中國首席經(jīng)濟學家論壇副理事長在需求側(cè)沒有太大的增量隋況下，機會和風險都在供給側(cè)上面。大循環(huán)和雙循環(huán)的發(fā)力點在供給側(cè)

最近關(guān)于國內(nèi)大循環(huán)、雙循環(huán)的解讀較多，有人理解為中美博弈在加劇，我國外部環(huán)境較差，所以需要啟動內(nèi)循環(huán)，要獨立自主和自力更生。但是，我認為，通過總量政策來刺激內(nèi)需的弊端很多，也不能治本，故這一次國內(nèi)大循環(huán)、國內(nèi)國際雙循環(huán)的核心思想在于從供給端發(fā)力。一方面，上半年我國加大了財政、貨幣政策逆向調(diào)控的力度，大幅增加財政支出，多次采取降準、降息等措施，使得我們經(jīng)濟基本面出現(xiàn)回穩(wěn)，既然經(jīng)濟出現(xiàn)回穩(wěn)，再度刺激效果會不佳，也會帶來很多問題。另一方面，拉動消費很難，因為消費和居民收入是掛鉤的，今年上半年我國居民實際收入是負增長的，在這種情況下，期望通過擴大財政支出來增加中低收入階層的居民收入，有一定的難度。雖然在當前股市表現(xiàn)中，食品飲料板塊表現(xiàn)非常好，但這和我們整體消費疲軟呈相反趨勢，今年上半年我國社會零售總額增速還是在-10%左右。在這種情況下，不要期望需求側(cè)的政策繼續(xù)“放水”，而是應(yīng)該從供給側(cè)角度去思考還有哪些改革舉措會出臺。

事實上，下半年以來，貨幣政策已不再延續(xù)寬松趨勢，預期中的降準降息都沒有發(fā)生，債市的收益率再度上行，10年期國債收益率再度突破3%。同時，堅持房住不炒，要靠房地產(chǎn)投資來拉動經(jīng)濟就很難了，而我國歷次經(jīng)濟回升，都是靠房地產(chǎn)帶動的;加上制造業(yè)與消費相關(guān)性較高，在消費起不來的情況下，制造業(yè)的庫存會上升，故投資也會比較弱。

需求端的走弱，對于靠資金推動的股市而言，不是好消息。不少人總是把股市作為經(jīng)濟的晴雨表，但今年以來最大背離就是美國的股市與經(jīng)濟的背離，美國二季度GDP增速為9.5%，而美股如納斯達克和標普500指數(shù)則都創(chuàng)了歷史新高。這主要是因為美國的強刺激政策，極度寬松的政策使得美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表在上半年就擴張了3萬多億美元，當前美債占GDP的比重已經(jīng)超過100%，達到美國-戰(zhàn)前的高度。在這一強刺激作用下，美國消費依然沒有起來，美國居民二季度可支配收入增長了11%，而消費支出則下降了9%，因此，美國居民儲蓄大幅上升，收入溢出效應(yīng)導致居民收入的很多錢都流向了資本市場。同時，美元指數(shù)的下行，也使得流向中國的資金在顯著增加，這就造成了全球范圍下的經(jīng)濟與股市的背離。但實際上，這并沒有真正拉動內(nèi)需，全球經(jīng)濟依然是負增長的，美國將達到8%，我國經(jīng)濟盡管一枝獨秀，但全年GDP增速估計只在2%左右。

在這種背景之下，股市的晴雨表功能雖然無法體現(xiàn)，但能反映出我國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)變化，或者說是全球經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)變化。那么，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是如何的呢？我國GDP增速一路下行以來，實際上就步入了分化時代，同時股市也在分化，股市分化的背后反映的是經(jīng)濟的分化。股市雖然不能作為經(jīng)濟的晴雨表，但可以作為中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化的一個先行指標，它能夠反映中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級和轉(zhuǎn)型。

