秦堯明

摘要：通過對(duì)中美兩國(guó)股市發(fā)展現(xiàn)狀的數(shù)據(jù)對(duì)比，從量?jī)r(jià)關(guān)系等角度指出A股市場(chǎng)長(zhǎng)期保持牛短熊長(zhǎng)的原因：A股市場(chǎng)目前存在過于重視融資、退市機(jī)制不夠完善、良好的金融監(jiān)管體制不盡完善、對(duì)違規(guī)者處罰較輕等問題，針對(duì)這些問題提出相應(yīng)的建議

關(guān)鍵詞：A股 ?IPO ?退市機(jī)制 ?股市監(jiān)管

國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市公司2019年上半年的報(bào)告在8月初發(fā)布過半，暴雷股和業(yè)績(jī)預(yù)降超預(yù)期股增多，比如安陽鋼鐵（600569）。7月22日，科創(chuàng)板首批25家公司上市交易，漲幅驚人，與主板的低位震蕩形成了冰火兩重天。A股市場(chǎng)對(duì)我國(guó)企業(yè)的發(fā)展非常重要，通過中美兩國(guó)股市發(fā)展現(xiàn)狀的對(duì)比，分析A股市場(chǎng)存在的某些問題并提出相關(guān)建議，以促進(jìn)A股市場(chǎng)的健康發(fā)展。

一、A股市場(chǎng)存在的問題

根據(jù)萬得信息技術(shù)有限公司估算，截至2018年末，我國(guó)居民的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)465萬億元人民幣，較2017年增長(zhǎng)12.8%。其中，房地產(chǎn)70%、現(xiàn)金和存款16%、股票和基金+保險(xiǎn)和養(yǎng)老金8%、其他6%;而美國(guó)的房地產(chǎn)占比不足30%，股票和基金+保險(xiǎn)和養(yǎng)老金則達(dá)到50%?？梢?，我國(guó)居民在A股上的資產(chǎn)配置比例還較低。

（一）股價(jià)指數(shù)上漲乏力

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率略有下行，資本市場(chǎng)尤其是直接融資的A股市場(chǎng)應(yīng)發(fā)揮促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用，股市應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但A股市場(chǎng)牛短熊長(zhǎng)，長(zhǎng)期低迷，顯然不適用。2019年 12月31日，上證綜指收盤3050.12點(diǎn)，僅為2008年美國(guó)次貸危機(jī)前的2007年10月16日創(chuàng)下的最高點(diǎn)6124.04的一半;而道瓊斯指數(shù)則收于28538.44點(diǎn)，已超出次貸危機(jī)前創(chuàng)下的最高點(diǎn)14198點(diǎn)的一倍，2020年1月，美國(guó)三大股指再創(chuàng)歷史新高，道瓊斯指數(shù)首次突破29000點(diǎn)。A股指數(shù)和美股指數(shù)之間存在著巨大的反差。

當(dāng)今國(guó)際上成熟的股票市場(chǎng)都是實(shí)行股票二級(jí)市場(chǎng)交易的T+0制度，但我國(guó)即使科創(chuàng)板，股票交易也沒有實(shí)行T+0，只是把漲停、跌停的幅度從10%放大到20%，主板股票交易就更是T+1了，股票買入后不能進(jìn)行日內(nèi)的賣出交易，必須等到第二個(gè)交易日才能賣出，T+1交易制度減少了賣空力量。若是在當(dāng)日股價(jià)上漲較多，原本有些日內(nèi)低價(jià)位買入的投資者認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)過高可以執(zhí)行賣出操作，但由于交易制度的限制卻無法執(zhí)行操作，對(duì)當(dāng)日追高買入而后股價(jià)下跌的沒有能力在股指期貨進(jìn)行對(duì)沖的廣大散戶投資者造成悶殺，只能眼睜睜地看著損失在擴(kuò)大。

（二）IPO數(shù)量和規(guī)模過大

A股IPO家數(shù)的大躍進(jìn)造成市場(chǎng)上股票供求關(guān)系的失衡，2019年10.21-10.29這一周，有17支新股發(fā)行。短短20多年時(shí)間，我國(guó)與美國(guó)200多年發(fā)行的股票（目前3800支左右，不到4000支）相當(dāng)，截至2020年1月15日，交易的A股達(dá)到3770支。股票供給增多，體現(xiàn)需求者力量的整體股價(jià)必然下跌，這就是股市的“量?jī)r(jià)關(guān)系”，即經(jīng)濟(jì)學(xué)上的供求定律。近期，一些巨無霸企業(yè)如京滬高鐵、郵儲(chǔ)銀行、浙商銀行等企業(yè)紛紛在A股進(jìn)行IPO。國(guó)內(nèi)首家“A+H”股上市農(nóng)商行——渝農(nóng)商行（601077）于2019年10月29日首發(fā)上市，其A股發(fā)行價(jià)每股7.36元，幾個(gè)交易日過后，11月15日，股價(jià)收盤6.95RMB，已破發(fā)5.6%;而H股同日的收盤價(jià)為4.02HKD，合3.60RMB，僅為A股股價(jià)的51.8%。A+H公司同股同權(quán)但不同價(jià)，價(jià)差應(yīng)該收窄。

