曾夢(mèng)凡 河北金融學(xué)院

一、公司概況

2009年成立的某公司，起初只是我國(guó)首個(gè)彈幕網(wǎng)站AcFun的一個(gè)備用站，網(wǎng)站一開始并未投作商業(yè)用途，只是作為二次元愛好者的聚集地。隨著2011年陳睿的加入某公司，公司開始走向商業(yè)化，網(wǎng)站影響力的擴(kuò)大，它的內(nèi)容不再只局限于二次元，現(xiàn)在B站的內(nèi)容板塊很多，包括影視音、紀(jì)錄片、直播、舞蹈等，也因此漸漸走向更多年輕人的視野，如今已經(jīng)成為我國(guó)包含廣泛流派和媒體格式的全方位在線娛樂社區(qū)。

和其他的視頻網(wǎng)站不同，某公司并沒有視頻前廣告，而是結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)設(shè)置信息流廣告，這也讓很多用戶對(duì)某公司的好感度提高。但其他視頻軟件相比就少了一項(xiàng)收入。目前，某公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成為移動(dòng)游戲、直播與增值業(yè)務(wù)、廣告收入三項(xiàng)[1]。某公司的營(yíng)業(yè)收入雖然有半數(shù)來自移動(dòng)游戲，不同的是它并不開發(fā)游戲，只是充當(dāng)游戲的代理商和宣傳以及之后的維護(hù)商。

從2019年的年報(bào)數(shù)據(jù)可看出，移動(dòng)游戲占營(yíng)業(yè)收入的比重依然最多，高達(dá)53%，可以看出B站對(duì)于游戲收入過度依賴。而對(duì)于移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)和維護(hù)導(dǎo)致營(yíng)業(yè)成本不斷增長(zhǎng)，最終導(dǎo)致某公司的凈利潤(rùn)一直為負(fù)數(shù)。

二、財(cái)務(wù)狀況分析

本文將利用某公司最近5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)縱向分析盈利、償債、營(yíng)運(yùn)以及成長(zhǎng)能力。某公司的營(yíng)業(yè)收入中游戲和直播占比最多，因此選取做游戲直播業(yè)務(wù)的斗魚、虎牙，以及同樣做視頻的愛奇藝，以這三家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向分析。

（一）盈利能力分析

某公司的凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率自2016年到2019年一直為負(fù)數(shù)，銷售毛利率和銷售凈利率的增長(zhǎng)趨勢(shì)一樣，先大幅上漲，后小幅下降，不同的是銷售毛利率自2017年轉(zhuǎn)負(fù)為正。

與同行業(yè)公司對(duì)比，在銷售毛利率方面，某公司與虎牙直播不相上下。但在凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率方面偏低，但高于愛奇藝?？偨Y(jié)來看，某公司在平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力方面較強(qiáng)，但其獲利能力較弱。因此，在今后的發(fā)展中，公司應(yīng)當(dāng)將提高銷售凈利率作一項(xiàng)目標(biāo)。

（二）償債能力分析

某公司最近幾年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均在1.54-2.7左右，說明其短期償債能力很高。較高的速動(dòng)比率保證了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的安全性。某公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于上升趨勢(shì)，從2015年的26.64%上漲到2019年的50.79%。

在流動(dòng)比率方面，斗魚和虎牙直播均達(dá)到了4以上，遠(yuǎn)高于最佳流動(dòng)比率[2]，因此某公司在同行業(yè)中能夠較好發(fā)揮資金的利用效率，管理資金的能力較強(qiáng)，但仍然有較大提升的空間。在資產(chǎn)負(fù)債率上，某公司遠(yuǎn)高于其他三家公司，應(yīng)注意其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）成長(zhǎng)能力分析

某公司的營(yíng)業(yè)收入每年都在增長(zhǎng)，2017年?duì)I業(yè)收入的同比增長(zhǎng)率最高達(dá)到371.7%，2018年和2019年趨緩降到60%左右。說明某公司的市場(chǎng)前景較好，但作為主要收入來源的游戲的增長(zhǎng)勢(shì)頭趨緩（2019年第四季度B站的游戲收入同比增長(zhǎng)22%，遠(yuǎn)低于直播和增值服務(wù)收入的增長(zhǎng)率183%[3]），預(yù)計(jì)在未來某公司的非游戲收入依然會(huì)增長(zhǎng)，企業(yè)會(huì)尋找更多的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，不過多的依賴游戲收入，促使?fàn)I收結(jié)構(gòu)更加多元。

總資產(chǎn)也一直維持著較高速度的增長(zhǎng)，2018年企業(yè)上市使總資產(chǎn)的增速達(dá)到頂峰202%，后又降為47.92%。說明某公司具有很強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿ΓA(yù)計(jì)未來會(huì)獲取更多的利益。

由行業(yè)比較可以發(fā)現(xiàn)，某公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率小于斗魚和虎牙直播，但高于愛奇藝，資產(chǎn)總計(jì)的增長(zhǎng)率和虎牙直播和斗魚相差無幾，遠(yuǎn)高于愛奇藝。因此，可以看出某公司成長(zhǎng)能力在行業(yè)里處于中上水平，但依然有上升的空間，應(yīng)當(dāng)積極尋找除游戲之外的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