比如說人口的分化，我們從樓市的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，今年以來，深圳和杭州的房價漲幅非常大;與此相對應(yīng)的是，去年深圳跟杭州這兩大城市的人口凈流入量也是最多的，是第一和第二。杭州超過深圳，但這是凈流入，如果把農(nóng)民工的流出因素剔除的話，深圳或超過杭州，這反映出中國人口的分化。

還有居民收入的分化。例如，我在上海經(jīng)常去拜訪客戶，就發(fā)現(xiàn)上海陸家嘴國金中心奢侈品店門口排隊的人很多、高檔餐廳的訂位很難訂到，而國金中心對面的正大廣場則有很多店鋪關(guān)門了。這說明高端消費依然很火爆、中低檔消費疲弱，因為疫情之下，高收入群體的收入增長還是很快的。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)測算，2019年全國有超過10億人的家庭人均可支配收入是2.1萬元，也就是平均每個月不到2千。所以，我曾在2018年寫了一篇文章，推測我國有10億多人沒坐過飛機，其實反映的也是一樣的現(xiàn)象，因為月收入2千怎么坐得起飛機呢？

不過，高收入階層收入增長確實很快，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2017-2019年三年中高收入組的收入累計增長了29%，而中等收入組只增長了19%，差了約10個百分點。實際上，我認為收入數(shù)據(jù)是被低估的，被低估多少呢？我初步估算，低估總額大約占到GDP的13%左右，美國居民收入占GDP的比重是80%左右，我國呢？按官方數(shù)據(jù)推算，50%都不到，我覺得要到60%左右是比較合適的，所以中國居民的可支配收入被低估是大概率。

這也可以解釋為什么今年以來食品飲料行業(yè)里面，高端白酒、醋、醬油等對應(yīng)的上市公司股價漲幅非常大，一方面，這代表著消費升級，雖然經(jīng)濟在下行，但是消費升級還是大的趨勢;另一方面，則反映了高端消費增速迅猛。這種分化現(xiàn)象在經(jīng)濟下行過程當中都會出現(xiàn)。

在這種情況下我們應(yīng)該做些什么呢？應(yīng)該要增加中低收入居民的收入水平，這樣才能拉動經(jīng)濟。這幾年增長更多的是居民的財產(chǎn)性收入，但是中低收入階層的收入增長較少，今年在疫情影響下居民收入已經(jīng)負增長了，那么，我們?yōu)槭裁床荒芟衩绹粯訉用襁M行補貼呢？我也呼吁對居民進行補貼，但實際上并沒有進行。今年財政的力度雖然比較大，財政發(fā)放1萬億元特別國債，地方政府專項債額度提高1.6萬億元，但與財政收入的下降相比僅是杯水車薪。我國今年上半年整體財政收入下降接近10%，財政支出增長也比較緩慢。這樣來看，財政政策雖然是積極的，但更多是偏穩(wěn)健。

在這樣的環(huán)境下，如果通過房地產(chǎn)來刺激經(jīng)濟，就會增加房地產(chǎn)相關(guān)的杠桿;如果通過銀行放水來刺激經(jīng)濟，又會增加銀行的壞賬率和宏觀杠桿率，事實上我國今年宏觀杠桿率已經(jīng)明顯提高了。所以我覺得接下來從需求端發(fā)力的可能性不大?，F(xiàn)在所謂的寬信用也很難持久，因為寬信用付出的代價是銀行壞賬水平的上升，壞賬水平上升對銀行來說很難承受，對我們整個國家來說也增加了金融風險。因此，在這種情況下還是要通過改革來發(fā)力。因而，就提出了“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”的口號?？谔栔械娜魏我痪湓挾疾荒苈┑?，否則容易引起誤解，這也表明了高層的政策意圖。

大循環(huán)和雙循環(huán)下的投資機會

投資機會在什么地方呢？需求側(cè)利好的可能性較小，供給側(cè)的投資機會則來自于兩個方面，一方面是政策（包括改革）的支持;另一方面是疫情加速了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)出清。本身在沒有疫情的情況下，中國經(jīng)濟也在轉(zhuǎn)型，新舊動能也在轉(zhuǎn)換。有了疫情之后，很多傳統(tǒng)行業(yè)的店鋪、旅館和工廠都經(jīng)營不下去了，因為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)本身就存在產(chǎn)能過剩，疫情是進一步加速了淘汰的過程。