A股發(fā)行制度主要是首次的發(fā)行股票量很少，形成高溢價(jià)發(fā)行，造成上市新股易被炒作。國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)IPO情有獨(dú)鐘，趨之若鶩，2020年1月14日，史無前例的A股第一家虧損企業(yè)澤璟制藥IPO網(wǎng)上申購(gòu)，公司發(fā)行價(jià)格為33.76元/股，這是一家巨虧10億元的企業(yè)。除了IPO“圈錢”外，已上市公司大肆從二級(jí)市場(chǎng)通過增發(fā)“圈錢”，一些公司的市盈率畸高，股票一旦解禁流通，A股的大小非就有動(dòng)力高位紛紛減持套現(xiàn)，產(chǎn)生出數(shù)個(gè)億萬富翁。反觀不少美國(guó)公司，卻在不斷回購(gòu)自家公司的股票。

（三）上市公司退市難

A股中高質(zhì)量的上市公司相對(duì)較少，造成魚目混珠，參差不齊，泥沙俱下。自2001年2與23日我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》而正式推行退市制度至今，A股市場(chǎng)僅僅共有100家左右的公司退市。2009-2012年連續(xù)4年零退市。作為對(duì)比，僅過去的十年間，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)就有超過2500家公司退市，這些年美國(guó)證券的退市公司數(shù)量，甚至超過上市數(shù)量，這樣的市場(chǎng)，才是比較健康的市場(chǎng)，目前美國(guó)股市保持著不到4000支股票的規(guī)模，有進(jìn)有出，好的留下，壞的退出，就會(huì)形成良幣驅(qū)逐劣幣的良好局面。

一個(gè)垃圾股要退市，要先ST，再暫停上市，最后經(jīng)過整理期，才是真正退市。很多問題公司退到新三板了，真正破產(chǎn)清算的公司極少，這直接造成退市程序冗長(zhǎng)，效率低下。美國(guó)股市是監(jiān)管嚴(yán)格的市場(chǎng)，并且退市制度很嚴(yán)格。缺乏實(shí)質(zhì)性的退市機(jī)制是A股市場(chǎng)的一大問題，A股就像貔貅一樣，只進(jìn)不出，無法排出自身冗余，以致沉疴難起。

公司還是那個(gè)公司，股還是那個(gè)股，從新三板的平臺(tái)轉(zhuǎn)換成科創(chuàng)板的平臺(tái)，搖身一變，西部超導(dǎo)（688122）的市值就出現(xiàn)暴漲，上市的平臺(tái)真的非常重要。2019年2月20日停牌的前一個(gè)交易日，總市值48.48億元，股價(jià)12.21元;7月22日上市首日收盤價(jià)54.99元，總市值達(dá)到243億元。另一個(gè)明顯高估的案例是瀾起科技（688008），此股于2014年以6.93億美元完成私有化退市，當(dāng)時(shí)估值僅50億人民幣，在2018年12月第6次融資時(shí)，市場(chǎng)估值也只有120億，僅僅過了7個(gè)月，在科創(chuàng)板市值就達(dá)到850億，多出來的730億估值，這多出來的部分恐怕得來三次腰斬才足以回復(fù)到正常估值（2019年11月1日，總市值669.41億元）。

（四）重融資，輕回報(bào)，少回購(gòu)

我國(guó)證監(jiān)會(huì)非常重視股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的直接融資功能，促進(jìn)了上市公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張，但在平衡股票投資者的利益方面重視程度和應(yīng)對(duì)水平有待進(jìn)一步提高，一遇到股災(zāi)，就暫停IPO，市場(chǎng)一旦有所好轉(zhuǎn)，就放閘IPO，成為所謂的“政策市”，在此預(yù)期的作用下，廣大投資者容易在股市高位時(shí)過度樂觀而全倉(cāng)殺入、在低位時(shí)過度悲觀而斬倉(cāng)出局，才會(huì)出現(xiàn)股民“一賺二平七虧”的說法。