三、股票投資價(jià)值評(píng)估

選用FCFF兩段法評(píng)估企業(yè)價(jià)值。首先選取預(yù)測(cè)期和永續(xù)期，以2019年作為基期，預(yù)測(cè)2020-2024年五年來某公司的自由現(xiàn)金流，并將2024年作為永續(xù)期的元年，以我國(guó)2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率6%預(yù)計(jì)其永續(xù)增長(zhǎng)率。

（一）自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

（1）稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)測(cè)

營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)。通過查看2015年到2019年某公司的年報(bào)，可以看出其營(yíng)業(yè)收入一直呈現(xiàn)著不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但波動(dòng)幅度較大。2017年高達(dá)371.7%，2018年降為67.2%?？紤]到2020年受疫情影響，平臺(tái)的使用量會(huì)擴(kuò)大，移動(dòng)游戲用戶數(shù)量也會(huì)由于人們被迫居家隔離而趨于上升。因此，預(yù)計(jì)2020年-2024年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率為65%。

營(yíng)業(yè)成本、稅金及附加、研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用預(yù)測(cè)。近年來，某公司的營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比重呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，近三年穩(wěn)定在80%左右。但隨著企業(yè)的發(fā)展?fàn)I業(yè)成本會(huì)逐漸減小，因此用80%、70%、60%、50%、50%來估計(jì)未來5年的營(yíng)業(yè)成本。近年來公司的銷售費(fèi)用占比在一直在上漲，企業(yè)現(xiàn)正處于不斷發(fā)展的階段，因此為了保證營(yíng)業(yè)收入的持續(xù)增長(zhǎng)，公司的銷售費(fèi)用也會(huì)相應(yīng)提高。以最近五年的均值14.8%來預(yù)測(cè)其占比。反觀管理費(fèi)用占比一直在下降，說明企業(yè)的管理能力有待提高，近三年穩(wěn)定在10%左右，因此用其估計(jì)管理費(fèi)用。稅金和研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重一直保持穩(wěn)定，以均值4.68%和14.8%來預(yù)測(cè)稅金和研發(fā)費(fèi)用。

（2）凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的增加額

查看報(bào)表可知近年來公司凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加額在不斷的上漲，但其占營(yíng)業(yè)收入的比重上下波動(dòng)且范圍較大，從最初的36%降到7%，以均值7%來預(yù)測(cè)。

（3）凈營(yíng)運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)

公司凈經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本的增加額除2016年為-3.14億元是負(fù)值，其他年份均為正值，說明公司一直在增加其凈經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本。2018年該數(shù)值非常高，來自35.4億元的貨幣資金，比2017年7.63億元的貨幣資金高了約28億元，而這筆貨幣資金正是因?yàn)槟彻驹谠撃攴莞懊郎鲜谢I集的。這種行為不具有可持續(xù)性。因此將其剔除，以均值-2%來估計(jì)預(yù)測(cè)期數(shù)值。

（4）企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

根據(jù)公式企業(yè)自由現(xiàn)金流=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加額-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額。計(jì)算得出2020-2024年企業(yè)自由現(xiàn)金流分別為-39.73、-52.35、-45.43、5.73、9.50。

（二）確定折現(xiàn)率

（1）計(jì)算權(quán)益資本成本

對(duì)權(quán)益資本成本的計(jì)算通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），即 r權(quán)=rf+β（rm-rf）。

rf選取瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)2015-2020年無風(fēng)險(xiǎn)收益率的均值3.35%。β通過Wind數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算β=1.0058。rm選取深證綜指2015-2019年收益率均值9.5%，經(jīng)計(jì)算rm-rf=6.55%，R權(quán)為10.04%。

（2）計(jì)算債務(wù)資本成本

選用中國(guó)人民銀行5年期以上貸款利率4.9%作為某公司的稅前債務(wù)資本成本，進(jìn)行稅務(wù)處理后，其稅后資本成本為3.675%。

（3）確定加權(quán)平均資本成本

以公司2019年的資產(chǎn)負(fù)債率50.79%作為預(yù)測(cè)期的負(fù)債權(quán)重，因此公司的平均資本成本wacc為6.807%。

（三）企業(yè)股價(jià)估計(jì)

FCFF貼現(xiàn)模型中兩階段增長(zhǎng)模型的計(jì)算公式如下：

其中前半部分為預(yù)測(cè)期企業(yè)價(jià)值，后半部分為永續(xù)期企業(yè)價(jià)值。

將2020到2025年的FCFF折現(xiàn)得到預(yù)測(cè)期企業(yè)價(jià)值為-109.15億元。永續(xù)期增長(zhǎng)率取6%，得永續(xù)期現(xiàn)值為645.6億元。公司的總價(jià)值=-109.14+645.6=536.45（億元）。

四、結(jié)論

根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果，某公司的內(nèi)在價(jià)值為536.45億元，而截止到2020年1月1日公司的總股本為3.28116155億股，說明股價(jià)在163.5元（23.87美元）左右合理。2020年1月1日某公司的股價(jià)為18.62美元，這也表明某公司股價(jià)被低估，建議投資。考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特殊性，企業(yè)未來的發(fā)展與成長(zhǎng)難以預(yù)測(cè)，因此對(duì)于其自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)可能存在誤差。