胡楠

吉比特（603444.SH）2020年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入20.50億元，同比增長31.79%;實現(xiàn)扣非后歸屬母公司股東的凈利潤7.03億元，同比增長11.01%。

從ROE的角度，吉比特盈利能力一如既往的優(yōu)秀，前三季度扣非后ROE（攤?。└哌_(dá)19.84%，處于游戲行業(yè)的頭部。但是，上市公司的狀況真的如此樂觀嗎？

吉比特長期依賴單一游戲，2019年，其核心游戲《問道手游》的ARPU也出現(xiàn)了疲軟的跡象，推廣費的大幅增加所產(chǎn)生的邊際效用遞減，研發(fā)支出效率低下，公司卻花費巨額資金購買房產(chǎn)。

老本吃不動了？

2017-2019年，吉比特業(yè)績穩(wěn)中有升，分別實現(xiàn)營業(yè)收入14.40億元、16.55億元、21.70億元，同比分別增長10.31%、14.91%、31.16%;分別實現(xiàn)扣非后歸屬母公司股東的凈利潤5.68億元、6.51億元、7.52億元，同比分別增長-1.48%、14.75%、15.46%。

表面上看，上市公司業(yè)績節(jié)節(jié)攀升，但背后隱藏的是其有異的毛利率以及畸形的營業(yè)收入結(jié)構(gòu)。

2017-2019年及2020年上半年，吉比特毛利率分別為90.87%、92.24%、90.54%、89.36%，而與其同行業(yè)且同樣存在“端轉(zhuǎn)手”情況的完美世界（002624.SZ）游戲業(yè)務(wù)毛利率分別為64.66%、66.56%、68.17%、65.08%，世紀(jì)華通（002602.SZ）游戲運營業(yè)務(wù)毛利率分別為67.13%、50.59%、52.13%、54.04%，而作為游戲大廠之一的網(wǎng)易-S（9999.HK）游戲業(yè)務(wù)毛利率也僅分別為62.86%、63.63%、63.44%、63.94%。相比之下，吉比特的毛利率似乎過于優(yōu)異。

核算模式不同可能導(dǎo)致毛利率的差異，但吉比特的凈利率仍然優(yōu)秀得令人匪夷所思。2017-2019年及2020年上半年，吉比特銷售凈利率分別為50.99%、55.50%、49.13%、51.26%，完美世界游戲業(yè)務(wù)運營主體完美世界游戲有限責(zé)任公司凈利率分別為23.58%、25.24%、27.66%、26.56%，三七互娛（002555.SZ）凈利率分別為29.67%、15.09%、18.27%、23.57%。

吉比特真的如此優(yōu)秀嗎？其究竟有何優(yōu)勢？對于游戲公司而言，競爭優(yōu)勢體現(xiàn)為自研游戲的數(shù)量、用戶（付費）數(shù)量及APRU值、研發(fā)能力等，但吉比特這幾個方面似乎并不那么“出彩”。

2017-2019年，上市公司自研及代理運營了十余款游戲，流水前十大游戲中僅有3款為其自研，分別為《問道手游》、《問道》、《異化之地》。2018-2019年，公司自研游戲所帶來的營業(yè)收入占比分別為88.61%、86.86%，《問道手游》是其核心產(chǎn)品。

2017-2019年，《問道手游》分別為公司貢獻(xiàn)營業(yè)收入9.34億元、11.96億元、15.76億元，占公司總營業(yè)收入的比重分別為64.89%、72.26%、72.62%;毛利潤分別為8.91億元、11.59億元、15.26億元，占比分別為68.12%、75.92%、77.65%。同期，《問道》分別為上市公司貢獻(xiàn)營業(yè)收入2.40億元、1.82億元、1.83億元，占比分別為16.69%、11.02%、8.41%;毛利潤分別為2.36億元、1.78億元、1.77億元，占比分別為18.01%、11.65%、9.03%。

由此可見，近年來，上市公司業(yè)績對《問道》手游和端游的依賴程度已經(jīng)無以復(fù)加。

然而，《問道手游》的運營數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)“頹勢”，2017-2019年各年末，其累計注冊用戶數(shù)量分別為2267萬、2935萬、4002萬，不過月均付費用戶以及ARPU值并未出現(xiàn)相同比例的增長，甚至出現(xiàn)背離。2017-2019年，《問道手游》的月平均付費用戶分別為37萬、41萬、42萬。通過計算可以得出，2018年年末，該游戲累計注冊人數(shù)增量為668萬，月均付費用戶數(shù)增量約為4萬人，而2019年年末累計注冊人數(shù)增量為1067萬，月均付費用戶數(shù)增量僅為7900人。無獨有偶，《問道手游》ARPU也在2019年顯著下降，2017-2019年分別為88元、122元、109元。

可見，《問道手游》并未給上市公司帶來多少新增付費用戶，而ARPU值反而在2019年下降。

從營銷推廣費邊際效用的角度，也在一定程度上說明了《問道手游》“吸金能力”的疲軟。

2017-2019年，《問道手游》的營銷推廣費分別為7415萬元、4901萬元、9574萬元，占公司當(dāng)期營銷推廣費的比重分別為61.93%、56.56%、56.54%。