投資融資是一個(gè)硬幣的兩面，對(duì)上市公司來說，在A股上市能低成本無風(fēng)險(xiǎn)地多融資，大小非解禁時(shí)急于和易于高位套現(xiàn)走人，而中小股東或稱股民、散戶的投資回報(bào)則難以保證。美股中的上市公司中包含了高科技企業(yè)，如亞馬遜、蘋果、谷歌、臉書、微軟、特斯拉等，曾有六個(gè)蘋果公司市值是A股總市值的說法。很多美國(guó)公司股票，接連創(chuàng)出新高，卻很少看到股東套現(xiàn)的行為，上市公司每年都在積極回購(gòu)，目前美股每年的回購(gòu)率在6%左右，A股僅僅為0.3%，回購(gòu)后美股優(yōu)質(zhì)公司股票少了，才會(huì)不斷地推動(dòng)股價(jià)持續(xù)不斷地上漲。

（五）對(duì)違規(guī)處罰的力度較輕

國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司信息披露違規(guī)和造假處罰較輕，股民索賠難。2001年美國(guó)安然公司造假，被證券交易委員會(huì)罰款5億美元破產(chǎn)，CEO和高管面臨6年到24年的牢獄之災(zāi)，賠償投資者損失，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和銀行都被面臨巨罰，花旗、摩根被罰款20多億美金，當(dāng)時(shí)世界上五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的安達(dá)信的倒閉，使五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所變成了四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所。美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)股市造假的懲罰力度是很大的，輕者罰款千萬美元，關(guān)鍵是要賠償投資者的損失;重則公司破產(chǎn)，牢底坐穿，這種懲罰制度使得美國(guó)上市公司不敢造假，不敢越雷池一步，寧愿退市也不希望造假面臨嚴(yán)重的懲罰。

少部分A股上市公司對(duì)業(yè)績(jī)?cè)旒倩蛐畔⑴兑曂瑑簯?，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司造假的處罰力度較輕，一般以罰款60萬元為上限。康得新（002450）大股東違法挪用上市公司資金：2018-2019年期間，康得集團(tuán)的抵押爆倉(cāng)危機(jī)，已經(jīng)掠奪了康得新幾乎所有的運(yùn)營(yíng)資金，2019年1月15日康得新出現(xiàn)10億短期債券違約，而公司在北京銀行西單支行的122億存款卻出現(xiàn)“賬戶余額為0元”，因而無法使用的咄咄怪事，這使得大股東康得集團(tuán)與北京銀行西單支行私下簽署的《現(xiàn)金管理合作協(xié)議》被部分曝光。證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司罰款60萬元，對(duì)公司實(shí)際控制人和直接負(fù)責(zé)的管理人員鐘玉罰款90萬元（60+30），對(duì)其他公司董事、高管等罰款5-30萬元。

另外，A股股民對(duì)由于上市公司虛假信息披露造成的自己的股票損失的索賠較難。

二、提振A股市場(chǎng)存的相關(guān)建議

管理機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)A股市場(chǎng)的監(jiān)管，以監(jiān)管上市公司進(jìn)行合規(guī)的信息披露為重點(diǎn)，只在必要時(shí)才進(jìn)行干預(yù)行為，以預(yù)防股災(zāi)的發(fā)生。針對(duì)前面提到的問題，提出以下建議。

（一）合理控制IPO數(shù)量和再融資規(guī)模

進(jìn)一步完善IPO和再融資規(guī)定，合理控制IPO數(shù)量和再融資規(guī)模，吸引各路資金入市，“為有源頭活水來”，提高A股市場(chǎng)運(yùn)行活力，但避免炒作，平衡融資方與投資方雙方的利益，重視A股廣大投資者的回報(bào)，而不僅僅是輕飄飄的一句“投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”，使A股成為廣大中小投資者除了買房、理財(cái)?shù)韧獾挠忠粋€(gè)重要的保值增值渠道。

（二）加強(qiáng)對(duì)信息披露監(jiān)管和退市處理

應(yīng)加大對(duì)操縱市場(chǎng)行為的懲罰力度，處罰嚴(yán)重違規(guī)者使之傾家蕩產(chǎn)，甚至判刑。盡管對(duì)信息披露違規(guī)和操縱市場(chǎng)行為，證監(jiān)會(huì)有過一些處罰規(guī)定，但是仍存在處罰較輕、力度不大的情況。盡管2019年A股上市公司退市18家，創(chuàng)出年度退市數(shù)量的新高;但和發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)相比，退市處理力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，應(yīng)進(jìn)一步完善此類制度，吐故納新，保證A股市場(chǎng)健康發(fā)展。

（三）其他措施

可進(jìn)一步降低股票交易印花稅，股票交易實(shí)行T+0，實(shí)行股票一次全數(shù)發(fā)行全流通，增大對(duì)中小投資者的保護(hù)力度，設(shè)立方便易行的投資者保護(hù)基金等。

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作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)華僑學(xué)院