葉文輝

自IPO伊始，食品板塊的新晉“巨無霸”金龍魚便在資本市場(chǎng)掀起一輪又一輪的多空對(duì)戰(zhàn)。誠(chéng)然，憑借金龍魚剛需業(yè)務(wù)“米面油”的低利潤(rùn)率和高負(fù)債比，的確難以和海天、伊利、雙匯等食品龍頭相提并論，憑近3000億市值位居食品板塊市值第二的金龍魚名不副實(shí)嗎？結(jié)合考慮到金龍魚的品牌價(jià)值和渠道布局，未來在除“米面油”之外廚房食品的其他布局，能否為該公司找到新的增長(zhǎng)極呢？

3000億市值高處不勝寒ROE與板塊龍頭相差懸殊

公司上市尚不足一個(gè)月，目前市值就已直逼3000億元，成為A股中僅次于海天的第二大食品上市公司，投資者應(yīng)該如何辯證來看待呢？

從收入角度，2019年公司突破營(yíng)收1700億元，位列A股營(yíng)收前50名。但值得注意的是，公司的盈利能力卻有些慘不忍睹：凈利率不到4%、凈資產(chǎn)收益率不到9%，這與常年ROE維持在20%以上的茅臺(tái)、海天、伊利、雙匯等真龍頭公司差距巨大。更關(guān)鍵的是，公司不到9%的凈資產(chǎn)收益率還是建立在60%的高資產(chǎn)負(fù)債率基礎(chǔ)上，很難想象公司未來還能通過杠桿來擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)效益。

從商業(yè)模式角度來看，由于原材料在成本中的占比高達(dá)9成，而公司并不掌握上游原材料，這使得價(jià)格波動(dòng)成為金龍魚難以承受之重;加之米面油都是基礎(chǔ)民生產(chǎn)品，難以像白酒和醬油那般自由提價(jià)，因此公司的利潤(rùn)水平并不穩(wěn)定。在過去的三年，由于對(duì)沖成本的期貨衍生品價(jià)格波動(dòng)以及資產(chǎn)減值所造成的損失每年都在數(shù)十億的規(guī)模。大家所看到公司前三季度歸母凈利潤(rùn)同比高達(dá)45%可觀增長(zhǎng)的背后，只不過是去年上半年高額的資產(chǎn)減值損失拉低了基數(shù)，如果單純看三季度業(yè)績(jī)的話，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速其實(shí)都只有13%左右。

所以，如果只按現(xiàn)有業(yè)務(wù)來估值的話，40倍PE/3.5倍PB的金龍魚，大概率是高估的。

未來突圍發(fā)力點(diǎn)或在調(diào)味品

市場(chǎng)資金樂意對(duì)金龍魚看高一線，主要還是樂見公司的增長(zhǎng)潛力。短期來看，由于金龍魚經(jīng)營(yíng)的“米面油”行業(yè)已經(jīng)趨于飽和，且金龍魚在這三個(gè)領(lǐng)域的份額都比較大了，2019年金龍魚在小包裝食用油、大米、面粉的市占率分別達(dá)到38%、18%、26%，加上產(chǎn)品的同質(zhì)化以及政府價(jià)格的管控，它的增長(zhǎng)主要靠不斷推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)，比如歐麗薇蘭。

此外，來自于包裝產(chǎn)品對(duì)散裝產(chǎn)品替代所帶來的行業(yè)集中度的提升，也是支持金龍魚未來幾年增長(zhǎng)的邏輯。除了食用油領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)金龍魚、中糧和魯花的三足鼎立，但在大米、面粉兩大領(lǐng)域，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局還是比較分散的，CR3分別只有41%、44%的規(guī)模。

預(yù)計(jì)未來2-3年公司主業(yè)將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，整體收入增速約維持在10-15%區(qū)間。不過，考慮到明年募投項(xiàng)目帶來的新增產(chǎn)能較多，壓榨、精煉、中小包裝食用油方面分別有182萬噸、116萬噸、141萬噸的新產(chǎn)能釋放，相比2019年末分別增長(zhǎng)8%、10%、6%，因此2021年或許是未來3年里業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的一年。

長(zhǎng)期看，金龍魚實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的核心或在調(diào)味品。目前高達(dá)4000億的調(diào)味品市場(chǎng)仍保持10%的增速，行業(yè)格局極度分散?？梢钥吹浇陙斫瘕堲~在調(diào)味品領(lǐng)域有明顯的發(fā)力，例如去年10月公司旗下丸莊醬油產(chǎn)品上市。金龍魚最大的價(jià)值就是品牌和渠道，公司的零售渠道可以下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，很多可以由它的一級(jí)供應(yīng)商進(jìn)行直供，這給其帶來了極強(qiáng)的產(chǎn)品搭售能力。

最后，從糧油的整體情況來看，行業(yè)分化還是比較嚴(yán)重的。以食用油為例，三足鼎立的金龍魚、中糧（福臨門）、魯花幾乎占據(jù)了70%的市場(chǎng)分額，剩下的參與者大多類似于西王、道道全這類小公司。消費(fèi)品中品牌和渠道的門檻極高，這也決定了糧油行業(yè)會(huì)出現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局，因此從投資確定性來說，糧油行業(yè)未來重點(diǎn)還是關(guān)注像金龍魚，或者是有重新上市預(yù)期的中國(guó)糧油控股之類的龍頭公司。

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