2019年，《問道手游》的營銷推廣再次發(fā)力，但并未扭轉(zhuǎn)《問道手游》“吸金能力”下降的事實。

過于依賴單一游戲的確可以充分挖掘一款游戲IP的價值，但這也為公司埋下了業(yè)績下滑的種子。雖然2020年前三季度吉比特業(yè)績大幅增長，但這在一定程度上得益于疫情所帶來的游戲行業(yè)業(yè)績普漲，復(fù)工復(fù)產(chǎn)正常化后，到底誰在“裸泳”便將一目了然。

研發(fā)能力低下

除了吃老本，吉比特還在存著研發(fā)效率低下的問題。2017-2019年及2020年上半年，上市公司研發(fā)費用分別為2.44億元、2.87億元、3.32億元、2.01億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為16.94%、17.35%、15.31%、14.23%。同期，世紀(jì)華通研發(fā)費用分別為1.45億元、2.22億元、13.30億元、7.24億元，占比分別為4.15%、2.73%、9.06%、9.32%;三七互娛研發(fā)費用分別為4.36億元、5.38億元、8.20億元、6.45億元，占比分別為7.05%、7.04%、6.20%、8.07%。

不僅占營業(yè)收入的比重較高，從研發(fā)費與自研游戲上線配比的角度，吉比特研發(fā)的低效更是一目了然。

2017-2019年，吉比特上線的多款游戲中僅有2款自研手游與1款自研端游，分別為《問道手游》、《異化之地》、《問道》，上線時間分別為2016年4月、2019年5月、2006年4月。

雖然，吉比特的研發(fā)費用占比略低于完美世界，但2017-2019年，完美世界先后上線自研手游《夢間集》《烈火如歌》等6款游戲， 且其在研中的還有11款手游、6款端游、1款云游戲。

完美世界不斷推出自研游戲并非孤例，據(jù)公開信息，2018年以來，三七互娛新上線自研手游超過10款;而世紀(jì)華通也先后推出《熱血傳奇手機版》等8款自研游戲。

綜合上述信息，吉比特的研發(fā)能力尚有提高之處，而研發(fā)支出的低效在一定程度上也是造成公司長期吃老本的原因。

左手買房，右手分紅

與大多數(shù)游戲公司一樣，吉比特的資金非常充沛，占據(jù)了總資產(chǎn)的大部分比重，但與其他上市公司不同的是，吉比特所擁有的“房產(chǎn)”也同樣亮眼。

截至2019年年末，吉比特賬面投資性房地產(chǎn)金額為4957萬元，固定資產(chǎn)中的房屋及配套設(shè)施賬面原值為10.07億元，其中深圳辦公樓賬面價值2.77億元、廣州辦公樓賬面價值1.38億元、廈門五緣灣辦公樓3.51億元、廈門吉比特集美園區(qū)1.87億元， 除廈門吉比特集美園區(qū)在其招股說明書中已說明外，其余房產(chǎn)均是后續(xù)產(chǎn)生。

同一時間點，吉比特員工總?cè)藬?shù)為663人。也就是說，上市公司為663人“配置”了10億元的房產(chǎn)，“奢侈”程度可見一斑。

而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2019年年末，完美世界員工總?cè)藬?shù)為4842人，賬面房屋及建筑物期末原值為2.35億元;世紀(jì)華通員工人數(shù)為6527人，賬面房屋及建筑物期末原值為9.75億元;三七互娛員工人數(shù)為2818人，房屋及建筑物期末原值僅為194萬元。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，吉比特員工數(shù)量不及上述三家公司，但其所擁有的房產(chǎn)數(shù)量卻超過任何一家公司，再結(jié)合研發(fā)支出低效的問題，不得不懷疑其不務(wù)正業(yè)，變相投資房地產(chǎn)。

除此之外，吉比特的高分紅也頗值得推敲，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2019年，其股利支付率分別為30.65%、99.43%、44.41%。一般而言，高股利支付率有益于中小股東，但是，不容忽視的是，這也有可能成為一種向大股東或者管理層派送“紅包”的途徑。

截至2020年三季度末，上市公司實際控制人為盧竑巖，持有公司30.10%的股份，原一致行動人陳拓琳（盧竑巖和陳拓琳簽署的《一致行動人協(xié)議》于2020年1月4日到期失效，到期后不再續(xù)簽）持有公司11.47%的股份。

要知道，吉比特總股本也僅有7200萬股，為了控制權(quán)的穩(wěn)定，顯然大股東無法通過二級市場減持進行套現(xiàn)，較高的股利支付率恰好兩全其美，既保證了實際控制人對上市公司的控制權(quán)，也使大股東獲得了不菲的現(xiàn)金。

核心游戲ARPU下滑、研發(fā)效率低下、變相投資房地產(chǎn)……試問，上市公司的老本還能吃多久？

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，上市公司方面表示，一切以公司已公開披露的信息為準(zhǔn)，公司利潤分配遵守相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，不存在利益輸送行為。