而在我國在全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈受阻的情況下，迫切要解決卡脖子工程問題，那么更多的機會在于我們國產(chǎn)對進口的替代。

有哪些方面是卡脖子的呢？大家首先想到的就是芯片，芯片今年上半年進口增長了13%，這也是進口占比最大的產(chǎn)品。我國要實現(xiàn)自主創(chuàng)新可能很難，但至少可以實現(xiàn)部分替代或者局部替代，那么芯片國產(chǎn)替代肯定是一個好的賽道。除了芯片之外，卡脖子的還很多，如數(shù)控機床、精密光學儀器、碳纖維、高級軸承、航空發(fā)動機、工業(yè)機器人等等。

其次是資源類，比如原油和天然氣，進口依賴度很高;又如，新能源汽車及高分子新材料對鋰、鈷、鎳等賤金屬需求量巨大。中國60%以上的礦產(chǎn)資源儲量分布在西部地區(qū)，這意味著，新形勢下加大對中西部地區(qū)資源利用及進行新一輪西部開發(fā)是減少資源海外依賴的必由之路。此外，還有糧食及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，一旦海外糧食進口受阻，國內(nèi)增加單產(chǎn)效率或是糧食自主可供的唯一方法。因此，產(chǎn)量更高、抗性和適應(yīng)性更好的新品種研發(fā)、育種和推廣勢必也將加大力度，對資本市場而言，農(nóng)業(yè)種植和種子的相關(guān)細分或?qū)⒂瓉碇虚L期投資機遇。

疫情加速供給側(cè)出清：賽道更清晰，核心資產(chǎn)獲溢價

今年是一個非常特殊的年份，今年是上交所、深交所成立的三十周年，同時也是浦東三十周年、深圳四十周年，在一系列的改革整數(shù)周年慶之際，預期還將通過釋放供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“紅包”，來解決我們面臨的歷史問題和結(jié)構(gòu)問題。而資本市場是推進改革和擴大供給最好的地方、最有效的手段，基本上是有百利而無一害。

相反，房地產(chǎn)業(yè)要擴大供給是面臨一些問題的，為什么呢？因為我國城鎮(zhèn)居民的住房自給率已經(jīng)達到了90%以上了，美國只有60%多，如果再擴大供給，會引發(fā)供給過剩，從而引起房地產(chǎn)泡沫破裂。這就是為什么我們目前采取限購、限價和不讓房地產(chǎn)企業(yè)過高杠桿率的原因，需求端和供給端同時限制。

對于股市來講，現(xiàn)在采取擴大供給的方式，將會對當前估值結(jié)構(gòu)和水平帶來影響，根據(jù)我們策略組8月末的數(shù)據(jù)分析，醫(yī)藥生物、食品飲料、電子、計算機等這些好的賽道，它的整體估值水平都已經(jīng)到了歷史的90分位數(shù)，估值水平明顯比較高，估值水平排在最后面的是銀行、采掘、交通運輸、建筑裝飾、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、鋼鐵等等，這些都屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，給大家的成長想象比較低。今年新股籌資額已經(jīng)全球第一了，如果再大幅擴大融資規(guī)模，這些賽道上的估值水平撐得住嗎？

不過，盡管供給側(cè)擴容會對當前A股的估值帶來影響，但同時，大批新股上市，可以改變“物以稀為貴”的現(xiàn)狀，使得股市有更多的投資品種供大家選擇?？傊谛枨髠?cè)沒有太大的增量情況下，機會和風險都在供給側(cè)上面。

我們再回顧一下A股市場在這些年來發(fā)生了哪些變化。我覺得有一個良性的變化就是機構(gòu)的話語權(quán)大幅增加了，雖然交易量的80%還是散戶的，但是機構(gòu)的話語權(quán)在上升，尤其是2017年以后。

