)格敏感性是指信息公開前后會對證券、期貨市場造成利好或利空的實(shí)際影響。未公開性是指某個(gè)信息還未被公開，未被證券、期貨市場上的投資者所知悉。[14]而對于內(nèi)幕信息是否應(yīng)當(dāng)具有“確定性”或“真實(shí)性”以及對此特征的判斷標(biāo)準(zhǔn)在學(xué)界仍存爭議，有待于進(jìn)一步研究。

第二，《內(nèi)幕交易解釋》本身屬于形式性規(guī)定，不具有明確性，而證券市場瞬息萬變，結(jié)合證券法以及《期貨交易管理?xiàng)l例》來看，促使內(nèi)幕信息形成的確有多種可能。比如上市公司在經(jīng)營方面做出變動調(diào)整，這些重大事件的公開極有可能對上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響。上市公司并購重組是內(nèi)幕交易的高發(fā)區(qū)，但由于磋商時(shí)間長，在達(dá)成重組協(xié)議之前，非必須以某一具有重大性的決定或方案的形成作為起算點(diǎn)。尤其在接洽雙方均為公司高層時(shí)，往往某些前期的準(zhǔn)備工作早已能夠促成重大事件的發(fā)生，那么這些動議、籌劃、決定或者執(zhí)行的初始期間也就可以作為內(nèi)幕信息形成之時(shí)的起算點(diǎn)。

內(nèi)幕信息的形成過程實(shí)際上與內(nèi)幕信息相關(guān)事件的動議、籌劃直至成熟的發(fā)展過程是一致的，事件作為內(nèi)幕信息的載體本身也處在動態(tài)發(fā)展的過程中。同時(shí)，內(nèi)幕交易罪的保護(hù)法益在于證券期貨市場的有序運(yùn)行以及投資者的合法權(quán)益。所以，在判斷內(nèi)幕信息敏感期的初始時(shí)間上需要采取實(shí)質(zhì)解釋的立場，內(nèi)幕交易罪對于能保護(hù)法益的嚴(yán)重侵害應(yīng)建立在內(nèi)幕信息本身有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的高度蓋然性基礎(chǔ)上。那些看似前移的內(nèi)幕信息形成時(shí)間的判定，并非是對內(nèi)幕信息確定性特征的放棄。司法實(shí)踐中理應(yīng)區(qū)分個(gè)案的不同情況，而非機(jī)械地套用司法解釋，背離禁止內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)法理。

2.對行政認(rèn)定意見的證據(jù)效力需進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查

2008年最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國證監(jiān)會在《關(guān)于整治非法證券活動有關(guān)問題的通知》中規(guī)定：“非法證券活動是否涉嫌犯罪，由公安機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)認(rèn)定。公安機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)認(rèn)為需要有關(guān)行政主管機(jī)關(guān)進(jìn)行性質(zhì)認(rèn)定的，行政主管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)出具認(rèn)定意見?！惫识?，證監(jiān)會有權(quán)作出對于案涉內(nèi)幕信息、內(nèi)幕信息敏感期等的判定，即使以《認(rèn)定函》《調(diào)查報(bào)告》等其他形式作出，也“屬于公文書證，具備證據(jù)能力，依法可以采信作為定案的依據(jù)”。[15]但現(xiàn)行法律也并未規(guī)定司法機(jī)關(guān)必須采信行政監(jiān)管部門出具的行政認(rèn)定意見，事實(shí)上，從各地審判情況來看，雖然證券監(jiān)管部門具有出具行政認(rèn)定的專業(yè)能力，出具的行政認(rèn)定意見具有法律授權(quán)，但行政認(rèn)定意見中到底應(yīng)列明哪些內(nèi)容，沒有統(tǒng)一的規(guī)定，各地行文表述與詳實(shí)程度亦有較大差別。