2017年之前，績差股的累計漲幅非常大，其邏輯是什么呢？公司經(jīng)營不下去了，就實行資產(chǎn)重組和收購兼并。我們可以看到績差股的組合累計收益到了2017年的第一季度創(chuàng)了歷史新高，大大跑贏了全A指數(shù)凈值;但201 7年二季度開始，績差股的組合回報率就開始大幅度回落，也就是“殼”不值錢了?，F(xiàn)在隨著注冊制試點的推廣，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板，使得供給大量增加，“殼”就更加不值錢了，以后股票上市會越來越容易。

那么，到底有多少股票值得投資的，這是一個值得我們思考的問題。有人說只要是新股、只要跟科技沾邊的、跟醫(yī)藥沾邊的，就都能漲，這是不可能持久的。當傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過這次疫情出清之后，我覺得A股市場在今后幾年當中，也會面臨再一次的出清，這一次出清就是科技版、創(chuàng)新板的出清。美國的納斯達克市場，從1980年至2017年，已經(jīng)有超過1萬家上市公司退市，剩者為王，留下來的目前還有3干多家，繼續(xù)優(yōu)勝劣汰，推動納指不斷創(chuàng)歷史新高。

根據(jù)我們的統(tǒng)計，按照流通市值口徑，排名前20%的公司目前的總市值已經(jīng)接近75%。如果再把它細分的話，排名前10%的市值占比已經(jīng)達到了60%;排名后50%的公司，市值占比從2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易額占比則從35%回落到約15%。所以，今后A股四千家上市公司中，市值排名后面的兩干家公司基本上就不用去看了，因為它們將來交易量還會持續(xù)減少，如香港的“仙股”市場。

A股今后會和美國一樣，就是成分股引領(lǐng)的市場。美國股市哪里有全面的牛市，美國到現(xiàn)在為止退市的股票約占所有上市股票的78%，即接近80%的創(chuàng)業(yè)公司都失敗了，那我們要選擇什么呢？我們要選擇20%，那怎么能選得中這20%呢？在這種情況下，什么東西能溢價，核心資產(chǎn)能溢價。所以，我在2017年的時候就提出來，要尋找確定性的溢價，過去給盈利確定性公司的估值水平太低了，給盈利不確定性公司的估值水平太高了。

目前，對于我國資本市場有利的方面，就是銀行凈值型理財產(chǎn)品比例大幅上升，即理財產(chǎn)品的剛兌被打破，很多銀行儲戶的錢流向了A股市場，這是對A股市場利好的方面，今后A股市場的繁榮應(yīng)該能夠持續(xù)，結(jié)構(gòu)性牛市的可能性較大。總體來講，2017年以來，我的資產(chǎn)配置邏輯還是沒有變，一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)選龍頭。1990年美國股市中500億美元市值以上公司總市值在全市場的占比只有10%，如今已經(jīng)超過70%。A股目前超過500億美元市值的公司還不多，說明中國的行業(yè)集中度還不夠高，做強做大的企業(yè)還不夠多，今后將呈現(xiàn)強者恒強、優(yōu)勝劣汰的局面。

所以，投資股市，首先還是要抓大放小，配置行業(yè)龍頭或頭部企業(yè);其次，無論傳統(tǒng)行業(yè)也好、新興行業(yè)也好，還是要看企業(yè)的科技含量，你有核心技術(shù)，估值水平就能得到提升，這是今后的大方向。

如果去看一下美國就知道，很多互聯(lián)網(wǎng)公司被淘汰，但留下的都是核心資產(chǎn)，可是你當初投的時候怎么知道誰是核心資產(chǎn)，誰可能要退市？過去十年，每年盈利增長都超過30%的公司有沒有，有，但是極少，連續(xù)十年盈利增長超過20%的都很少，所以，相信常識，不要相信奇跡。資本市場永遠會有機會，但大部分是結(jié)構(gòu)性的，資本市場或許會持續(xù)繁榮，但主要表現(xiàn)為企業(yè)的分化和利潤的集中，我們要把握住的是，分化大趨勢下的集中機會。

（據(jù)李迅雷在中泰證券四季度投資策略會上的演講內(nèi)容整理）